社會(huì)融資繁榮幻象

2012年社會(huì)融資總量大幅增加，廣義貨幣供給量（M2）增速也接近14%的全年目標(biāo)，這與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲弱并不匹配。直接融資的大規(guī)模增加是社會(huì)融資總量和M2暴增的主要原因，但這些資金似乎并沒(méi)有很好的為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，這里面也蘊(yùn)含著一些風(fēng)險(xiǎn)。

從目前的情況看，社會(huì)融資總量并沒(méi)有顯示出對(duì)經(jīng)濟(jì)有較好的指示作用，它能否成為貨幣政策的監(jiān)測(cè)工具或中介目標(biāo)還存在很大疑問(wèn)。美聯(lián)儲(chǔ)早已經(jīng)放棄了更為寬泛的流動(dòng)性指標(biāo)M3，這或許已經(jīng)預(yù)示了社會(huì)融資總量未來(lái)的命運(yùn)。

M2目標(biāo)“意外”實(shí)現(xiàn)

2011年末，不少機(jī)構(gòu)鑒于未來(lái)外匯占款的大幅下降，對(duì)M2目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)很悲觀。比如，當(dāng)時(shí)中金公司固定收益分析師徐小慶預(yù)計(jì)，2012年全年M2增速可能僅為11%-12%。但在2012年11月末M2同比增速為13.9%，有望實(shí)現(xiàn)全年14%的目標(biāo)。是什么原因?qū)е翸2目標(biāo)的“意外”實(shí)現(xiàn)呢？

一般而言，在其他因素大致不變的情形下，M2的增長(zhǎng)主要體現(xiàn)在新增貸款和外匯占款的增加。M2實(shí)現(xiàn)14%的增長(zhǎng)，意味著2012年M2要比2011年增加11.9萬(wàn)億元。而截至10月，新增的外匯占款只有1000多億元，前11個(gè)月累計(jì)新增貸款7.7萬(wàn)億元，全年大致在8.3萬(wàn)億元左右。也就是說(shuō)，M2的增加中有3.5萬(wàn)億元左右來(lái)自外匯占款和新增貸款以外的因素，這就是“意外”實(shí)現(xiàn)的原因所在。

在2011年當(dāng)中，新增貸款在社會(huì)融資規(guī)模的占比達(dá)到60%-70%，而在2012年，這一比重進(jìn)一步下降至50%左右，9月份甚至只有38%。與此同時(shí)，債券發(fā)行、票據(jù)融資、信托和委托貸款的規(guī)模在2012年意外擴(kuò)大，占社會(huì)融資規(guī)模比重持續(xù)上升至和人民幣貸款不相上下的水平。

央行的降準(zhǔn)降息，并大量實(shí)現(xiàn)逆回購(gòu)是否對(duì)M2的增長(zhǎng)起到了重要的作用？實(shí)際上，在2011年底，市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期到貨幣政策將在2012年放松，而最終放松的力度甚至還弱于市場(chǎng)預(yù)期。“在2012年這樣的情況下，M2還能實(shí)現(xiàn)14%的增速，確實(shí)有其他因素的影響。”招商銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)分析師劉東亮對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示。

貸款在社會(huì)融資總量中的比重逐漸下降的同時(shí)，債券發(fā)行、票據(jù)融資、信托和委托貸款的規(guī)模在2012年意外擴(kuò)大。這不僅導(dǎo)致了M2目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)，也使得社會(huì)融資規(guī)模大幅增加，截至2012年11月，社會(huì)融資規(guī)模同比增加22.5%，而2011年全年增長(zhǎng)是-8.5%。

中信證券宏觀分析師孫穩(wěn)存向本刊記者解釋?zhuān)髽I(yè)發(fā)行的債券如果由金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)，那么購(gòu)債款項(xiàng)存入銀行后，將會(huì)產(chǎn)生貨幣創(chuàng)造；如果存定期，就構(gòu)成了M2。

劉東亮認(rèn)為，對(duì)于商業(yè)銀行而言，通過(guò)債券承銷(xiāo)獲得的中間業(yè)務(wù)收入小于信貸業(yè)務(wù)產(chǎn)生的息差收入。因此，銀行業(yè)也有動(dòng)力吸引企業(yè)發(fā)債所募資金轉(zhuǎn)為存款，但前提是企業(yè)融資期限較長(zhǎng)且短期流動(dòng)性充足。

社會(huì)融資總量有效性存疑

M2目標(biāo)的意外實(shí)現(xiàn)和社會(huì)融資總量規(guī)模的大幅增長(zhǎng)，似乎并沒(méi)有帶來(lái)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效果。三季度GDP同比增長(zhǎng)下降到了7.4%，創(chuàng)下2009年一季度以來(lái)的最低水平。這意味著，目前M2和社會(huì)融資規(guī)模等寬口徑的貨幣統(tǒng)計(jì)指標(biāo)可能高估了實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際用于投資和經(jīng)營(yíng)的資金。

與經(jīng)濟(jì)下行相對(duì)應(yīng)的是，窄口徑的狹義貨幣供給量（M1）卻創(chuàng)下了歷史新低。企業(yè)最終獲得的資金占融資量的持續(xù)下降，2012年最低的時(shí)候只有16%。M1和M2增速的巨大剪刀差也說(shuō)明，“很多融資并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為企業(yè)的流動(dòng)性，企業(yè)的短期資金正在固化。”徐小慶認(rèn)為。

隨著金融脫媒的不斷擴(kuò)大，社會(huì)融資規(guī)模包含的范圍更廣，應(yīng)該更能反映流動(dòng)性的情況。人們很自然的認(rèn)為，社會(huì)融資總量作為貨幣政策的一個(gè)監(jiān)測(cè)目標(biāo)會(huì)更好。

但實(shí)際的情況并不一定是這樣。美聯(lián)儲(chǔ)在2006年明確放棄了更廣泛的流動(dòng)性口徑M3，認(rèn)為它不能給貨幣政策提供有益的幫助。隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)基本上放棄了數(shù)量政策（金融危機(jī)期間除外），而主要采用價(jià)格型工具。

社會(huì)融資總量沒(méi)能很好地反映經(jīng)濟(jì)狀況，而M1和M2增速的剪刀差對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的趨勢(shì)和拐點(diǎn)的預(yù)判，具有較強(qiáng)的同步性。2012年M1與M2的剪刀差不斷擴(kuò)大與經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行顯得較為溫和。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷對(duì)本刊記者表示，在融資渠道多樣化的階段，對(duì)M2增速的目標(biāo)可以逐步淡化，這也更符合當(dāng)前央行從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控的趨勢(shì)。他同時(shí)指出，從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，隨著債券發(fā)行等融資渠道的占比提高，M2增速對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的監(jiān)測(cè)作用也在逐步減弱。

另一方面，社會(huì)融資規(guī)模和M2相似的是，仍然沒(méi)有擺脫以流動(dòng)性供給總量調(diào)控為出發(fā)點(diǎn)的思路。如果貨幣政策緊盯的M2和社會(huì)融資規(guī)模，都不能準(zhǔn)確反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性，那么真正實(shí)現(xiàn)貨幣數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，將比預(yù)期之中更加困難。

而且這種游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外的融資規(guī)模的增加可能蘊(yùn)含著較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)最終用于投資和經(jīng)營(yíng)的資金遠(yuǎn)低于融資額，那么不斷增長(zhǎng)的社會(huì)融資規(guī)模，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)在不斷增加杠桿，一直平穩(wěn)的新增人民幣貸款額則顯示銀行信貸渠道難以滿(mǎn)足實(shí)際融資需求，企業(yè)轉(zhuǎn)向其他渠道或出于被迫。直接融資占比增長(zhǎng)的正面意義可能被高估了。而一旦銀行表外融資渠道被切斷，企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就可能爆發(fā)。

華夏銀行在2012年末的理財(cái)產(chǎn)品難以?xún)陡妒故袌?chǎng)開(kāi)始調(diào)整對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生指出，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率長(zhǎng)期以來(lái)使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率被高估。當(dāng)市場(chǎng)意識(shí)到其背后并不具有銀行或政府信用作擔(dān)保時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的回調(diào)必將使得部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金撤離，這進(jìn)一步增加依靠銀行表外業(yè)務(wù)獲取資金的企業(yè)的壓力。

此外，層層推高杠桿背后的支持力量，必然包含利差的激勵(lì)，這也不排除信用資質(zhì)較優(yōu)的企業(yè)通過(guò)貸款和債券獲取資金后，進(jìn)行轉(zhuǎn)貸。套利活動(dòng)推高實(shí)際融資成本，和央行通過(guò)回購(gòu)利率監(jiān)測(cè)的資金成本相背離，對(duì)經(jīng)濟(jì)去杠桿和復(fù)蘇形成威脅。