政策將延續謹慎

如果說，2008年金融危機期間實施的“四萬億”刺激是激進的。那么，2012年的宏觀政策則是謹慎的，有得有失。整體而言，在政策的作用下，基本實現了經濟和物價的目標，政策調控的方式也更趨市場化。

目標的實現并不意味著政策的調控就是完全成功的。如果目標本就定得不高，實現起來也自然不用花費太大的力氣。2012年的宏觀政策雖然謹慎，但也顯露出前瞻性不足的特點，在貨幣政策和財政政策切換上并不是很到位，人民幣匯率沒有對出口的變化做出調整。

得失之間，2013年政策很可能會繼續延續2012年的謹慎特征——“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”基調。如果從長期的視野看，短期宏觀政策的調整難以解決經濟下行帶來的頑疾，真正值得期待的恐怕還是改革。

成功實現經濟目標

11月工業增加值同比增長10.1%，CPI同比增長2%，按照這一速度推算，2012年經濟增長實現7.5%、通脹水平控制在4%以內的目標將實現。

不可否認，經濟在2012年四季度的好轉以及物價的穩定與宏觀政策的調控有相當大的關系。在4月份經濟數據超預期下跌后，整體宏觀政策明確轉向，由2012年初設定的“促進經濟平穩較快發展”調整為“把穩增長放在更加重要的位置”，主要部委也相繼推出多項措施以“穩增長”。

就貨幣政策而言，央行分別于2012年2月和5月下調了存款準備金率，共計下調100個基點，隨后在6月和7月兩次下調基準利率，一年期存貸款利率分別累計下調50個基點和56個基點。而且央行還加大了在公開市場上的流動性投放，截至2012年12月14日，2012年累計投放11300億元。

在這一系列的貨幣政策推動下，社會融資規模和貨幣供給量增速都有不同程度的回升。1-11月，社會融資規模為14.15萬億元，比2011年同期增加了2.6萬億元； 10月末，M2同比增速回升至14.1%，比2012年的低點回升了1.7個百分點；M1同比增速回升至6.1%，比2012年低點提高了3個百分點。

原本被定位為“積極”的財政政策，維持年初設定的8000億赤字規模，同時在稅收與行政性收費方面新增多項減免措施，惠及領域主要集中在農產品和出口，涉及稅種包括房產稅、城鎮土地使用稅、增值稅、營業稅、消費稅。為配合“積極”財政政策，發改委階段性的也加快了項目的審批進度。

在人民幣匯率上，2012年結束了過去單邊升值的特性，整體保持了匯率的穩定。2012年1月4日，人民幣對美元匯率為6.3001，12月11日為6.2906。

在宏觀調控的方式上市場化的傾向更趨明顯。首先，央行在降息的同時，首次允許存款利率向上浮動，并兩次擴大貸款利率浮動下限。其次，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動區間擴大，由原來的5‰擴大至1%。再次，央行重啟了逆回購操作，尤其是在下半年成為流動性投放的主要方式，這不僅平滑了流動性，還可以通過公開市場調控貨幣市場利率。

調控不盡如人意

雖然上述調控措施穩定了經濟增長，但仍然有一些不盡如人意的地方。一方面，宏觀調控的前瞻性顯得不足，貨幣政策的一些操作某種程度上扭曲了市場主體的行為，在貨幣政策和財政政策切換上并不是很到位；另一方面，人民幣匯率并沒有對物價和出口的形勢做出適時的調整。

“整體來說，5月份以來的穩增長措施還是比較值得稱贊的，”摩根大通首席中國經濟學家朱海斌向《證券市場周刊》記者表示，“但作為事后總結，還是存在一些失誤，年初對經濟形勢的判斷過于樂觀，政策放松的時點有些滯后。”

現在看來，宏觀調控更多的屬于亡羊補牢，是在經濟已經出現臺階式下降后的救急。“穩增長”最早提出是在5月19日，正是在4月經濟數據公布之后，拉動經濟的“三駕馬車”——投資、消費和凈出口全部表現黯淡。我們知道，宏觀經濟政策從實施到發揮實際的效果往往需要很長一段時間，如果政策缺乏前瞻性就會導致在經濟最需要“滋潤”的時候沒有得到“雨露”。

雖然政策組合被定位為“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，但“宏觀調控的思路還是以貨幣政策為主，但貨幣政策的作用并不大。”北京聯辦旗星風險管理顧問有限公司首席經濟學家任若恩向本刊記者表示，“銀行的經營是順周期的，在經濟下滑時期會偏謹慎，這導致貨幣政策的效果大打折扣。所以，穩增長還是應以財政政策為主。”

財政政策確實不夠“積極”，赤字規模并沒有擴張，土地出讓收入的大幅減少反而使一些地方政府增加了行政性收費或提前收繳2013年的稅收，這對經濟反而會產生緊縮作用。

穩增長的政策著力點仍然是投資，而且主要是與政府項目有關的投資，民間投資增長速度反而下降到了2005年有統計以來的最低點。盡管這是既定體制環境和經濟結構下的無奈選擇，但在事實上會繼續強化現有的不合理的經濟結構。

在本輪經濟下行中，央行并沒有大幅下調存款準備金率，而更多采用逆回購的方式來確保流動性，這無疑錯過了讓存款準備金率正常化的一次好時機。目前，中國大型金融機構的法定存款準備金率依然高達20%，很難說這是合理的。過去存款準備金率被不斷上調，很大程度上是用來對沖外匯儲備增加所被動釋放的流動性。但這種情況最近一年多發生了很大的變化，外匯儲備幾乎停止了增長，所以也就不需要這么高的存款準備金率。

用逆回購來平滑流動性畢竟只有短期的效果，不像存款準備金率那樣能夠長期的釋放流動性。公開市場上的短期循環操作使得銀行的現金流面臨很大不確定性，銀行資產配置行為也因此而受到了影響，更趨短期化。

存款準備金率過高還會扭曲銀行的行為，這也是導致近期“影子銀行”大規模增長的一個原因。瑞銀證券首席中國經濟學家汪濤指出，銀行更愿意將存款轉移到表外業務中，扭曲了銀行體系的行為。即便按照最小口徑計算，“影子銀行”膨脹速度也很驚人。截至2012年9月，企業債券融資在過去12個月里增長了47%，委托貸款增長24%、未貼現商業票據增長了20%。

融資行為嚴重“脫媒”，貸款通過各種形式包裝、銷售或轉移，又會反過來削弱貨幣信貸規模控制等數量型貨幣工具的效力。M1、M2與經濟實際狀況的穩定關系被打破，原有信貸調控的意義顯著下降。

匯率政策從總體上采用原有思路，即在經濟下行時期維持人民幣中間價穩定，但是，不同于以往的是，人民幣實際有效匯率自2012年初以來一直處于歷史高位，時間之長前所未有，中國出口競爭力明顯下降。雖然降低出口依賴是長期政策導向之一，但并不意味著在經濟下行時候依然可以容忍凈出口對經濟的負貢獻加重。

延續的2013

2013年，宏觀調控政策會做出怎樣的調整呢？任若恩認為，“估計不會有什么大的變化，中央已經明確表態要‘保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性’。至少到2013年年中經濟形勢會議之前，政策很可能都會延續2012年的思路。”

目前，市場普遍預計，2013年中國經濟增長將好于2012年， GDP年增長將在8%左右，這給政策的延續提供了理由。

光大證券首席宏觀分析師徐高告訴本刊記者，之前一直被強調的“把穩增長放在更加重要的位置”在12月份的中共中央政治局會議上沒有被提及。“這暗示了政府對經濟增速的關注度有所下降，也說明高層可能對2012年三季度以來的經濟企穩勢頭較為滿意。”

中國政府將不會再像過去那樣過多的追求經濟增長速度。甚至有觀點認為，2013年中國將不再設定經濟增長目標。

朱海斌認為， 2013年經濟增長的目標可能下調到7%。這將向外界傳遞一個非常明顯的信號，中國政府可以容忍經濟增速稍低一點，但對經濟增長的質量有更高的要求。國務院副總理李克強近期在公開講話中指出，未來不片面追求GDP增長，保持7%的增長，2020年就能實現小康目標。

“只要經濟不發生明顯惡化，領導人換屆后不會有新刺激措施出臺。”汪濤認為，“2013年將繼續實施 ‘積極’的財政政策和‘穩健’的貨幣政策。”

“我們預計利率政策也不會有什么變化，一年期貸款基準利率全年都將維持在6%。”朱海斌表示，“考慮到2013年外匯占款的增長與2012年相差不多，為了維持一個穩定貨幣供應量，預計存款準備金還有兩到三次的下調空間。”

央行將繼續青睞公開市場操作。社科院國際金融研究室副主任張明表示，從目前的實施效果來看，央行對逆回購這一工具比較滿意。如果貨幣市場仍處于周期性緊張的話，那么逆回購有望成為中國央行最重要的公開市場操作手段。

M2增速目標或將定為13%-14%，與此同時，花旗集團中國高級經濟學家丁爽認為，在貨幣政策中間目標中，除了M2和新增信貸，社會融資規模總量將被密切監控。

至于匯率政策，汪濤認為，鑒于出口增長較為疲弱，中國政府并不愿意讓人民幣持續升值，但是，也不會允許人民幣貶值，這是為了避免可能引發的貿易保護主義，并且進一步擴大人民幣在國際貿易和投資中的使用范圍。考慮到升值和貶值兩方面的限制，中國政府更可能尋求增大匯率彈性，在一個特定區間內更為自由地波動。

改革新元年

中國宏觀調控的體系框架走到今天已經陷入僵局，政策騰挪空間日漸狹小，在實現短期目標的同時會在一定程度上深化長期問題。經濟結構調整和市場化改革與宏觀經濟政策之間互為因果，社會經濟領域的綜合改革既是改善居民生活、提高發展質量的必要，也能為宏觀政策的重構提供契機。

社會保障體系的完備和收入分配體制的改革可以增加居民收入和消費信心，提高“三駕馬車”中消費的占比，降低對投資的過度依賴；戶籍制度和計劃生育的改革同樣對消費有推動作用；城鎮化的進一步深化，可以帶動基礎設施和房地產的建設，在解決就業問題的同時穩定投資，避免在結構調整進程中，消費還未上位時增長動力的缺失；財稅體制的改革一方面降低企業和個人稅負，并可借力稅制結構的優化提升經濟主體的行為收益，另一方面對政府收支重做安排，減少政府的無效支出，壓縮對私人部門的擠出效應；金融體制改革可以優化信貸資源的配置，進而解決雙軌化問題，利率傳導機制的暢達也能為貨幣政策轉向價格型工具奠定基礎；審批的減少和壟斷的破除，有助于民間投資的增長、中小企業的發展，進而提高就業率，促進消費。

12月初的中共中央政治局會議明確強調“以經濟增長的質量和效益”為中心；11月21日，國務院副總理李克強發表講話稱，“改革還是最大的紅利”。這些被視為強烈的改革信號。

“十八大”后，有一系列重要領域的改革值得期待，包括降低行業壟斷、增加競爭，促進非公經濟的發展；推進新型城鎮化與公共服務均等化、放松計劃生育等社會改革；財政金融領域的結構性減稅、利率市場化等。這些改革的推動既有利于增加私人部門的發展空間，改善結構，又可以減輕宏觀政策逆周期操作對政府投資的依賴。

“利率市場化的條件已經基本具備，只是決策層還沒有達成一致，”一位央行人士告訴記者，“貸款利率自2004年以來就已放開上限，存款在理財產品這一塊也有了兩三年的發展，貨幣市場的利率也已經完全市場化。”

當然，很多領域的改革阻力重重，也不可能在短期內完全推進。“那些更具挑戰性、爭議更大的改革，如土地改革、全國性房產稅、國有企業改革和公共財政改革等，推進步伐可能仍較為緩慢。”汪濤表示，“2013年，我們可能會看到政府對許多重大改革提案進行討論，但上述領域很難得到實質性進展。”