增長減緩成定局

2012年三季度中國經(jīng)濟(jì)僅增長7.4%，創(chuàng)下2009年二季度以來的最低水平。而且本輪中國經(jīng)濟(jì)下行持續(xù)的時間已經(jīng)超過了2008年金融危機(jī)的時候。

目前中國經(jīng)濟(jì)面臨的局面，并不像2008年金融危機(jī)時那樣，僅僅是外需的迅速崩塌，通過政策的強(qiáng)力刺激就能拉起。中長期內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)面臨各部門資產(chǎn)負(fù)債表的惡化和供給面“產(chǎn)能過剩”的調(diào)整，這將是一個痛苦而漫長的過程。在這一過程中，中國經(jīng)濟(jì)很難再實現(xiàn)過去10%以上的增長，經(jīng)濟(jì)增速將不得不下一個臺階。

中國加入世界貿(mào)易組織（WTO）后，充分享受了全球化的盛宴，出口成為拉動經(jīng)濟(jì)的主要動力。但金融危機(jī)后歐美經(jīng)濟(jì)一直沒有出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的復(fù)蘇，而且還深陷財政緊縮的困境，未來很長一段時間歐美經(jīng)濟(jì)可能都處在低速增長狀態(tài)，中國個位數(shù)的出口增速恐將成為常態(tài)。

與經(jīng)濟(jì)的痛苦調(diào)整相伴隨的是通縮風(fēng)險。本輪經(jīng)濟(jì)下行雖然沒有導(dǎo)致CPI的通縮，但PPI已經(jīng)連續(xù)9個月負(fù)增長，生產(chǎn)領(lǐng)域的通縮態(tài)勢并未解除。

增長反彈難反轉(zhuǎn)

進(jìn)入2012年四季度以后，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些好轉(zhuǎn)的跡象。11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長上升到了10.1%，比10月份上升了0.4個百分點，相比8月份8.9%的低點高出了1.2個百分點。其他的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，如固定資產(chǎn)投資和社會消費(fèi)品零售總額同比增速也有不同程度的回升。

經(jīng)濟(jì)的回升是反彈，還是反轉(zhuǎn)？如果是反彈的話，并不具有持續(xù)的趨勢性動力，很可能還會再度探底；如果是反轉(zhuǎn)的話，將會形成一個持續(xù)的回升趨勢。

回顧本輪經(jīng)濟(jì)的下行，經(jīng)濟(jì)增速跌落的幅度比2008年金融危機(jī)期間要輕。本輪經(jīng)濟(jì)下行，從高點12.2%的GDP增長跌落至7.4%，下跌幅度為4.8個百分點，而2008年金融危機(jī)期間從15%的經(jīng)濟(jì)增速跌落至6.6%，下跌幅度達(dá)8.4個百分點。但本輪經(jīng)濟(jì)下行的持續(xù)時間卻超過了2008年金融危機(jī)時期，顯現(xiàn)出更為明顯的“慢性病”特征。自2009年四季度開始，截至2012年三季度，經(jīng)濟(jì)下行已經(jīng)持續(xù)了11個季度，超過了2008年金融危機(jī)期間的7個季度。

2008年金融危機(jī)的洶涌襲來導(dǎo)致外需的迅速塌陷是經(jīng)濟(jì)下行的主因，而本輪經(jīng)濟(jì)的下行更多來自中國自身的多重原因，諸如債務(wù)累積、工業(yè)去庫存和產(chǎn)能過剩的消化等，這些因素的修復(fù)和調(diào)整需要更長的時間。

債務(wù)不經(jīng)過長期而痛苦的調(diào)整很難縮減，歐洲債務(wù)危機(jī)已經(jīng)持續(xù)了快3年，債務(wù)的縮減和經(jīng)濟(jì)依然沒見任何起色就是最好的例子。而美國之前居民和金融部門在金融危機(jī)中已經(jīng)經(jīng)歷了痛苦的去杠桿過程，接下來美國又將迎來政府債務(wù)的痛苦調(diào)整。

表面上看，中國中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表依然良好，財政赤字占GDP比重長期維持在3%以下的安全區(qū)域。但地方政府資產(chǎn)負(fù)債表卻已經(jīng)惡化，2008年金融危機(jī)期間實施的“四萬億”刺激帶動了地方融資平臺的迅速膨脹。隨著房地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)，地方政府依賴的土地出讓金大幅縮減，一些地方融資平臺出現(xiàn)了難以還本付息的風(fēng)險。

更為重要的是，中國的銀行資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)存在一些隱性的問題。之所以“四萬億”如此有效，迅速把經(jīng)濟(jì)從泥潭中拉起，一個極為重要的原因是中國利用行政干預(yù)讓銀行實行了逆周期的行為。我們知道，銀行一般的行為特征是順周期的，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)上升時，銀行會主動擴(kuò)張信貸，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時為了避免風(fēng)險，銀行會縮減信貸。金融危機(jī)期間銀行的逆周期行為使得中國的政策刺激效果特別明顯，但也留下了隱患，這兩年銀行的不良貸款率有所上升。

1997年前后，中國推動了國有銀行的改革，實際上就是進(jìn)行中國銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。這一過程持續(xù)數(shù)年，使得經(jīng)濟(jì)長期處于底部。如今的銀行體系雖然比當(dāng)年要好不少，但是經(jīng)過2008年金融危機(jī)的折騰，遠(yuǎn)沒有之前那么健康了。

地方政府和銀行資產(chǎn)負(fù)債表的惡化對政策的效果也將產(chǎn)生負(fù)面影響。歐美在金融危機(jī)后實施了大量的寬松貨幣政策，但卻陷入了“流動性陷阱”，中央銀行的貨幣釋放并不能有效轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟(jì)需要的信貸。這一特性在2012年中國的政策放松中也有所體現(xiàn)，銀行出現(xiàn)了惜貸行為。

由于內(nèi)需嚴(yán)重不足，中國的產(chǎn)能過剩一直存在，但都通過出口成功的消化。如今外需的持續(xù)低迷使得這一條路走不通了，而短期內(nèi)消費(fèi)的提升幾乎不可能，那么未來中國經(jīng)濟(jì)將不得不面臨企業(yè)去庫存、過剩產(chǎn)能消化的問題。這一過程必然會導(dǎo)致企業(yè)盈利的減少和經(jīng)濟(jì)增長的下降。

除非中國經(jīng)濟(jì)再度找到類似加入WTO這樣的“興奮點”，否則經(jīng)濟(jì)自身的調(diào)整不可避免的導(dǎo)致增長出現(xiàn)臺階式下降。2013年不會是轉(zhuǎn)折點，而只是過去幾年經(jīng)濟(jì)調(diào)整的一個延續(xù)。

外需低迷成常態(tài)

2008年金融危機(jī)后，歐美經(jīng)濟(jì)迅速陷入衰退，導(dǎo)致中國的出口大幅下滑，2009年上半年出口增速跌落至-20%左右。與此次中國經(jīng)濟(jì)下行相伴隨的外需萎縮并沒有那么劇烈，但萎靡的時間卻更長。如果說2008年外需的下降是“急性病”，那么近兩年外需持續(xù)萎靡則屬于“慢性病”，“急性病”痛得劇烈但好的也可能快，而“慢性病”則會長期煎熬。在2012年大部分月份里，中國的出口雖然沒有負(fù)增長，但大致只能維持個位數(shù)的增速。

美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了年初的強(qiáng)勁后，在二季度被迅速打回原形，逼迫美聯(lián)儲延長了扭曲操作（OT）并實施了第三輪量化寬松政策（QE3），美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)在年底又出現(xiàn)了一些較為積極的信號。

美國非農(nóng)就業(yè)增加人數(shù)自7月份以來已經(jīng)連續(xù)5個月在12萬人以上，失業(yè)率從2012年年初的8.3%下降到11月份的7.7%，三季度修正的GDP增速也達(dá)到了3.1%。這種好轉(zhuǎn)的跡象是持續(xù)復(fù)蘇的開端，還是由于QE3的刺激而帶來的暫時改善？

從過去三年美國經(jīng)濟(jì)的變化看，受政策的刺激影響極大，在美聯(lián)儲實施寬松政策后的一兩個季度，經(jīng)濟(jì)都表現(xiàn)出了較好的增長，但隨著政策刺激效果的減弱又有所下降。如美聯(lián)儲在2010年四季度實施了QE2，當(dāng)季的美國經(jīng)濟(jì)增速為2.4%，但隨后的一季度就掉至0.1%；在2011年三季度美聯(lián)儲實施扭曲操作，使得2011年四季度美國經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到4.1%，但到2012年一季度就只有2%的增長了。從非農(nóng)就業(yè)上看，這種受政策影響的周期性特征更為明顯。

更為重要的是，2013年初美國將面臨“財政懸崖”的嚴(yán)重挑戰(zhàn)。年關(guān)將至，美國兩黨在“財政懸崖”上依然無絲毫進(jìn)展，很難期望在短期內(nèi)美國國會能完全解決涉及面極廣的“財政懸崖”。

高盛美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家JanHatzius預(yù)計，“財政懸崖”將拖累2013年美國GDP增長1.4個百分點，這種影響主要集中在2013年上半年，而且在2012年四季度會有提前的反應(yīng)。高盛預(yù)計，2012年四季度美國經(jīng)濟(jì)增長只有1.3%，2013年一季度增長只有1.5%，2013年全年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測為1.9%。

歐洲債務(wù)危機(jī)在經(jīng)歷了2012年上半年的此起彼伏后，由于歐洲央行推出了完全貨幣交易（OMT）作保，歐洲債務(wù)危機(jī)得到了很大程度的緩和，西班牙、意大利等焦點國家的國債收益率比高點下降了2到3個百分點。但這種緩和只是屬于金融市場上的，歐洲的實體經(jīng)濟(jì)還在消化之前歐洲債務(wù)危機(jī)的陣痛。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)四個季度陷入萎縮，歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）在12月6日的新聞發(fā)布會上表示，歐洲央行預(yù)計歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2013年仍將萎縮0.3%。

歐美是中國出口最大的兩個市場，歐美經(jīng)濟(jì)在2013年的痛苦和膠著意味著，中國2013年的出口不會比2012年好過，個位數(shù)的出口增長可能還會延續(xù)。所以，不要太指望外需能給未來中國經(jīng)濟(jì)帶來太大的推動，不帶來較大的負(fù)面拖累就是萬幸了。

通縮風(fēng)險未解除

與經(jīng)濟(jì)下行相應(yīng)的是，通脹也在持續(xù)回落。10月份CPI同比增長下降到1.7%，是2009年12月以來的最低水平。市場普遍預(yù)計目前的CPI基本處于底部，2013年CPI水平將逐漸上升。中金公司預(yù)計，2013年CPI漲幅為2.7%，2013年四季度會達(dá)到3.3%左右的水平。

從近十多年經(jīng)濟(jì)和CPI通脹的關(guān)系看，如果經(jīng)濟(jì)增長只有8%左右，CPI增速都在1%以下，甚至是負(fù)增長。比如，1998年和1999年經(jīng)濟(jì)增長分別只有7.8%和7.6%，對應(yīng)的CPI漲幅分別是-0.8%和-1.4%；2000年和2011年經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)到8%上方，對應(yīng)的CPI漲幅分別為0.4%和0.7%。

如果這種固定的菲利普斯曲線關(guān)系在未來延續(xù)的話，將意味著2013年CPI通脹應(yīng)該在1%左右。但不排除經(jīng)過了十多年的發(fā)展，中國的菲利普斯曲線發(fā)生了移動，同樣的經(jīng)濟(jì)增長，會對應(yīng)比過去更高的通脹水平；或者說，現(xiàn)在的環(huán)境下控制通脹的代價更大了，把通脹控制在同樣的水平下，需要付出的經(jīng)濟(jì)增長減慢的代價比原來更大。

從過去三四年的通脹和經(jīng)濟(jì)增長的表現(xiàn)看，似乎已經(jīng)顯露出菲利普斯曲線移動的特征。如2008年經(jīng)濟(jì)增長只有9.6%，相應(yīng)的CPI通脹水平卻高達(dá)5.9%；2011年經(jīng)濟(jì)增長只有9.3%，而相應(yīng)的CPI通脹水平達(dá)到了5.4%。但需要注意的是，這可能是由于CPI存在一定的滯后特征。因為在2009年通脹水平就迅速轉(zhuǎn)為-0.7%，2012年通脹水平也將跌至2.7%左右，而2005年、2006年的高增長也沒有對應(yīng)高通脹，但在隨后的2007年和2008年通脹才顯現(xiàn)出來。

如果這種滯后關(guān)系成立的話，由于2012年經(jīng)濟(jì)增速依然是下降的，哪怕2013年經(jīng)濟(jì)增長略有回升，2013年CPI通脹水平也很可能還會繼續(xù)下降。由于中國的CPI通脹受食品和豬周期的影響很大，不排除這兩個因素大幅上漲推升CPI，但這種情形下的CPI增長并不是由于經(jīng)濟(jì)總需求的上升帶來的，造成的負(fù)面影響要小得多。

再來看通脹的PPI方面，截至2012年10月份，PPI已經(jīng)連續(xù)8個月負(fù)增長，10月份PPI同比增長-2.8%，雖然比之前略有改善，但依然處于負(fù)增長區(qū)域。

在中國，PPI和CPI的變化有著密切的關(guān)系，PPI的連續(xù)大幅下降都隨之帶來CPI的大幅下滑。從1997年以來，PPI共經(jīng)歷了三次負(fù)增長，隨后都無一例外地導(dǎo)致了CPI的負(fù)增長，而且CPI與PPI都出現(xiàn)負(fù)增長的時間間隔越來越短。

第一次是從1997年6月至1999年12月，PPI連續(xù)出現(xiàn)了31個月的負(fù)增長，最大同比下降幅度達(dá)5.7%；CPI從1998年2月至2000年1月出現(xiàn)19個月負(fù)增長，最大同比下降幅度達(dá)2.2%；PPI領(lǐng)先CPI8個月出現(xiàn)了負(fù)增長。

第二次是從2001年4月至2002年11月，PPI連續(xù)出現(xiàn)了20個月的負(fù)增長，最大同比下降幅度達(dá)4.2%；CPI從2001年9月至2002年12月出現(xiàn)14個月負(fù)增長，最大同比下降幅度為1.3%；PPI領(lǐng)先CPI5個月出現(xiàn)了負(fù)增長。

第三次是2008年12月至2009年11月，PPI連續(xù)出現(xiàn)了12個月的負(fù)增長，最大同比下降幅度達(dá)8.2%，CPI從2009年2月至2009年10月連續(xù)9個月負(fù)增長，最大同比下降幅度為1.8%；PPI領(lǐng)先CPI兩個月出現(xiàn)了負(fù)增長。

雖然此次PPI的持續(xù)負(fù)增長至今還沒形成負(fù)的CPI，但對CPI的下拉動力是存在的，只是下拉的幅度沒有過往那么強(qiáng)烈。而且PPI本身的持續(xù)負(fù)增長已經(jīng)凸顯出中國經(jīng)濟(jì)至少在生產(chǎn)領(lǐng)域存在通縮。

相對于CPI，PPI和實際利率的高低對企業(yè)的影響更大。現(xiàn)在一年期貸款的基準(zhǔn)利率為6%折算，2012年P(guān)PI大致-2%的增長，以PPI衡量的實際基準(zhǔn)貸款利率要達(dá)到8%以上。也就是說，PPI的通縮會抬高生產(chǎn)領(lǐng)域的實際利率變相的緊縮生產(chǎn)領(lǐng)域。

大宗商品價格和油價最近幾個月一直處在相對低位徘徊。由于歐美經(jīng)濟(jì)2013年上半年會受到財政緊縮的嚴(yán)重拖累，對大宗商品和油的需求很難提升。所以，中國的PPI要想回歸正增長將要等待更長的時間。