過于悲觀的地產股

2012年1月30日，農歷新年后開盤首日，在外圍股市普遍走高的情況下，“開門紅”并未出現，地產股表現更劣于大盤，整體跌幅達2.11%，“四大金剛”萬科（000002.SZ）、保利地產（600048.SH）、金地集團（6000383.SH）、招商地產（000024.SZ）跌幅均在3%以上。

從2009年7月中旬開始，地產股股價開始見頂，一路下跌至今。如萬科2009年7月6日見頂，到達近三年的高點14.94元，開始漫長的下跌軌道，截至2012年1月6日，萬科A收盤價7.16元。同樣保利地產、金地集團、招商地產的走勢與此類似。筆者以目前地產股市值跌破存貨價值與現實地產交易來對比現今地產股是否存在投資價值。

僅存三四折存貨價值

市場自身需要調整以及政策的嚴厲調控，導致地產股大幅下挫，但地產股市值縮水至其存貨價值下方歷史較為少見。

以2012年1月6日收盤價為基準，筆者大略統計地產龍頭股存貨價值較其股市值的折扣如下：萬科4折、金地集團3.3折、保利地產3.9折、招商地產6.4折、首開股份（600376.SH）3.6折、北京城建（600266.SH）7.2折、華遠地產（600743.SH）6.4折等。

目前地產龍頭股是否從存貨價值考量達到歷史低點，筆者以2008年和2005年兩次歷史低點來加以對比。

2008年9月19日，萬科股價達到近四年的低點8.69元，市值625.9億元，而當時萬科存貨價值873億元，僅7折，當時凈負債率為34%。2005年7月8日，萬科股價與大盤同步達到低點3.12元，市值106億元，存貨價值132億元，僅8折，而當時凈負債率高達48%。

2008年11月7日，金地集團最低價4.6元，市值77億元，存貨價值266億元，2.9折，當時凈負債率高達76.9%。2005年6月2日金地集團股價低點3.7元，市值24.6億元，5.5折，當時凈負債率為10.9%。

2008年9月17日，保利地產價格低點11.25元，市值275.6億元，存貨價值417億元，6.6折，當時凈負債率117%。

招商地產2008年9月16日股價低點10.9元，市值138億元，存貨價值215億元，6.4折，當時凈負債率85%。2005年7月6日招商地產股價低點6.7元，市值41.4億元，存貨價值50.5億元，8折，當時凈負債率53%。

從以上歷史數據可以大致看出，萬科目前存貨價值與市價比值已大大低于2008年和2005年的歷史低位；金地集團目前僅比2008年略高，但仍低于2005年；保利地產也低于2008年；招商地產等同于2008年，但也低于2005年。作為地產企業最重要的資產存貨價值，目前正在遭受資本市場歷史最嚴重的低估。

從財務安全性來考慮，根據2011年三季報公開的數據來看，四家地產龍頭的凈負債率，萬科30%、金地集團53.8%、保利地產124%、招商地產29%。可以看出萬科與招商地產都低于2008年和2005年的凈負債率，而金地集團目前低于2008年但卻高于2005年，保利地產略高于2008年，依然維持很高的凈負債率。

資本市場對地產龍頭股的評價是否適當？

地產企業在中國僅僅高速發展不到20年，其中僅在2008年遭遇第一次低潮，且在2008年大多數地產企業都在年報中計提存貨跌價準備，萬科當年計提12.3億元，占存貨價值比例1.4%；金地集團計提3.58億元，占存貨價值比例1.2%；保利地產計提2.99億元，占存貨價值比例0.7%；招商地產計提2.96億元，占存貨價值比例1.29%。當下資本市場對地產龍頭股的評價顯然大大超出2008年地產寒潮的計提準備比例。

從實際項目考察，也可以看出資本市場顯然目前反應過度了。

筆者隨機選擇上述四家上市企業項目為例：萬科于2010年5月取得的青島市李家上流社區村莊改造項目樓板價每平米2196元，目前均價每平米10000元；金地集團于2010年7月取得的煙臺市高新區中農大項目樓板價每平米1847元，目前均價每平米10000元；保利地產于2010年5月取得的上海市浦江鎮中心河以南項目樓板價每平米11300元，目前均價23000元。

雖未全面統計，但從上述交易可以看出即使在房價已下跌的今天，地產龍頭股依然不存在像2008年那樣計提存貨跌價準備。

對于目前資本市場對地產股悲觀看法，史玉柱在其微博舉了個實例稱：“投資領域常有怪事。一個房地產朋友說，他原計劃去拍一塊土地，后來發現，在某地上市的某房地產公司，其擁有土地的價值(考慮負債后)攤到每股股價上，買股票比自己去拍地，便宜40%，于是他放棄買地，計劃改買股票。”

溢價出讓存貨的意義

再從近期實際地產交易來考量資本市場對地產股評價是否妥當。

2011年11月8日，宜華地產（000150.SZ）發布收購公告，向宜華集團收購其所持有的梅州市宜華房地產開發有限公司100%股權及湘潭市宜華房地產開發有限公司43%股權，其中收購梅州項目公司價格為10283.00萬元，收購湘潭項目公司價格為23613.88萬元。根據披露財報顯示，梅州項目僅存貨價值1.22億元，凈資產5700萬元，湘潭項目存貨價值5.66億元，凈資產4.1億元。

可以粗略看出，宜華地產收購宜華集團僅以存貨價值衡量，梅州項目8.3折，湘潭項目9.6折。顯然沒有當下資本市場對地產股悲觀的評價。

2011年11月26日，海南航空（600221.SH）發布四項有關地產項目的關聯轉讓公告，理由均為由于目前國家房地產調控轉讓地產項目有利于規避經營風險。如，海南航空控股子公司長安航空有限責任公司擬將持有的陜西戶縣290008.40平方米土地使用權轉讓給海航集團旗下子公司西安海航置業有限責任公司。根據披露數據，該項目賬面價值為7580萬元，雙方協議價格為9200萬元，溢價1.2倍。

再如，同期海南航空將三家全資子公司的股權轉讓給大股東大新華航空有限公司。經評估，三家子公司凈資產合計為15.43億元，其中海南國善實業有限公司主要資產為投資性房地產賬目價值8.6億元，評估值9.1億元，增值率5.78%。海南國旭實業有限公司主要資產為投資性房地產賬目價值14.9億元，評估值15.59億元，增值率4.37%。海南航鵬實業有限公司投資性房地產賬面價值為10.13億元，評估值10.82億元，增值率6.76%。

上市公司一般與大股東交易，大多以吃虧為主，但上述四項海口土地資產交易，不但沒有出現折讓交易，反而以平均5.63%的溢價率成交，說明現實中地產項目實際交易并未出現資本市場對地產股如此三折、四折的悲觀報價。

在上述地產龍頭股里，金地集團資本市場存貨價值折扣最為悲觀，僅3.3折，但根據2010年金地集團、萬科、保利地產三年地產龍頭的新增存貨成本，筆者依然看不出資本市場對存貨價值三四折的悲觀情緒。

金地集團2010年新增項目的平均樓面地價為3125元/平方米，較2009年的3947元/平方米降20.83%，原因主要是2010年一線城市新增建筑面積僅占全部新增面積的15.5%，較上年降低11個百分點。2010年開始，金地集團重點布局大連、煙臺等二線城市，項目區域布局趨于均衡，如此有利于規避對單一城市的依賴風險。

萬科在2010年存貨大增48%，新增項目資源87個，權益建筑面積2215萬平方米，較上年增長113.80%，權益地價總計614.6億元，土地平均成本為2775元/平方米，較2009年每平米上升374元。土地成本小幅上升一方面是由于土地價格的上漲；另一方面公司在一線城市拿地較上年小幅增加。

保利地產2010年公司新增土地儲備項目樓面均價約為3108元/平方米，略低于2009年3340元/平方米的價格水平，但保利地產2010年結算均價為7883.54元/平方米。

雖然筆者堅持目前資本市場對以“四大金剛”為首的地產股評價極為悲觀，但不排除今年房價繼續下跌，地產企業再次出現如2008年計提存貨跌價準備。但若出現存貨價值三四折出賣的情形，那就意味著中國地產崩盤的開始。

如2012年1月4日《人民日報》發表的國務院發展研究中心金融研究所所著《中國有條件避免房地產市場硬著陸》文章指出，“我國房地產市場從上世紀末起步，目前尚處于發展的早期階段。從市場成熟度看，少數一線城市只是在近兩年二手房交易量占比才上升到60%左右，離成熟市場還有距離，其他城市則相差更遠。”可見，作為政府智囊機構依然對中國房地產發展前景持樂觀態度。

作者聲明：此文僅代表個人觀點，本人未持有文中所提及的股票