房地產(chǎn)搶入擴(kuò)張期

2012年以來（截至12月7日，下同），在下降市里，一線地產(chǎn)股的漲幅呈現(xiàn)出鶴立雞群的觀感。但是，除了綠城中國（3900.HK）的成功救贖，A股上市房企股權(quán)和債權(quán)融資仍處于凍結(jié)狀態(tài)，不少上市房企都發(fā)行了房地產(chǎn)基金，募集社會(huì)資本參與其中。

領(lǐng)漲行業(yè)指數(shù)

2012年，申萬房地產(chǎn)指數(shù)漲幅15.1%，在23個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中領(lǐng)漲。期間滬深300指數(shù)漲幅-4.2%，申萬房地產(chǎn)指數(shù)超額收益率高達(dá)19.3%。保利地產(chǎn)（600048.SH）、招商地產(chǎn)（000024.SZ）和萬科A（000002.SZ）漲幅分別高達(dá)48.1%、37.7%和24.9%。在下降市里，一線地產(chǎn)股的漲幅呈現(xiàn)出鶴立雞群的觀感。

恒生地產(chǎn)指數(shù)2012年以來大漲37.1%，相對(duì)恒生指數(shù)超額收益達(dá)16.7%，是表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)的行業(yè)指數(shù)之一。在香港上市的內(nèi)房股漲勢(shì)更為凌厲。中國海外發(fā)展（0688.HK）和龍湖地產(chǎn)（0960.HK）聯(lián)袂創(chuàng)出歷史新高，引進(jìn)戰(zhàn)投和項(xiàng)目合作的綠城中國年初以來漲幅高達(dá)295%。

房地產(chǎn)股票上漲，有穩(wěn)固的基本面支撐。2012年3月份開始，樓市成交量迅速回暖，保利地產(chǎn)等龍頭房企加速推盤和資金回籠。上市房企中報(bào)顯示，貨幣資金增長，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率好轉(zhuǎn)，短期債務(wù)壓力大大減輕。

如果說上半年龍頭房企修復(fù)了資產(chǎn)負(fù)債表，提升了財(cái)務(wù)安全，下半年的樓市旺銷則有助于改善利潤表，房企開始在銷售速度和提高售價(jià)之間尋找平衡點(diǎn)，上市房企披露的月度銷售單價(jià)穩(wěn)步抬升。

盡管監(jiān)管層對(duì)于房地產(chǎn)的嚴(yán)厲調(diào)控政策仍在繼續(xù)，盡管不少投資者慨嘆中國經(jīng)濟(jì)重回房地產(chǎn)和投資拉動(dòng)的老路，但在不斷的市場質(zhì)疑中，房地產(chǎn)指數(shù)走出穩(wěn)健的螺旋式上升態(tài)勢(shì)。

綠城驚魂和龍湖現(xiàn)象

綠城中國的成功救贖成為房地產(chǎn)行業(yè)的焦點(diǎn)事件。限購限貸的累積效應(yīng)在2011年下半年集中顯現(xiàn)，綠城銷售不暢，短期債務(wù)劇增，一路到了崩潰的邊緣。

綠城陷入困境并不是孤例。2011年末，樓市成交低迷，以月度銷售額計(jì)算的去化周期長過2008年金融危機(jī)期間，龍頭房企都出現(xiàn)了短期償債能力下降的情況。綠城在限售城市布局過重，產(chǎn)品定位也以改善型需求為主，銷售壓力更為凸現(xiàn)。

3月份以來，房企降價(jià)促銷迎來中小套型住房需求的集中釋放，中心城市銷售迅速回暖，上市房企迎來久違的現(xiàn)金收割期，這為綠城完成自我救贖創(chuàng)造了良性的外部條件。

6月8日，綠城與九龍倉（0004.HK）達(dá)成協(xié)議，向九龍倉配股，共融資25.43億港元，繼而向后者發(fā)行高達(dá)25.5億港元的可換股債券，合計(jì)籌資近51億港元。

6月22日，“受過傷的男人與正在受傷的男人握手”（綠城董事局主席宋衛(wèi)平語），融創(chuàng)中國（1918.HK）與綠城成立平分股權(quán)的合資公司——上海融創(chuàng)綠城控股有限公司，收購后者在上海、蘇州、無錫、常州和天津共8個(gè)項(xiàng)目的全部權(quán)益。上述項(xiàng)目后期的建設(shè)資金，雙方各按50%的比例繼續(xù)投入。同時(shí)，融創(chuàng)收購綠城在上海的玫瑰園項(xiàng)目50%的權(quán)益。兩筆收購，融創(chuàng)共付出33.72億元。此次合作涉及到的9個(gè)項(xiàng)目可售面積合計(jì)251萬平方米。

為把負(fù)債率降到合理水平，綠城雙管齊下。首先，向九龍倉配股增加股東權(quán)益，再將地價(jià)高、回款困難的項(xiàng)目打包出讓給新設(shè)立的合資公司，由合作方并表，自身資產(chǎn)負(fù)債表上的存貨和債務(wù)壓力迅速釋放。

在權(quán)益增加和資產(chǎn)減記后，綠城輕裝上陣，前10個(gè)月，累計(jì)銷售額413億元，提前兩個(gè)月完成全年400億元的銷售目標(biāo)。安全著陸后，綠城重新活躍在全國土地市場。下半年以來，通過與其他開發(fā)商和財(cái)務(wù)投資人合作，綠城購地支出超過百億元。

2008年金融危機(jī)以來，由于能持續(xù)獲得低成本信用融資，不少央企還有多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條輸血，保利地產(chǎn)、中海外發(fā)展和華潤置地（1109.HK）為代表的央企開發(fā)商表現(xiàn)出了更強(qiáng)的成長性和逆周期拿地的能力，民營背景的上市房企表現(xiàn)中規(guī)中矩。相對(duì)而言，執(zhí)行力強(qiáng)和財(cái)務(wù)穩(wěn)健的龍湖地產(chǎn)更為突出。

雖然在融資能力上無法和央企開發(fā)商龍頭相比，但龍湖在打造產(chǎn)品競爭力上不遺余力，在提高銷售單價(jià)的同時(shí)嚴(yán)控成本和費(fèi)用，毛利率、經(jīng)營現(xiàn)金流、合同銷售額和ROE等核心財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健向前。

上市三年來，龍湖地產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金流、現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額在香港地產(chǎn)股中躍居前三甲；銷售和管理費(fèi)用率（兩費(fèi)與銷售額的比值）從4%下降到2012年中期的2.94%，優(yōu)于萬科A；毛利率從2009年的29.3%提升到2012年中期的46.1%，在負(fù)債率保持穩(wěn)定的情況下，帶動(dòng)ROE從29%增長到32.6%（年化）。

龍湖在產(chǎn)品品質(zhì)、成本控制、財(cái)務(wù)安全、利潤率等各方面表現(xiàn)出了均好性，贏得了資本市場的認(rèn)同，年初以來股價(jià)上漲77.4%。市場熱情高漲，龍湖適時(shí)發(fā)行4億美元七年期優(yōu)先票據(jù)，息率低至6.875%，并完成香港上市內(nèi)房股中2012年少有的配股融資，以11.88港元配售2.6億股，融資31億港元，募得資金均用于后續(xù)項(xiàng)目拓展和企業(yè)營運(yùn)資金。

龍湖可以視作民營房企的標(biāo)桿。在資本密集的房地產(chǎn)行業(yè)，民營房企在融資能力上與央企開發(fā)商有天然的差距，但通過提升產(chǎn)品品質(zhì)、加強(qiáng)管控、保持財(cái)務(wù)穩(wěn)健、增加透明度，依然可以形成企業(yè)運(yùn)營和資本市場的良性互動(dòng)，相互促進(jìn)。

重拾擴(kuò)張

資金回籠后，龍頭房企在土地市場發(fā)力。保利地產(chǎn)和萬科10月份分別斥資153億元和59億元拿地，招商地產(chǎn)11月以來拿地支出超過60億元。三者2012年三季報(bào)均顯示，第三季度顯著增加了總資產(chǎn)，10月開始集中補(bǔ)貨后，資產(chǎn)擴(kuò)張的速度進(jìn)一步加快。

A股上市房企股權(quán)和債權(quán)融資仍處于凍結(jié)狀態(tài)，在港上市內(nèi)房股卻迎來了理想的融資窗口。美國QE3（第三次量化寬松）壓低了香港發(fā)債的利率，人民幣升值也加劇熱錢涌入。在寬松的融資環(huán)境下，中國海外發(fā)展、龍湖地產(chǎn)、SOHO中國（0410.HK）和首創(chuàng)置地（2868.HK）等房企都大手筆發(fā)債，龍湖地產(chǎn)還成功配股。

調(diào)控政策并未有全面的松動(dòng)，房地產(chǎn)公司已經(jīng)抓住成交回暖的機(jī)會(huì)，完成消化庫存—現(xiàn)金回籠—擴(kuò)充產(chǎn)能—加大杠桿的良性循環(huán)，進(jìn)入新一輪周期。這期間，資本市場也表示出認(rèn)同，房地產(chǎn)公司市值的上漲有助其加大財(cái)務(wù)杠桿并擴(kuò)充產(chǎn)能。

房地產(chǎn)行業(yè)提前走出下降周期并重新進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，是因?yàn)?012年資金面寬松，兩次下調(diào)基準(zhǔn)利率降低了購房者的還供壓力，這等于在有限的程度內(nèi)變相提升了購買力。這也說明中國城市化進(jìn)程依然在繼續(xù)，中心城市中小戶型需求旺盛。

國泰君安分析師李品科、孫建平在最新發(fā)布的研究報(bào)告中表示，2013年房地產(chǎn)行業(yè)基本面溫和復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)仍將繼續(xù)：銷售額增8.1%、面積增4.2%、房價(jià)小幅上漲3.7%；一線城市供應(yīng)不足的態(tài)勢(shì)加劇，面臨較大的上漲壓力；房地產(chǎn)投資增速19%（剔除保障房），新開工增加10.4%。

中央政治局常委李克強(qiáng)多次提到新型城鎮(zhèn)化，并把提高中小城市城鎮(zhèn)化水平列為“十二五”建設(shè)的重點(diǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)。對(duì)此，李品科、孫建平認(rèn)為，調(diào)控效果已經(jīng)顯現(xiàn)，出于穩(wěn)增長的需要，2013年調(diào)控政策不會(huì)嚴(yán)厲加碼。

變局與出路

中科院發(fā)布的《2012中國新型城市化報(bào)告》顯示，2011年的中國內(nèi)地城市化率首次突破50%，達(dá)到了51.3%。這很可能意味著中國城市化進(jìn)程已經(jīng)走過加速期，開始步入穩(wěn)健發(fā)展階段。

在這一階段，順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)需求的旅游、養(yǎng)老、文化等主題地產(chǎn)項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)涌現(xiàn)。此前，龍頭開發(fā)商都大力介入舊城改造，借鑒萬達(dá)地產(chǎn)的產(chǎn)品和投資模型，在資產(chǎn)組合中提升商業(yè)持有物業(yè)的比例。北京、上海寫字樓和商業(yè)新增供應(yīng)有限，過去一年多來，租金收入和回報(bào)率大幅上漲，租售并舉從可能成為了現(xiàn)實(shí)。

地產(chǎn)企業(yè)也開始向上游拓展，目前不少上市房企都發(fā)行了房地產(chǎn)基金，募集社會(huì)資本參與到項(xiàng)目中。股權(quán)性質(zhì)的房地產(chǎn)基金作為房企的少數(shù)股東權(quán)益，是融資渠道的有效擴(kuò)充，可以在負(fù)債率可控的情況下放大杠桿，實(shí)現(xiàn)一定程度的輕資產(chǎn)運(yùn)作。

此外，借助房地產(chǎn)基金，房企可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品模型和資本市場的完美對(duì)接，衍生出各種新的商業(yè)模式。綠城中國和濱江集團(tuán)（002244.SZ）積極試水代建模式，采用收取管理費(fèi)的形式為房地產(chǎn)基金建設(shè)項(xiàng)目，在無需大量資本消耗的情況下，獲得專業(yè)服務(wù)性收入。

目前，上市房企試水的主要是非上市契約型房地產(chǎn)基金，未來隨著金融市場的不斷成熟，國內(nèi)也將出現(xiàn)海外市場普遍存在的上市交易公募型房地產(chǎn)基金。屆時(shí)，房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)和投資的界限將進(jìn)一步模糊，具備專業(yè)開發(fā)和管理能力的上市房企，憑借自身專業(yè)能力參與社會(huì)資本管理，無需密集資本投入，在降低自身投資風(fēng)險(xiǎn)的情況下實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)行，將孵化出類似嘉德置地和鐵獅門的開發(fā)模式。