債市大爆炸

2012年是信用債券的大年。企債發(fā)行量井噴帶動(dòng)債券直接融資直逼信貸投放量，并且令非貸款融資在近三個(gè)月增量超過(guò)貸款，不斷加劇金融脫媒。同時(shí)信用債的收益率下降行情都令投資者賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。盡管基準(zhǔn)利率有兩次下調(diào)，但相對(duì)于信用債券，利率債券仍在窄幅空間震蕩。

滬深可轉(zhuǎn)債經(jīng)歷2011年大幅擴(kuò)容之后，在2012年仍是估值回歸之年。這年底發(fā)生的30億元唐鋼轉(zhuǎn)債（125709.SZ）到期償付本息開(kāi)創(chuàng)滬深上市公司全額償付轉(zhuǎn)債之先河。一定程度上動(dòng)搖以往可轉(zhuǎn)債以博弈轉(zhuǎn)股而衍生的投資邏輯。在正股大幅跌破凈資產(chǎn)之后的回售陰影下，可轉(zhuǎn)債估值受到持續(xù)打壓。但伴隨2012年此起彼伏的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正，可轉(zhuǎn)債持續(xù)積累向上動(dòng)能，溢價(jià)擴(kuò)大趨勢(shì)在年底已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

債市擴(kuò)容加劇金融脫媒

2012年，非金融企業(yè)債券直接融資井噴。據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至12月10日，包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)以及短期融資券在內(nèi)的信用債發(fā)行總量高達(dá)3.35萬(wàn)億元。較2011年同期這幾個(gè)品種發(fā)行總量增長(zhǎng)67.5%。債券融資撐起社會(huì)融資半邊天。債市迅猛發(fā)展令人不能僅只盯信貸分析宏觀經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性。

以7月份金融數(shù)據(jù)為例，當(dāng)月新增貸款僅5401億元，而同期債券發(fā)行量明顯上升，企業(yè)債券融資達(dá)2487億元。7月份企業(yè)短融與超短融發(fā)行量雙雙創(chuàng)新高，合計(jì)融資1853億元。企業(yè)短債凈融資同比多增1213億元，已遠(yuǎn)高于企業(yè)短貸同比多增量，企業(yè)短期融資首度出現(xiàn)由信貸向債券轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。

8月份金融數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)長(zhǎng)貸僅增長(zhǎng)1203億元，同期企業(yè)長(zhǎng)債凈融資激增至2700億元，遠(yuǎn)超企業(yè)長(zhǎng)貸規(guī)模。考慮到債券融資后，企業(yè)中長(zhǎng)期融資連續(xù)4個(gè)月同比多增。

銀河證券債券投資部執(zhí)行總經(jīng)理郭濟(jì)敏表示，在中國(guó)金融脫媒和利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷加快的前提下，未來(lái)債券市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)容是非常確定的事情。

2012年債市大爆炸是多方面的共振結(jié)果。一方面相關(guān)部門(mén)不遺余力地推進(jìn)債市直接融資。5月份銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)將超短融的發(fā)行主體范圍由9家超AAA級(jí)央企及鐵道部大幅度放寬至超過(guò)100家一般AAA級(jí)央企，6月份，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)新規(guī)中AA級(jí)以上發(fā)行人短融中票發(fā)行額度互不占用，即短融中票的總余額理論上可以達(dá)到凈資產(chǎn)的80%，進(jìn)一步打開(kāi)發(fā)債空間。

伴隨債市品種不斷創(chuàng)新，過(guò)去的創(chuàng)新品種如中期票據(jù)、短期融資券如今都挑起大梁。新的創(chuàng)新品種PPN（非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具）、ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）發(fā)行規(guī)模持續(xù)攀升。債券直接融資品種較具效率優(yōu)勢(shì)。以短融和中期票據(jù)為例，均采用注冊(cè)制，發(fā)行程序簡(jiǎn)單，審批時(shí)間短。短融從注冊(cè)到發(fā)行成功一般可以在兩周內(nèi)完成。

另一方面，兩次降息效果令銀行息差大幅收窄造成惜貸情緒，同時(shí)銀行受存款和內(nèi)部風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)的雙重制約，信貸投放受到制約。與此同時(shí)，債券發(fā)行利率下降，特別是短融的發(fā)行利率明顯下降，債券直接融資成本降低。短融相較于一年期以?xún)?nèi)銀行貸款的成本優(yōu)勢(shì)非常明顯。在7月份一年期貸款基準(zhǔn)利率和一年期短融發(fā)行利率差距達(dá)1.46%，為2011年以來(lái)的高點(diǎn)，成本差異下銀行脫媒明顯。

信用債收益率下跌盛宴

相對(duì)于2012年凄風(fēng)慘雨的股市，債券一二級(jí)市場(chǎng)可謂欣欣向榮，“股債蹺蹺板”效應(yīng)盡顯。伴隨年內(nèi)兩次降息和下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策的適度放松帶來(lái)資金面的寬松。除去資金面季節(jié)性的波動(dòng)，全面資金利率較2011年回落，為債券市場(chǎng)營(yíng)造良好氛圍。

在經(jīng)濟(jì)增速下滑、通脹壓力降低的背景下，債市逐步轉(zhuǎn)好，出于穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，管理層將繼續(xù)對(duì)宏觀調(diào)控政策進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，未來(lái)貨幣政策和財(cái)政政策趨于積極，將使流動(dòng)性環(huán)境不斷改善。在2012年中期央行連續(xù)兩次下調(diào)基準(zhǔn)利率，對(duì)已經(jīng)上漲了半年的債市而言，大幅緩和機(jī)構(gòu)在短期內(nèi)對(duì)現(xiàn)有債券獲利了結(jié)的心態(tài)，延續(xù)了債券牛市的幅度和長(zhǎng)度。

相對(duì)于利率品種，收益率變動(dòng)彈性更大的低信用評(píng)級(jí)債券在2012年表現(xiàn)尤為突出。據(jù)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)信用債定價(jià)估值數(shù)據(jù)顯示，1年期AA級(jí)債券收益率下跌超過(guò)160個(gè)基點(diǎn)。AA+級(jí)債券收益率下跌95個(gè)基點(diǎn)。

2012年前11個(gè)月凈價(jià)漲幅超過(guò)5%的城投債245只，全年持有收益率（凈價(jià)漲幅+票息）超過(guò)15%的城投債比比皆是。由于部分城投債還有較高的標(biāo)準(zhǔn)債折算比例，可供機(jī)構(gòu)加杠桿持券，二級(jí)市場(chǎng)持債機(jī)構(gòu)2012年大獲全勝。

超配中低信用級(jí)別債券特別是城投債成為一些基金凈值領(lǐng)跑的利器。以2012年前11個(gè)月錄得11.6%凈值增長(zhǎng)的南方廣利（202105）為例，前5大重倉(cāng)債券中3只都是城投債：11筑城投債、09衡城投債、10鹽城02。

這與2011年9月城投債出現(xiàn)斷崖式大跌形成鮮明對(duì)比。尤其是2011年9月的最后一周，“10紅頭02債”和“10楚雄債”分別以高達(dá)13.1%和12.3%的周跌幅領(lǐng)跌債市。

收益率下跌盛宴還包括城投債一級(jí)市場(chǎng)。記者統(tǒng)計(jì)，2012年城投債發(fā)行利率呈逐季下降趨勢(shì)。2012年一季度發(fā)行的112支城投債平均發(fā)行利率為7.24%；二季度129支城投債平均發(fā)行利率為6.42%；三季度208支城投債平均發(fā)行利率為6.11%，即2012年城投債平均發(fā)行利率三個(gè)季度下滑了113BP，而這一趨勢(shì)在10月和11月仍在延續(xù)。

伴隨收益率下跌，債券市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸提升。2012年債市接連爆發(fā)江西賽維、新中基、海龍短融等多起信用事件。相關(guān)發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金流狀況嚴(yán)重惡化，自身難以?xún)攤哉档锥靡越鉀Q，助長(zhǎng)業(yè)內(nèi)對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)違約“零容忍”環(huán)境的認(rèn)同。

可轉(zhuǎn)債溢價(jià)歷史新低

2012年對(duì)滬深轉(zhuǎn)債市場(chǎng)而言值得記錄。橫貫全年的主線是可轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮。以11月30日收盤(pán)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬深市場(chǎng)轉(zhuǎn)債平均價(jià)格101.64元，平均到期收益率2.62%，10只轉(zhuǎn)債價(jià)格跌破面值。以工行轉(zhuǎn)債（113002.SH）為代表的大盤(pán)轉(zhuǎn)債多次在面值附近出現(xiàn)轉(zhuǎn)股折價(jià)。

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大事件是規(guī)模30億元的唐鋼轉(zhuǎn)債（125709.SZ），12月13日到期后償付約34億元本息。這開(kāi)創(chuàng)了滬深上市公司全額償付轉(zhuǎn)債之先河。

作為“進(jìn)可攻退可守”的稀缺債券品種，可轉(zhuǎn)債以其T+0及無(wú)漲跌幅的交易機(jī)制，一直備受市場(chǎng)追捧。數(shù)據(jù)顯示，2006年至2010年中期大多數(shù)轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率都在百分之幾十甚至更高。

轉(zhuǎn)債估值近年來(lái)持續(xù)被壓縮，首先受到擴(kuò)容影響。自?xún)尚修D(zhuǎn)債、石化轉(zhuǎn)債等數(shù)百億元巨無(wú)霸品種上市之后，可轉(zhuǎn)債存續(xù)規(guī)模從百億元躋身至“千億元俱樂(lè)部”，其稀缺特性遭遇一定程度稀釋。

除了擴(kuò)容之外，最主要的原因就是轉(zhuǎn)股難顛覆過(guò)去的博弈邏輯。全流通的背景下，開(kāi)始出現(xiàn)寧愿還錢(qián)也不愿意以較低的轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行股權(quán)融資的上市公司，典型案例是2010年雙良節(jié)能（600481.SH）所發(fā)的雙良轉(zhuǎn)債（110007.SH）在2011年因不愿過(guò)多修正轉(zhuǎn)股價(jià)被提前贖回6.68億元，約占總規(guī)模的90%。

2012年5月澄星轉(zhuǎn)債（110078.SH）到期部分償付是30億元唐鋼轉(zhuǎn)債全面償付的預(yù)演。該債5年存續(xù)期中累計(jì)轉(zhuǎn)股2275萬(wàn)股，到期仍有1.03億元可轉(zhuǎn)債償付，占總規(guī)模的23.5%。

2007年發(fā)行的唐鋼轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)為20.8元/股，上市后轉(zhuǎn)股價(jià)的修正幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及股價(jià)下跌速度。目前唐鋼轉(zhuǎn)債最新轉(zhuǎn)股價(jià)為7.57元/股，河北鋼鐵股價(jià)2.34元。存續(xù)期內(nèi)累計(jì)轉(zhuǎn)股1059張，占比0.003%。

興全可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理?xiàng)钤票硎荆环矫嬉恍┥鲜泄竟蓶|開(kāi)始在意股權(quán)融資的成本，不會(huì)一味修正轉(zhuǎn)股價(jià)；另一方面鋼鐵、造紙、航運(yùn)行業(yè)的上市公司股價(jià)大面積深度跌破凈資產(chǎn)，而目前轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格修正受制于不能低于每股凈資產(chǎn)的限制，發(fā)行人看不到轉(zhuǎn)股希望，到期還錢(qián)成為必然。

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)低估值的另外一個(gè)原因則是近兩年來(lái)沒(méi)有發(fā)生提前贖回的“強(qiáng)心針”。提前贖回一般是二級(jí)市場(chǎng)正股價(jià)格持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)30%，為敦促投資人盡快轉(zhuǎn)股而激發(fā)的條款。這意味著轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)高于130元。過(guò)去10年來(lái)存在過(guò)的幾十只轉(zhuǎn)債90%以上到期前均觸發(fā)提前贖回。

可轉(zhuǎn)債從過(guò)去30%以上的常態(tài)溢價(jià)率回歸到現(xiàn)在的低溢價(jià)率，國(guó)金證券（600109.SH）高級(jí)債券分析師王申認(rèn)為，轉(zhuǎn)債低溢價(jià)格局已經(jīng)逐步形成，在大盤(pán)轉(zhuǎn)債中，極低甚至負(fù)溢價(jià)率的存在引發(fā)轉(zhuǎn)股時(shí)有發(fā)生。

基于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)的新變化，高溢價(jià)率低PB轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)成本較高。因?yàn)椋咭鐑r(jià)率將侵蝕掉絕大部分正股上升而帶來(lái)的收益，而低PB（尤其是破凈）限制了下修條款的作用，使得轉(zhuǎn)債難以享受到修正條款的補(bǔ)償。

但伴隨2012年此起彼伏的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正，可轉(zhuǎn)債持續(xù)積累向上動(dòng)能，溢價(jià)擴(kuò)大趨勢(shì)在年底已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。同時(shí)，可轉(zhuǎn)債的債性收益率也不容忽視，數(shù)據(jù)顯示，12月初債性年化收益率超4%的轉(zhuǎn)債有7只，其中新鋼轉(zhuǎn)債（110003.SH）年化收益率接近5%。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，可轉(zhuǎn)債正股市盈率（余額加權(quán)）接近10倍，創(chuàng)2001年來(lái)最低。在連續(xù)超跌后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值已降至2001-2004年熊市時(shí)的水平，若滬深可轉(zhuǎn)債估值將逐漸向2005年水平靠攏，意味著5%左右的修復(fù)空間。