中國經濟向好仍存疑

面對中國經濟增長放緩的事實，一種觀點認為，中國的領導者將會熟練地調控經濟體，并且實現經濟的軟著陸。而另一種觀點認為，中國經濟會面臨一次衰退，如同20年前的日本和2008年的美國。波士頓投資公司（GMO）研究主管的愛德華·查賽爾則持后一種觀點。

GMO是一家有著很高聲譽的投資公司，該公司在預期宏觀形勢和把握市場時機方面有著卓越的記錄。它曾正確預言了1989年的日本大衰退。2000年網絡泡沫高峰時，GMO曾向投資者發出過警告。在近10多年的幾次市場大波動中，GMO的研究都做到了目光如炬。例如在次貸危機前，GMO便指出未來市場的前景黯淡；2009年3月，在股票市場到達底部后，GMO又呼吁人們應積極投資股票市場，成功捕捉市場的底部。

作為GMO負責資產配置研究的查賽爾，最近在倫敦由法國興業銀行舉行的市場行情研討會上，對中國的經濟前景做出了預測，他對于中國經濟的未來走向是比較悲觀的。

他批評那些認為中國經濟會實現軟著陸的分析人士，認為他們是“不加批判地接受”了中國的成長故事，并對中國執政者調控經濟的能力有所夸大。查賽爾列出了經濟瀕臨衰退邊緣時所具有的10個特征，根據查賽爾的定義，現在中國的形勢符合經典的泡沫局勢。

讓我們來看看查賽爾所舉出的歷史案例，以及為何中國符合他所認為的范例。

“回顧過去300年的金融史，為了簡單易懂，我將市場狂熱的特征精簡為10個方面。” 查賽爾說。

第一個特點是，具有一個關于成長的故事，而且大眾不加批判地接受這個故事。

查賽爾列舉了互聯網泡沫時期的例子，當初分析師老生常談的假設，雖然當時市場上的幾乎每家公司最初的增長都是不溫不火，但在未來當企業進入新的互聯網市場領域，并且隨著互聯網市場的快速增長，企業都將按照S形曲線迅速成幾何式的增長。

查賽爾依據他在香港工作的經驗，認為中國此時也普遍流行關于成長的故事。在香港，典型的商人夢想是向每一個中國人賣一只牙刷（或其他日常用品），這種思維方式的基礎是源于對中國日益壯大的中產階級的消費需求的期待。

但那些夢想對于大多數人來講將會成為一場噩夢。查賽爾引用經濟學家們的預測，該預測認為到2030年中國城市消費人口將達到10億人。然而，查賽爾認為經濟學家在做預測時一貫沒有好的成功率，并且他們在人口遷移預測上本身也并不擅長。根據查賽爾的觀點，人口向城市的遷移具有周期性的現象，一旦經濟增長放緩，中國的人口將從城市回流鄉下。他列舉了發生在美國的類似狀況，芝加哥的人口在經濟繁榮時會增長，而在經濟停滯或者經濟增長放緩時會萎縮。此外，中國的人口未來將開始減少，這更使得查賽爾對未來中國城市有10億消費者的預測持懷疑態度。

泡沫經濟的第二個標志是民眾對管理當局能力的過度信任。

一個比較明顯的例子是，在2001年美國互聯網泡沫的高峰時期，美國作家鮑勃·伍德沃德（Bob Woodward）寫了一本名為《大師》的書，該書從始至終對當時的美聯儲主席格林斯潘表達敬意。查賽爾列舉了幾本時下同樣對中國領導人充滿贊譽的書籍，但是，他認為中國大眾似乎有些過度信任政府智囊團的作用，在對經濟體的調控中，任何國家的政府都可能犯錯誤。

第三個特點是，寬松的貨幣政策和信貸擴張是金融危機的前兆，寬松貨幣政策和信貸擴張是泡沫起始的源頭。

查賽爾列舉了Reinhart和Rogoff發表的數據，該數據顯示，在歷史上每個危機發生之前，都有著國家債務與國內生產總值比值迅速上升的情況。

事實上，中國的總債務與國內生產總值的比值從2008年的約135％，迅速增長到2011年9月份的175％。查賽爾將這里面有一部分稱為“社會融資”，這部分是由中國政府控制的非銀行機構產生的貸款。他說，這些貸款可能會成為“龐氏融資”，因為它們是短期高利率的貸款，主要用于支持房地產開發。

投資繁榮和資本配置不當是泡沫的第四個信號。

查賽爾將英國鐵路建設熱潮作為一個例子，在1820年和1840年間在英國鐵路建設熱潮中。英國議會授權通過了過多的鐵路建設，導致以倫敦為中心的鐵路出現了重復鋪設、運力過多的局面，最終導致了行業的低資本回報率。今天，查賽爾看到，奢侈品在中國有過度投資的跡象，其中一個極端的例子是藏獒的銷售價格為1萬英鎊。

第五，查賽爾列舉了令人不安的“項目中介”問題。

查賽爾說，在互聯網泡沫的高峰期，投資銀行聘請經紀人時，普遍已經不是基于應聘者對企業業務的理解能力，或者對企業競爭策略的分析能力，而是根據他們是否理解證券包銷“游戲”，以及各種交易中費用如何分配。引申到中國的情況，前幾年在華爾街上市的公司一旦具有中國概念，經紀人在首次公開招股中往往大肆呼吁買入該公司股票，而無視中國概念背后所具有的泡沫。GMO針對具有中國概念的股票設立了一個指數，在過去四年，該指數已經下跌了近60%。不僅在華爾街，在中國內地，“項目中介”的現象仍在流行。

群體的非理性和人們的從眾行為是泡沫的第六個跡象。

作為一個例子，查賽爾列舉了1719年的密西西比泡沫，當時投資者競相追逐路易斯安那州的物業，市場出現了過度炒作，交易量大增，價格迅速上漲。在中國也有類似的過度交易活動的跡象，2009年有些時候上海證券交易所的交易量甚至比紐約、倫敦和東京的總成交量還要高。

欺詐和龐氏融資是泡沫的第七個跡象。

這種現象在市場經濟的美國歷史悠久，比如安然和世通公司。查賽爾列舉了現在中國出現的例子，比如東南融通和嘉漢林業，后者由于其財務問題使得其股價出現大幅下跌，著名的對沖基金投資者約翰·保爾森由于投資嘉漢林業輸掉了1億美元。

第八個特征是社會的炫耀性投資，這在中國表現為非常明顯的過度投資。

他說，中國的固定資產投資是其國內生產總值的約50％，沒有經濟體能在這種水平上持續發展很長時間。

泡沫的第九個特征是產品過剩。

查賽爾引用中國房地產作為例子，對于中國的房地產市場的看法分歧，最清楚的分開了中國經濟的樂觀派和悲觀派。查賽爾認為中國的房地產市場存在過度建設，全國各地都存在房屋空置的現象。此外，有些建設項目還存在質量不合格的現象，許多公寓沒有裝修，沒有通電，并且沒有浴室。

泡沫的第十個特征是價格高企。

對于投資者來講，最終的決定因素是估值，查賽爾列舉的幾個例子，證明中國的價格增長高于其歷史平均水平兩倍或兩倍以上。最突出的例證還是住房，中國房地產的價值存量占國內生產總值的比例從1998年的200％增加到如今的350％，相比之下，美國的存量房屋的價值占國內生產總值的比例在1998年時為100％，到2006年危機之前的房屋高價時剛剛超過150％，現在該比例又降到了接近100%。

中國的房地產泡沫與2004年的愛爾蘭和1990年的日本有更多的相似之處，這兩者在房屋價格暴跌后導致了嚴重的經濟衰退。

查賽爾和GMO總裁杰瑞米·格蘭桑探討中國的住房市場，他們都認為中國的空置房屋主要被用來做交易品，而不是真正的被居住，它們像19世紀50年代加州的金礦礦工用來交換的沙丁魚罐頭，當礦工賺到錢后，他們就會買新到的沙丁魚罐頭，并且在價格上漲后出售。然而，有一天，一名礦工打開了其存儲的一罐沙丁魚罐頭，發現里面的沙丁魚已經腐爛不能食用。他認識到這些罐頭只是用來被交易的，而不是用來食用的。

當初的沙丁魚投資者可能有比如今的中國的房地產投資者處境更好，查賽爾說，因為那時有一個二級市場可以交易那些罐頭，但是在中國的二手房市場，流動性就很不充足了。

愛德華·查賽爾（Edward Chancellor）是波士頓投資公司Grantham Mayo Van Otterloo(GMO)的研究主管，GMO管理資金的規模達到1070億美元，其中950億美元用于投資股票，而640億美元投資于非美國市場。