生死提議

#8203;各國央行最近的行為，包括美聯儲在內，確保了中短期收益率不會發生變化，因此債券價格不可能面臨下行的威脅。

大部分中短期國債的收益率都接近于零息債券，這種情況非常危險，預示著價格上升的可能空間有限。

我們不能將100萬億美元的信貸在系統范圍內進行平均投放，但是我們可以通過去杠桿化以及拒絕到期期限和久期較長的產品而達到上述目的。

我們死后會去往哪里？

我們將返回原來的地方。

原來的地方是哪兒？

我不知道，我不記得。

——摘自英國女作家弗吉尼亞·伍爾夫《the hours》

與弗吉尼亞·伍爾夫一樣，我不記得人生中的大部分事情，更不用說前生，又如何能夠知道后世呢？

在經歷了所有事情之后每個人都會死亡，死后我們會去往何方呢？當一個人在初步診斷患上胰腺癌之后的三個月內逐漸死去時，他的呼吸、精神、靈魂會離我們而去，牧師也會為其朗誦圣經進行超度，而家人會在病榻前泣不成聲。他去了哪里、他現在在哪里，他以及我們所有人會變成什么？與我們所看到的很多悲痛的家庭一樣，我們可以尋找他的足跡，并反過來獲得我們自身方向的線索。

上面都是一些令人信服的理由，而不僅僅是信念，更不是一種解決方案，而是對弗吉尼亞·伍爾夫不解之題以及杰夫·斯塔班和數十億其他人逝去靈魂的一種委婉解釋。

如果我們前生不能再次相遇，那么也許我們后世會再見一次。畢竟，我知道的一件確信無疑的事情就是，我們曾經來過一次——正因為我們做過一次，就可以再做一次。

對于一個人來說，從杠桿化、資產通脹等一般經濟模式向泡沫后去杠桿化模式的轉變，可能與想象我們去世后的情況一樣困難。大量的負債結構依賴于名義GDP一定水平的增速，這樣才能證明債務或者負債結構內含成本的合理性，并將此前債務負擔的減免額或者違約比例最小化。目前，無論是否事前溝通、協調，世界各國央行的貨幣政策目標都是保持名義GDP接近歷史水平，并同時縮減財政支出赤字，將其作為替代私人部門去杠桿化的手段。

然而，為了緩釋轉變的影響，出現了眾多不同的政策解決方案，大部分觀察家認為過激的貨幣和財政政策帶有一些“明確的成本”。例如，讓你寵物狗在森林里信馬由韁，對于其“動物精神”來說可能是一種奇跡，但是它回來時可能滿身的水蛭、跳蚤、扁虱，或者出現更為糟糕的情況。無論是否是寵物狗的愛好者，美聯儲主席本·伯南克數年之前在懷俄明州的杰克遜城發表演講時就已經預警了量化寬松政策非常嚴重的副作用。

從那時開始，他對零利率政策的缺陷都是開誠布公的，但是仍然主導實施了“量化寬松政策”，因為他知道不這樣做的后果會更加嚴重。

例如，在2011年11月份公開市場操作委員會會議之后的媒體通風會上，他提到：“我們非常清楚，過低的利率，尤其是在長期內實施，會讓很多人付出代價，其中就包括儲蓄者、養老金、保險公司以及基于融資的機構。”然而，他進一步辯解道，“還有更重要的方面，那就是美國經濟的健康和復蘇，為了這個目的，我們必須保持貨幣政策狀況的包容性。”

在本月的“投資展望”中，我的目的不是給美聯儲主席“捧臭腳”，他所實施的措施是為了使得基于信貸的金融體系溫和地去杠桿化，在其就任美聯儲主席之前，金融體系的杠桿化水平已經過高并且承擔了太多的風險。

我在這里的目的是警示大家，如果世界各國央行繼續投放過量的信貸并使得信貸成本過于廉價，那么全球經濟和金融市場的正常運行將會付出高昂的成本。如果利率接近于零，那么其對經濟的作用可能從傳統意義上的刺激轉向打壓或者衰退。

與物理法則從牛頓時代的大物體轉向愛因斯坦時代的量子非常相似，接近于零的低利率政策也應該做出相應的調整，這樣越來越低的利率才會對資產價格和實體經濟產生刺激作用。

這并不是PIMCO的一家之言，這一點非常重要。美聯儲主席伯南克及其成員正在進行嘗試，他們現在就像一只優秀的獵犬。此外，在“2012全球展望”中，瑞士信貸花費大量的篇幅將零成本貨幣與日本過去十年左右的經歷進行歷史比較。我們在此也會進行這種比較。

然而，這種理論的核心是零利率并不總是能夠必然地迫使投資者通過購買股票或者不動產而承擔更多的風險。首先，當理性或者非理性的恐懼使得投資者更為關注起資金的保本而不是回報時，就可能出現“流動性陷阱”，投資者會將資金放在銀行或者購買收益率只有五個基點的國債。美聯儲的決策者、經濟歷史學家和某些實業界的人士都非常清楚這個常識性結論。

也許，大家不是非常清楚的是，除了其“風險”之外，流動性也可能由于信貸的“價格”而陷入陷阱。資本主義依賴于幾種形式的風險承擔，各種類型和規模的開發商、房屋所有者、企業家都會通過股權和信貸風險而承擔相關的風險。

但是，現代資本主義還依賴于信貸市場的到期期限。除了完全以所有者的資本進行融資之外，都不能通過隔夜到期或者要求償還的信貸或者貸款而獲得風險資本。為了抹平并獲得一定的回報，建筑物、公用設施以及房屋都需要20年或者30年的貸款支持。

基于此，放貸者需要獲得收益率溢價，即向上傾斜的收益率曲線，才能發放長期貸款。相反，平坦的收益率曲線對于貸款來說是一種反向刺激，除非收益率有下行的重組空間并提供債券市場的資本收益，這種名義或者真實利率“邊際”就是此前在經濟擴張時收益率曲線周期性平坦甚至反向的原因。即使收益率曲線非常平坦并且等于短期政策利率，中長期利率仍然有下降的空間，因此，信貸不會因為“價格”而陷入陷阱。

然而，當所有的收益率接近于零，如日本在過去十年以及美國以及部分“陷入困境”國家現在的經歷，那么情況可能會變化。除了通過“風險”解釋的經典流動性陷阱之外，貨幣的流動性可能由于“價格”而下降。

即使表面上同意，觀察家也可能立即評論道“今天的收益率曲線不是平坦的”，而且這可能是真的。但大部分中短期國債的收益率都接近于零息債券，這種情況非常危險，預示著下降空間有限：債券收益率的下方沒有空間并會因此而受限，價格上升的可能空間有限。當銀行可以以25個基點的利率將資金以準備金的形式放在美聯儲系統之中時，怎么可能有以20個基點購買兩年期國債的激勵呢？

當與價格上升相比，下行風險更大時，什么樣的激勵才能讓投資經理甚至個人投資者購買5年、10年或者30年期的國債并承擔相應的價格風險呢？在75個基點水平下，5年期國債從理論上來說只能升值兩個基點，但是下跌空間卻無限。

簡而言之，零利率水平下的久期風險和平坦的收益率曲線可能擠壓和限制流動性，并說服投資者持有現金，而不是長期信貸產品。

然而，投資者還有其他選擇嗎？我們不能將100萬億美元的信貸平均投放在系統范圍內，我們能做到嗎？當然不能，但是我們可以通過去杠桿化以及拒絕久期和到期期限較長的產品而達到上述目的。各國央行最近的行為，包括美聯儲在內，確保了中短期收益率不會發生變化，因此，債券價格不可能面臨下行的威脅。

而且，借貸成本為零的貨幣政策可能殺死信貸，而不是創造信貸，那些收益率過低的發達經濟體也會因此而受損，同樣還會造成通脹扭曲，導致作為價值儲存手段的大宗商品和黃金價格上升，同時紙幣貶值。

當信貸“死亡”時，它去了哪里？它去了來的地方，包括去杠桿化、流動性放緩并抑制經濟增速，它還會推翻現有的經濟理論，最終挑戰決策者的智慧。

30-50年的信貸擴張惡性循環已經為金融資產產生了非常高的反常回報率，包括債券、股票、不動產以及大宗商品等，由于過高的“風險”和非常接近于零的貨幣“價格”，現在正在進行去杠桿化。我們正在見證貨幣過剩的死亡以及緊縮政策的到來，這可能會持續很長的時間。