銀行股業(yè)績與估值的博弈

一邊是銀行業(yè)盈利增速繼續(xù)保持高增長，一邊是銀行股的估值跌入谷底。

受經(jīng)濟(jì)下滑和降息的雙重影響，2012年三季度上市銀行凈利潤同比增速降至20%以下。然而，相比滬深兩市2493家上市公司三季度凈利潤同比下降2.6%而言，銀行業(yè)的盈利增速仍保持明顯優(yōu)勢：三季報(bào)顯示，16家上市銀行歸屬母公司凈利潤同比平均增速為17.44%，其中，華夏銀行（600015.SH）以40.41%的同比增速排名第一，而排名墊底的中國銀行（601988.SH，03988.HK）也實(shí)現(xiàn)了10.45%的同比增速。

但上市銀行的盈利高增長卻并沒有反映在A股市場上。根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，截至2012年11月30日，2012年以來上證綜指跌幅達(dá)10.48%，同期中信銀行指數(shù)跌幅4.30%，相對大盤而言，銀行板塊一季度和四季度跑贏大盤，而二季度和三季度不及大盤走勢；從各板塊比較來看，銀行板塊表現(xiàn)僅處于中游水平，沒有明顯優(yōu)勢。

銀行板塊在A股市場上的萎靡不振主要是由于其估值的持續(xù)下滑。截至2012年11月30日，銀行板塊平均PE僅為4.88倍，為全球股市最低水平；平均PB不到1倍，共有10家上市銀行股價(jià)跌破凈資產(chǎn)，其中，平安銀行（000001.SZ）PB僅有0.80倍，而尚未“破凈”的其他6家上市銀行的PB也在1倍邊緣徘徊，均逼近“破凈”紅線。銀行股估值水平的直線下降，是銀行板塊下跌的主要原因。在銀行業(yè)業(yè)績保持高速增長的背景下，到底是什么因素使得投資者對銀行股如此悲觀？

市場擔(dān)心不良貸款

普遍認(rèn)為，銀行股容易受到市場恐慌的影響，每當(dāng)利空來襲，銀行股往往遭到大規(guī)模拋售。而市場的恐慌源自對商業(yè)銀行貸款質(zhì)量的擔(dān)心。

2012年最令投資者揪心的是銀行不良貸款的增加，貸款風(fēng)險(xiǎn)敞口的擴(kuò)大對銀行盈利能力的侵蝕作用，嚴(yán)重削弱了投資者對銀行股的信心。的確，2012年不良貸款余額和不良貸款率雙雙驟升，使銀行的資產(chǎn)質(zhì)量承受了不小的壓力。

資產(chǎn)質(zhì)量的壓力主要來自江浙滬地區(qū)。由于全球經(jīng)濟(jì)再度探底，以出口加工貿(mào)易為主的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)經(jīng)營緊張，這也使得銀行業(yè)在長三角地區(qū)的不良貸款率廣受關(guān)注。2012年以來，建設(shè)銀行（601939.SH，00939.HK）、中國銀行、浦發(fā)銀行（600000.SH）、平安銀行等均被曝出在長三角地區(qū)的不良貸款問題較嚴(yán)重，尤其是多家銀行卷入“僵尸企業(yè)”巨額壞賬疑云，更令銀行業(yè)真實(shí)的資產(chǎn)質(zhì)量狀況和風(fēng)險(xiǎn)控制能力受到輿論的口誅筆伐，投資者對銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的信心跌到谷底。

盡管銀行的不良貸款不時(shí)被曝出，但在監(jiān)管層和銀行自身來看，總體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍可控。銀監(jiān)會主席尚福林表示，對于中國銀行業(yè)來說，地方融資平臺風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)整體上可控，不會出現(xiàn)大面積違約情況。

面對市場的質(zhì)疑，多家位于長三角地區(qū)分行負(fù)責(zé)信貸風(fēng)險(xiǎn)的工作人員同告訴記者，真實(shí)的資產(chǎn)質(zhì)量并沒有市場想象的那般嚴(yán)重。交通銀行（601328.SH，03328.HK）一位負(fù)責(zé)人表示，該行向可能面臨經(jīng)營困難的出口型企業(yè)的貸款總額僅為400多萬元，占總貸款余額不足2%，而其中大多數(shù)企業(yè)均有足額擔(dān)保作為還款保障；而中國銀行長三角地區(qū)某分行的一位負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)控制的官員同樣保證，該行在長三角地區(qū)不良貸款生成率已經(jīng)平穩(wěn)。

從不良貸款數(shù)據(jù)來看，2012年上市銀行不良貸款更多呈現(xiàn)出溫和反彈。截至2012年9月30日，上市銀行不良貸款余額3780億元，較年初增加183億元；平均不良貸款率0.78%，較年初略增2BP，目前并沒有出現(xiàn)不良貸款風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模爆發(fā)的情況。

由此可見，如果僅停留在對商業(yè)銀行不良貸款的擔(dān)心，市場并沒有理由過度低估銀行股。如果資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)不足以壓低銀行股估值，誰又是壓垮銀行股估值的最后一根稻草呢？

監(jiān)管擔(dān)憂如何管

從2011年年末“利潤高的都不好意思公布”，再到2012年銀行不良貸款和理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，商業(yè)銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的上升，繃緊了監(jiān)管層的神經(jīng)。

事實(shí)上，銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不僅僅局限于不良貸款。銀行本身就是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，其主要依靠監(jiān)管要求約束自身行為，即銀行既需要充分利用杠桿為股東創(chuàng)造價(jià)值，又需要精確地按照監(jiān)管層要求測度自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。而在2012年金融市場改革不斷深化的浪潮中，各種金融衍生品和復(fù)雜的金融業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性不斷提高，銀行業(yè)面臨更加多變的風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)的挑戰(zhàn)，這也要求監(jiān)管層必須跟上銀行風(fēng)險(xiǎn)變化的節(jié)奏。

而監(jiān)管的滯后已經(jīng)給風(fēng)險(xiǎn)的形成留有余地。隨著金融創(chuàng)新的深入，經(jīng)濟(jì)資本和監(jiān)管資本之間的背離程度越來越大。一般意義上，經(jīng)濟(jì)資本指用于承擔(dān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或購買外來收益的股東投資總額，如果沒有購買外來收益情況，經(jīng)濟(jì)資本和風(fēng)險(xiǎn)資本的差別可以忽略，而監(jiān)管資本由于其資本計(jì)算簡單，風(fēng)險(xiǎn)敏感性相對較弱，已經(jīng)無法細(xì)致地反映不同風(fēng)險(xiǎn)水平差異的資產(chǎn)對資本要求的差異。

經(jīng)濟(jì)資本與監(jiān)管資本背離程度的加大，使得商業(yè)銀行監(jiān)管套利的動機(jī)和行為也隨之?dāng)U大。2012年，商業(yè)銀行大量表內(nèi)加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，利用承兌匯票、保函、信用證、貸款承諾、信用卡未用額度等形式被轉(zhuǎn)移到表外，以規(guī)避或繞開監(jiān)管，其投機(jī)目的已然代替了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的目的。盡管加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從表內(nèi)騰挪到了表外，但就像“影子銀行”理財(cái)產(chǎn)品資金池一樣，風(fēng)險(xiǎn)并沒有被轉(zhuǎn)移出去，而是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部累積。

針對不斷上升的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層2012年動作頻頻。從年初開始，監(jiān)管層便開始采取一系列措施防止銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)蔓延。從整治銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)亂收費(fèi)，再到指導(dǎo)銀行資本工具金融創(chuàng)新，監(jiān)管層可謂考慮周到。盡管監(jiān)管層出臺的措施不少，但問題的關(guān)鍵在于如何把握監(jiān)管的力度。

監(jiān)管層并不愿把銀行管得太緊。2012年前三季度市場的一個(gè)普遍反映就是貸款難，隨著信貸審核越來越嚴(yán)，普通企業(yè)難以像過去一樣輕松從銀行貸到款。招商銀行（600036.SH，03968.HK）行長馬蔚華認(rèn)為，盡管中國資本市場整體流動性過多，但其實(shí)金融體系內(nèi)的流動性并不充足，由于金融脫媒，商業(yè)銀行存款增長大幅放緩，不少資金分流進(jìn)入到證券和基金等行業(yè)，受存貸比影響，銀行表內(nèi)可發(fā)放的貸款額并不多，在一定程度上抑制了銀行貸款發(fā)放的意愿。間接融資市場疲弱，導(dǎo)致直接融資市場異常活躍，資金饑渴的企業(yè)繞過銀行直接向民間借貸，但有限的民間市場無法滿足企業(yè)的資金需求，企業(yè)資金緊缺直接影響到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度。

而商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)能夠解決上述問題，同業(yè)代付業(yè)務(wù)在2012年一二季度之所以能夠快速發(fā)展，其中既有商業(yè)銀行監(jiān)管套利的考慮，也有市場競爭的結(jié)果。多位分析師表示，同業(yè)代付規(guī)模的擴(kuò)大對于商業(yè)銀行的貸款、存款以及存貸比都起到促進(jìn)作用，一定程度上，開展同業(yè)代付能夠使商業(yè)銀行規(guī)避貸款規(guī)模的限制，從表外增加市場的流動性，促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的復(fù)蘇。

但是，面對同業(yè)代付激增可能帶來的銀行表外信貸風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層不能坐視不管。2012年8月，銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于規(guī)范同業(yè)代付業(yè)務(wù)管理的通知》（下稱“《通知》”），要求同業(yè)代付貸款余額納入銀行資產(chǎn)負(fù)債表，旨在規(guī)范和壓縮2012年以來快速膨脹的同業(yè)代付業(yè)務(wù)。2012年三季報(bào)顯示，上市銀行同業(yè)資產(chǎn)環(huán)比下降4.9%，個(gè)別銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比收縮幅度甚至超過20%，在過去兩年同業(yè)資產(chǎn)井噴式擴(kuò)張后，“去同業(yè)化”趨勢將無法避免。

但是，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的提升必然帶來銀行股股價(jià)的陣痛。《通知》的出臺，被認(rèn)為將直接壓低銀行股的短期估值。高華證券認(rèn)為，同業(yè)代付業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行在信貸額度和存款比允許的范疇之外得以提供增加信貸規(guī)模，以提升M2的關(guān)鍵渠道。新規(guī)的實(shí)施，銀行開展同業(yè)代付業(yè)務(wù)規(guī)模下降，將給2012下半年M2增長帶來拖累。而市場的流動性充足與否對銀行股的估值有著至關(guān)重要的影響。通常，流動性趨緊會導(dǎo)致市場間借貸成本上升，即投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將顯著提高，而在預(yù)期收益率不變時(shí)，市場不會冒險(xiǎn)大幅買入銀行股。因此，流動性的收緊對銀行股股價(jià)有明顯的制約。

從2012年8月底到9月底一個(gè)月里，中信銀行指數(shù)從2886.54點(diǎn)跌至2706.89，創(chuàng)下近3年來最低指數(shù)，跌幅達(dá)6.22%，10家上市銀行先后“破凈”。

隨著監(jiān)管力度的加大，留存在銀行業(yè)內(nèi)部的泡沫雖被擠出，但也給銀行股的估值帶來壓力。隨著金融市場改革與創(chuàng)新的繼續(xù)推進(jìn)，銀行業(yè)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，今后銀行股業(yè)績與估值的博弈還將持續(xù)，如何平衡將考驗(yàn)市場的耐心和監(jiān)管層的智慧。