破重慶路橋毛利超高之謎

被稱暴利的房地產行業毛利率為30%—40%，但近幾年重慶路橋接近90%的毛利率遠超房地產行業。不過在對重慶路橋報表進行分析后不難發現，毛利率超高與其會計政策存在很大的關系。

最近不少媒體報道重慶路橋（600106.SH）毛利率近90%，堪比茅臺。

對照一些可比公司的數據：寧滬高速（600377.SH）毛利率56%，中原高速（600020.SH）毛利率65%。20家A股上市路橋類公司毛利率平均值為56%，除重慶路橋之外，只有福建高速（600033.SH）一家毛利率超過70%。

重慶路橋超高毛利率之謎何在呢？

90%高毛利率羨煞旁人

重慶路橋是經重慶市人民政府以重府函[1997]21號文批復同意，由重慶市大橋建設總公司獨家發起采用募集方式成立，于1997年6月3日至6月5日通過上海證券交易所交易系統發行9000萬社會公眾股。重慶市大橋建設總公司持有的股權由重慶市國有資產管理局持有。公司注冊資本為31000萬元。1997年6月18日，重慶路橋在上交所上市。1999年，公司國家股原持有者重慶市國有資產管理局將持有的本公司國家股授權由重慶國際信托投資公司持有，國家股性質不變。

2005年10月14日，經重慶市國有資產監督管理委員會批準，公司股東會審議通過了《重慶路橋股份有限公司股權分置改革方案》。截至2005年12月31日，公司總股本為31000萬股，其中：國家股18580萬股，占總股本的59.94%，社會公眾股12420萬股，占總股本的40.06%。

目前重慶路橋的經營范圍包括：長江石板坡大橋、嘉陵江石門大橋、嘉華嘉陵江大橋、長壽湖旅游專用高速公路的經營、維護，市政公用工程施工總承包（一級），房屋建筑工程（二級），房地產開發（二級）；銷售建筑材料和裝飾材料（不含危險化學品）、五金、金屬材料（不含稀貴金屬）、木材、建筑機械等。

根據重慶路橋2012年1月發布未經注冊會計師審計的業績預增公告，預計2011年度1至12月份歸屬于上市公司股東凈利潤同比增長100%以上。與重慶路橋凈利潤翻番相比，重慶路橋這些年頗高的毛利率更是羨煞其他上市企業。

2011年前三季度，重慶路橋的銷售毛利率達到了驚人的89.14%，而此前的2010年和2009年，重慶路橋的毛利率也一直居高不下，分別為88.26%和86.64%。這一數據，即使是和公認毛利率極高的高端白酒對比，也毫不遜色。貴州茅臺（600519.SH）2011年前三季度毛利率是91.53%，五糧液（000858.SZ）為66.01%，山西汾酒（600809.SH）是76.13%。

從以下對重慶路橋2010年及之前年度的數據分析后，便可解開該公司毛利率超高之謎。

毛利率主要來自嘉華大橋

圖1為重慶路橋2010年收入構成，嘉華大橋BOT項目收入占比45%，過橋費占比39%，這兩者合計占比84%。進一步考察這兩項業務的毛利率，嘉華大橋毛利率96.8%，過橋費毛利率79.1%。過橋費毛利率固然很高，但與嘉華大橋還是不具可比性。將分析主要集中在嘉華大橋BOT項目上。

先說一點會計知識。路橋類資產是以固定資產核算還是按無形資產（收費權）核算在會計上存在一些爭議。以現代投資（000900.SZ）為例，該公司收購的岳陽107線、長潭高速公路等收費權按無形資產核算，自己興建的長永高速公路則按照固定資產核算。從投資分析角度說，可以完全不管這些資產如何入賬。

無論按固定資產計提折舊還是按無形資產進行攤銷，都意味著資產出現了“有形”的損耗。眾所周知，高速公路投資巨大，此類損耗（折舊或攤銷）也相當大（寧滬高速2010年折舊占收入比重為16.3%）。

嘉華大橋的BOT協議于2004年9月簽署，協議期限27年（自建成通車之日起計），2007年6月實現了竣工通車。BOT協議約定每年按“計價基數”10%向重慶路橋支付費用，計價基數指經政府認可的項目總投資。

2008年—2010年重慶路橋的各年度報告均提到“暫按每季度5000萬元向公司支付嘉華嘉陵江大橋經營收益，待該工程審計結束并批復后雙方對預撥的經營收益進行結算”。難道嘉華大橋這些年一直沒有完成工程審計？雖然有點奇怪，但不影響對毛利率的分析。

入賬方法改變推高毛利率

嘉華大橋投資在資產負債表上的入賬方法2008年發生了重大變化。2007年該資產體現為無形資產，2008年“該項目實際投資額確認為金融資產（長期應收款），并采用實際利率法以攤余成本計量，同時確認收入”。

上述會計政策變更依據財政部發布的《企業會計準則解釋第2號》文件之規定，即無條件地自合同授予方收取確定金額的貨幣資金的BOT項目確認為金融資產。

若在會計政策未發生重大變化的假定前提下，對嘉華大橋的毛利率進行測算，總投資額20億元，每年獲得2億元收入，2010年維護成本約500萬元，年限27年，投資按年限平均計折舊。如表1，計算所得毛利率60.5%是一個比較正常的水平。初步判斷嘉華大橋非正常的超高毛利率源于會計政策的變化。

“用實際利率法以攤余成本計量，同時確認收入”的會計政策不太好理解，投資者通常情況下也不會碰到。實際利率法指按照金融資產的實際利率計算其攤余成本及各期利息收入的方法。

在本例中，總投資額20億元，未來27年每年現金流入2億元，計算所得的實際利率9.03%。這意味著未來每年重慶路橋的收入將遞減。

這與貸款買房時銀行經常推薦的等額還款法非常相似。每月歸還給銀行的固定款項實際由本金和利息兩部分組成。在剛開始還款的若干年里，利息部分比重較高，本金較低。隨著持續不斷的還款，利息部分在逐步下降，本金部分漸漸增高。

嘉華大橋每年所得2億元現金中的利息部分被確認收入，長期應收款中不斷攤銷本金的部分，確認為收入的部分逐年下降。

表2為該會計政策下公司確認的收入和長期應收款攤銷額。特別需要指出的是，此時收入沒有折舊扣減項。

由此看來，重慶路橋超高毛利率之謎已經解開。而且從分析中還得出，嘉華大橋項目資產每年確認的收入在遞減，做業績預測時這一點非常值得注意。指出一下，由于原始數據的差異并且沒有考慮稅收因素，上述分析與公司實際披露數據有一定誤差，盡管趨勢上完全一致。

作者聲明：此文僅代表個人觀點，本人未持有文中所提及的股票