A股的絕望與希望

憑借12月的絕地反擊，2012年滬深300指數年線為十字星。考慮到該指數2010年12.51%和2011年25.01%的跌幅，2012年呈現止跌跡象。

2011年下半年，滬深300指數跌去23%，當期大盤股跌幅巨大，反映了市場對中國經濟的擔憂。

2012年初官方制造業PMI企穩反彈，3月和4月均達到53以上，加之2月和5月央行兩次降準，股市也出現了企穩跡象。2012年上半年，滬深300指數的波動范圍（2254-2717點）基本在2011年最后一個半月（2267-2754點）的運行區間內。

而在下半年，宏觀經濟出現明顯下滑，即使6月和7月的兩次降息，也未能阻止官方制造業PMI8月和9月探底到50以下，創下了2009年3月以來的新低。股市再度陷入調整，滬深300指數較上半年下落了一個約400點的箱體。盡管當期指數跌幅并不像2011年下半年那樣大，但市場中的絕望情緒卻有過之而無不及。

就在市場普遍預期2012年A股將黯淡收官時，12月份指數卻出現快速上漲，12月14日甚至創3年來最大單日漲幅。與以往不同的是，銀行股在行情中的表現特別搶眼。12月的絕地反擊，讓市場對2013年A股表現有了更多希望和憧憬。

總的來看，2008年底以來的行情表現，在市場內部結構上，可以概括為周期股弱于非周期股，以及大盤股弱于小盤股。雖然其中有所反復，但大的趨勢沒有發生過根本改變。例如，在每次反彈行情末期，當大盤股稍有表現時，反彈往往戛然而止。過去數年該現象屢見不鮮，甚至成為行情到位的判斷依據。

而就在2012年12月，上述特征出現了逆轉，此前一個月，在白酒塑化劑事件沖擊、創業板解禁高峰到來等一系列利空打擊下，非周期類股和小盤股出現了破位下跌，11月創業板指數跌幅12.27%，明顯超過了滬深300指數的跌幅。

社會環境：相信與懷疑

人的情緒受現實影響且與現實互動，總在樂觀與悲觀之間搖擺。

以股市為例，牛市中投資人屢次經歷行情在懷疑中上升的情形，對自己認為“這是牛市”的認知會越來越自信，在不斷自我洗腦過程中，便真的“相信”這是牛市。這種相信，在牛市高峰期達到頂點，此時懷疑者則要經歷痛苦煎熬。若把股價當作一種現實，則投資人的相信與股價現實之間呈現出“自我實現”的特征，投資人越有信心，股價越漲，這主要通過估值上升來實現（不排除投資人認知對上市公司基本面的非決定性影響）。

然而，在股價之外，更重要的現實還包括宏觀經濟、行業政策下上市公司的增長趨勢，事后來看，牛市頂峰恰恰是市場整體認知偏離這一現實最大的時刻。

隨后，懷疑氣氛逐漸加深，且與股價表現互動，形成了趨勢的逆轉。進入熊市以后，對牛市的懷疑越來越大，對熊市的懷疑越來越小，直到對熊市確信無疑的程度，從而完成一個情緒周期的循環，并迎來又一次情緒和股價的逆轉。

以上是“相信與懷疑”的第一重含義和一般情況。

就2012年中國股市而言，“相信與懷疑”還有著特殊含義。

如前文所說，周期股弱于非周期股、大盤股弱于小盤股是過去數年市場運行的基本特征之一。盡管證監會主席郭樹清屢次為大盤股“鳴不平”，但股價表現的事實還是讓投資人對大盤股疑慮重重。相反，市場對小盤股的信心更強一些。

2012年11月，在長期因素累積和短期事件沖擊的合力之下，小盤股和非周期股成了懷疑對象，股價大跌。

從股市內部結構來看，一種盈利模式在長期主導作用結束后，若沒有新的盈利模式取而代之，市場就會經歷一個混亂的階段。也就是說，在舊價值被解構之后，新價值需要被建構，市場才能順利過渡到一個新的階段。否則，投資人就會無所適從，進而普遍懷疑一切現實。當然，新的價值觀念也要經歷從被懷疑到被相信，走完盛衰循環。

新的盈利模式自有其確立理由，而一旦經受住了懷疑氣氛的考驗，它與股價之間就形成正反饋，從而走上“自我實現”的道路。

例如，技術分析的有效性，有賴于市場中技術分析的擁躉眾多，一旦主流資金不相信這一分析方法，不按照這種模式操作，它也就漸漸失效了。2002年之前，技術分析是中國股市中絕對主流的分析方法；隨著基本分析的興起，2002年至今的十年中，基本分析與技術分析在主流分析模式的爭奪中呈現拉鋸狀態。按照一般發展規律，一旦股市進入弱勢有效，技術分析就將失效，徹底讓位于基本分析的方法。而基本分析方法的運用被越來越多的事實（股價表現）證明有效，它的地位就將更加鞏固。直到市場進入半強勢有效。

同樣，投資人自然對12月份大盤股上漲有所疑慮，不過，只要不出現宏觀經濟反彈夭折或其他低概率事件，大盤股的繼續走強就可降低受懷疑程度。

以上是“相信與懷疑”的第二重含義，與市場熱點的轉換有關。

此外，“相信與懷疑”還有更深含義。

近年來，股市表現與宏觀經濟的相關性由弱到強。不過，在關注股市晴雨表作用的同時，投資人更應該關注社會環境對股市的影響，這一影響始終存在且更重要。

2012年，隨著微博信息傳播功能的加深，對中國發展模式的懷疑也愈演愈烈，股市中的悲觀氣氛多少受此影響。例如，從記者接觸到的投資人來看，在不考慮其他因素的前提下，從來不看微博的通常更樂觀些。

當增長率與宏觀經濟高度相關的銀行股PB跌到1倍猶未見底之時，它所反映的，絕不僅僅是對銀行股與宏觀經濟的悲觀，而大有懷疑一切的架勢。

對每一個個人來說，他當然有理由堅持其懷疑態度；但在哲學上，懷疑，首先意味著存在一個不可懷疑之物。正如有“白酒塑化劑不該超標”這樣一個判斷，才能懷疑白酒中塑化劑超標。不可懷疑之物是懷疑的基礎，離開了這個基礎，懷疑就無從措手。

對于股市來說，若在社會思潮影響下，不再相信股市投資中所具有的不可懷疑的內容，那么，不但銀行股跌到1倍PB不是底，而且一切股價表現都將流于陰謀論的解釋。

就像一個人在生活中雖然不必宣稱他具有某種信仰、或履行某些儀式，但心中一定有某種確信的東西在支撐著他，否則，若只有懷疑，便難以解釋“他仍然活著”的這一事實。

股市中也是如此，若沒有一個衡量價值的準繩，認為股價漲（跌）到多少都可能，那么懷疑之下，就只能相信自己的賭運了。從邏輯來看，這樣參與股市毫無理性可言。

上述所言“不可懷疑的內容”，在股市中，就是基于現金流貼現的股票價值；對中國社會而言，就是社會進步的大方向。

以上是“相信與懷疑”的第三重含義。

例證：巴菲特與索羅斯

對于股票投資這樣一項復雜的人類活動，采取“完全相信”或“完全懷疑”的態度都是不可想象的。其中參與者的心態，必然是相信與懷疑交織的狀態。只不過，由于個人經歷和理解的差異，兩者的比例有所不同。

例如，有人心態上“相信”的成分較大，就會認為投資中可以把握的確定性大；若“懷疑”成分較大，則會對投資中的不確定性更加重視。

兩者相同之處，是同樣需要不斷學習、擴大能力圈，來提高對于他個人的確定性部分；同時，面對無法避免的不確定性部分，要有切實有效的處置方法。

“相信”的最典型代表是巴菲特。對他而言，以基本分析為工具、在嚴格的條件約束下（一生只做20個投資決定），所選取股票的投資價值高度確定，足以抵抗市場情緒波動帶來的估值的不確定，因而立于不敗之地。

巴菲特應對不確定性的利器，是“安全邊際”，這因此可說是他投資哲學的精髓（一般來說，如何應對不確定性是任何投資哲學的精髓和關鍵）。

所以，對于巴菲特來說，判斷股票買入時機很簡單，但股票賣出時機卻很難判斷。因為，買時有安全邊際作為判斷依據。舉一個中國股票為例，最典型者如貴州茅臺。早期買入茅臺股票，無疑有著足夠的安全邊際，該股也因此成就了中國第一批價值投資者。但在目前，茅臺的增長可能仍未結束，投資價值未必沒有，但由于不再具備安全邊際，其持有者面臨著巴菲特投資沃爾瑪和可口可樂時的困境——有可能錯失賣出高點。

A股銀行股的例子正好相反。若在3年前買入銀行股，盡管這些公司3年間業績增長1倍，但估值跌去三分之二，結果反而虧損巨大。究其原因，就是3年前銀行股3倍PB的估值缺乏安全邊際。作為對比，若依據過去3年買銀行股虧損的事實，認為銀行股1倍PB也不是底，則如前文所說，否認了股市投資中的不可懷疑之物。安全邊際之下的股票價值，就是不可懷疑之物。

“懷疑”的最典型代表是索羅斯。他的投資哲學，建立在“市場前景高度不確定”這一判斷之上。他與巴菲特認知上的分歧，恐怕與兩人的不同經歷有關。

對于索羅斯來說，市場是高度不確定而且難以預測的，只能在“試錯”中艱難前行。

巴菲特以安全邊際應對不確定性，索羅斯的武器則是“止損”——判斷錯了就在第一時間認錯退出。前者的風險控制在于買入前檢查安全邊際，后者的風險控制則是在買入后不斷觀察事實是否驗證認知。

這也是檢驗價值投資者的一個標準。對于一個宣稱價值投資的基金經理來說，若只能依靠事后屢屢斬倉來減少虧損，那么，不是對價值判斷的能力差，就是其價值投資的說辭在自欺欺人。

展望：2013，銀行股強于創業板

以12月4日1949點的最低點計，上證綜指（此處用上證綜指，是因為滬深300指數的歷史數據較短）2012年振幅27%，創出2003年（振幅26%）以來新低，不僅遠低于2006-2009年132%、141%、232%、89%的振幅，也低于2010-2011年的43%和44%。

一般而言，這預示著2013年指數振幅的擴大，這有兩種可能：一是考慮到12月份銀行股的出色表現，指數將向上拓展；二是2013年上半年指數還需有一定跌幅，才能為下半年的反彈打開空間。

在可能展開的新一輪經濟周期中，盡管該周期的力度與持續時間難以判斷，但釋放制度紅利來換取經濟增長的路徑基本鎖定。而釋放制度紅利的領域中，金融業可謂重中之重。

以中國的現實而言，在金融業加大對外開放力度之前，讓本土金融機構中的主力軍——商業銀行——獲得金融業經營的全牌照，是極有可能的政策選項。以此來做強商業銀行，抵御潛在的壞賬風險沖擊，以及迎接對外開放的挑戰。

另一方面，從香港股市來看，2000年牛市在恒生指數到達18000點結束后，小盤股便再難有表現機會，即使恒生指數后來上到31000點，絕大多數小盤股也沒能翻身。

在成熟市場，小盤股平均估值一般低于大盤股。在更嚴厲的退市制度之下，A股小盤股與大盤股的估值倒掛現象有望改寫。

對于投資人來說，若能找到適當的操作手法，做多銀行股的同時做空創業板，是2013年最有盈利確定性的一個策略。其次，是買入銀行股單向做多，這種策略的風險在于，市場高估了新周期的力度。根據投資理論，股票投資的收益率，不取決于現實情況，而是取決于現實情況與市場預期之間的落差。所以，銀行股是否能夠引領一輪牛市，還要看新周期的前景能否符合市場預期。