券商窘境求變

2012年初的金融工作會議等會議上傳遞出了北國之春的創新信號，此后從5月翹首期盼創新大會，再到6月低調召開黃山會議，再到9月、10月的威海會議和廣州會議，一系列政策涌動與市場起伏的碰撞中，券商股經歷了上半年無政策、有業績改善預期的朦朧期上漲行情，到三季度有政策但市場低迷的調整期，以及四季度的震蕩蓄勢期。但在全年政策推動和整體盈利改善的趨勢下，券商股一改過去兩年的頹勢，實現了超越大盤的收益。

在創新浪潮的背后，券商的經營環境和競爭格局、業務和產品種類、客戶結構等各方面，較以前實際上已發生了顯著的變化，競爭加劇是主旋律。

從內部環境看，市場長期低迷和競爭加劇使行業陷入盈利困境。在2009年流動性牛市和網點新政的推動下，券商的資本規模持續增加，營業網點與員工數出現了跨越式的增長；而另一方面，二級市場指數及成交持續低迷，大幅降低了客戶資金規模與傭金費率，導致行業盈利空間驟減。

從外部經營環境看，在信貸緊縮和企業融資需求旺盛的格局中，銀行的表外資產規模快速擴張，信托業的資產管理規模更是持續成倍增長，截至目前，銀行理財規模在6萬億-7萬億元，信托資產規模達6.32萬億元，而券商資產管理規模僅為9296億元（且包括7000多億元的定期票據類定向資產管理計劃，而集合類資產管理計劃不足1500億元）。銀行與信托的理財產品極大地擠壓了券商資產管理產品的生存空間。

但經營環境的變化中也包含著積極的因素，實際上，近兩年資本市場的創新并沒有停止，新業務及交易品種不斷推出，使部分客戶開始擺脫單純獲取股票交易利差的盈利模式，通過期貨、ETF和分級基金等新品種獲利，在部分開始轉型的營業部中，融資融券和期貨傭金收入已代替通道傭金收入，成為主要的盈利來源。

融資融券余額已經從年初的336億元增長到目前的770億元，雖然下半年行情低迷使余額增速下降，但全年突破800億元、明年達到1200億元的概率很大。

除了經營環境和競爭格局的變化，弱市格局下券商的盈利模式和盈利結構已悄然改變，債券、融資融券、期貨等業務隨著資本市場的發展進入了快速持續增長的通道，不少券商自身也摒棄了過度依賴經紀和自營業務的經營模式，通過以自有資金的穩健投資、發展有持續增長空間的業務，嘗試構建盈利有基本保障、新業務可持續發展的經營模式。

券商利潤結構發生巨大改變

收入結構已經不能真實反映券商盈利能力，利潤結構分析才是王道。

從收入結構看，2012年1-9月，傭金收入占比為32.38%，仍是券商最大的收入來源；但從利潤結構看，按照對各業務的成本扣除法，傭金對利潤的貢獻率已由2009年的52.8%降至2012年上半年的-2.04%（考慮了后臺相關部門的成本），即使考慮經紀客戶的保證金利差收入，經紀業務對利潤的貢獻率也從64%下降至目前的20%；而自營（主要是債券自營）和兩融業務利潤貢獻率則分別提升至54.6%和7.25%。

營業部對利潤貢獻率的下降，使弱市中成交量下滑對券商業績的負面影響減弱，如果傭金費率再度下降，那么營業部有可能出現更大幅度的裁員，以降低過去幾年網點擴張中劇增的成本。當然，營業部仍有著很高的存在意義，因為營業部所擁有的零售客戶仍是保證金利差、金融產品代銷和資產管理等收入的基礎。

上市券商利潤結構能反映盈利模式變化趨勢。根據2012半年報附注中披露的分部業績利潤情況，不少券商自營業務對利潤的貢獻超過了經紀業務，其中興業證券、國海證券、宏源證券等券商自營貢獻率超過了50%，這與過去兩年有較大差別。在2012年弱市環境下，上市券商自營業務利潤貢獻率普遍增加，顯然不是依靠增加股票投資所獲得的。

由此可見，經營環境的變化已使券商利潤結構發生了巨大變化，券商盈利更多來自于固定收益類產品（即資本運作型業務）的投資收益和融資融券、債券承銷、期貨等目前有望持續增長的業務。資本運作和新業務的先發優勢，將拉大券商之間盈利的差距，由此導致業績進一步分化。

此外，通過加大債券類資產配置，提升資本金運作效率，券商自營業績能逐步減弱股票二級市場的影響。通過券商自營的權益及債券資產比例分析其資本運作能力。從兩者比例分配看，債券自營占自營總規模的比重，由2009年的65.13%提升至2012年6月30日的71.18%，而債券資產占凈資產的比重，也由2009年的31.48%提升至2012年6月30日的42.70%。

為了細致拆分投資收益中權益和債券類貢獻，假設券商整體自營投資收益率在8%-10%，根據股票市場表現和券商債券投資的收益率水平，測算出2012年1-6月上市券商自營收益中債券類資產投資的貢獻率在59%-74%之間，還有提升空間。

券商盈利結構變化展望

創新依舊是來年的重要主題。

此次創新，源于監管層對資本市場和券商監管政策改革的推動，也有券商盈利結構畸形、脆弱亟待改善的內在動力；但政策只是催化劑，更深層次的，券商創新是自身經營環境改變的累積結果，順應經濟結構調整和融資體系改革的趨勢，承接銀行表內萬億資產不斷轉移到表外和非銀機構的需求。因此，從資本市場發展和金融管制放松的角度看，行業成長空間已大幅拓寬，經營模式的變革將推動券商股在此階段從周期股羽化為成長股。

目前中國證券公司缺乏實質性的證券托管結算功能，交易功能薄弱，支付功能受限，融資功能不全，在一定程度上制約了證券公司的創新發展。未來行業將再造交易、托管結算、支付、融資和投資等基礎功能，滿足投融資需求，真正實現行業的可持續發展。

資本市場在融資體系的地位、產品和功能創新能否滿足客戶需求，是決定證券行業規模、盈利做大做強的根本。以美國的經驗看，金融創新加快了金融資產“脫媒”，銀行的大量客戶被吸引到證券市場；到20世紀80年代中期，企業通過證券市場直接融資規模已經超過通過商業銀行等存儲機構，從原來的不到總融資規模的50%達到了70%；再加上資管業務、衍生產品的不斷發展，創造出各類滿足投資者需求的金融產品，這些都奠定了美國投行在融資體系、社會財富配置中的重要地位。

融資體系脫媒化和投資體系產品化將改變金融業競爭格局，中國券商資本中介功能強化趨勢不可改變。中國融資體系和社會資源配置體系中銀行獨大，融資體系脫媒化將持續削弱商業銀行在融資體系中的壟斷地位，資本市場在融資體系的地位將逐步提升。

伴隨監管層大范圍放開各類投資機構的投資范圍，以及債券、衍生品等可投資產品的逐漸豐富，原來由渠道為主導的投資體系將轉向以產品為主導。在這過程中，銀行將面臨客戶結構的下沉；信托公司則面臨銀行客戶結構下沉和券商資管投資范圍放開后的雙重競爭壓力；但證券公司在脫媒過程中可分享中介收入，并更大的受益于投資體系產品化帶來客戶需求的提升。中國資本市場的產品與業務仍處于初級階段，證券公司具備很大的業務和創新空間。

但創新業務多是資本密集型業務，對券商的資本要求很高，因此，證券公司目前都具備強烈的IPO沖動和再融資需求。明年可以預期到的券商股股權融資需求至少有200億元，包括興業證券再融資50億元、光大證券再融資60億元、銀河證券、國信證券、國泰君安證券明年都面臨IPO窗口。

在信貸緊縮、銀行理財產品收益率仍較高、市場漲幅有限、2013年經濟難言大幅反轉的背景下，2013年影響券商盈利的因素有以下幾點。

從經紀業務來看，傭金利潤貢獻難以提升。假設成交量進一步下降約10%-15%，即日均成交量1000億元；行業傭金費率在現有基礎上下降10%（考慮飽和地區網點新設放開、非現場開戶影響）；進一步優化營業部人員結構，持續降低成本支出，由此測算2013年傭金收入的利潤占比僅為1.5%，考慮客戶保證金利差收益后，經紀業務對利潤的貢獻率維持在20%-22%左右，進一步說明，經紀業務不再是券商主要的利潤來源。

從固定收益類投資看，將持續貢獻穩定收益。券商資本運作能力在現有基礎上將進一步提升。債券承銷上，預計2013年企業和公司債、中小企業私募債仍將保持高速增長，而在短融及中票方面，券商承銷份額增加到20%；股票承銷業務持續低迷，IPO規模難以提升，增發和配股的發行難度也會加大。預計2013年債券及股票承銷收入合計278億元，仍將穩定增長。

資管新規和代銷金融產品辦法的落實打開了券商理財業務發展空間，預計2013年券商集合資產管理及代銷產品規模在7000億元以上，理財類業務收入約84億元。假設定期票據類定向資產管理產品在叫停后全部到期清算，但考慮到信貸緊縮環境下銀行表內資產向表外轉移的需求旺盛，2013年其他類定向資產管理規模仍有望達到5000億元，不過這類通道型產品的收益率較低。