人民幣新轉機

自改革開放以來，人民幣經歷了兩個階段、兩個17年：1978年至1994年的貶值階段和1994年至2011年的升值階段。

如今人民幣似乎又到了一個轉折點，目前的匯率水平已經很接近均衡狀態，未來人民幣將從單邊快速升值變成在浮動中緩慢升值。如果進一步大幅升值，會對出口帶來致命殺傷。

人民幣國際化目前應指人民幣在亞洲實際出境，不宜實行自由兌換。如果在國內經濟過熱，大量國際游資進入，泡沫經濟盛行的時候貿然放開貨幣自由兌換，那么金融危機離我們就不遠了。有沒有“陰謀”，結果都是一樣。

兩個17年

人民幣對美元在改革開放初期是1.7，至1994年貶值到8.7，這主要是計劃經濟向市場經濟轉換，糾正國內外價格差、貨幣差的結果。國內價格遠遠低于國際價格，就需要一個高估的匯率來平衡。

以計劃經濟保證的出口創匯任務由國家高度壟斷，虧損由財政補貼，在向市場經濟轉軌時，國內價格向國際價格靠攏即不斷上升，出口大規模擴張，國家財政補貼不能持續，只能將人民幣匯率不斷貶值。

這在開始是國家經濟體制改革的需要，是計劃、財政、價格、外貿、外匯體制改革的綜合表現。人民幣匯率在1994年以并軌的名義，一次性地從1∶5.7貶值到8.7，已屬超額貶值。于是我在1994年第一個提出，人民幣進入歷史的升值時期，其性質由計劃經濟的綜合出口成本變成開放市場經濟的宏觀經濟參數，其作用由保證出口創匯變成調節國內外經濟平衡，調整匯率的決定權由計劃經濟的出口利益集團向中央貨幣當局轉移。

由于出口利益集團的反對和貶值的思維慣性，又受到亞洲經濟危機的波及，使這一過程推遲了12年。直到2005年7月21日，當局才宣布人民幣實行有管理的浮動匯率，但人民幣長期低估，不達到均衡水平是浮動不起來的，宣布浮動意味著單邊升值。

2005年到2011年，人民幣對美元從8.2升值到6.3，對歐元和日元升值很小。于是人民幣與美元脫鉤，改為與貨幣籃子掛鉤，即與世界各國主要貨幣的加權平均數掛鉤，以減少人民幣盯住美元，受美元不穩定和持續貶值的影響。

已接近均衡匯率

購買力平價是決定長期匯率的依據。理論上說，兩國貨幣的國內購買力決定對外購買力，同一商品在同一國家應該有相同的價格。如果一籃子商品樣本，在中國值4萬元人民幣，在美國值1萬美元，那么人民幣對美元的匯率是1∶4。

扣除貨幣因素，名義匯率就變成實際匯率。實際匯率，是名義匯率扣除兩國通貨膨脹率之差；也可以用可貿易品價格與非貿易品價格的比例來表示。可貿易品，即可移動并參加國際貿易的商品，一般在發展中國家其價格不斷下降。非貿易品，即房地產旅游醫療等不可移動的商品與服務，價格不斷上升。

決定價格漲跌的非貨幣因素，稱為“生產率比工資彈性”。在可貿易品部門，由于引進外國先進設備，生產率提高速度非常快，工資基本不漲，所以可貿易品價格年年下降；在非貿易品部門，生產率難以提高，但工資卻在提高，價格年年上升。用可貿易品價格去除以非貿易品價格，分子越來越小，分母越來越大，實際匯率的值越來越小。人民幣采用直接標價，1美元兌換人民幣越來越少，說明人民幣實際匯率在升值。

人民幣實際匯率在30年里對美元升值了40%左右，說明在可貿易品部門，工資長期不漲，而生產率的提高大大超過美國。名義匯率如果不跟隨實際匯率升值，就產生升值預期，引導國際投機資本進入，國家一貫實行結匯制度，全部收購外匯，就使外匯儲備劇增，人民幣基礎貨幣過度發行，就只能用貨幣政策予以沖銷。

在經過多年的升值后，我們認為人民幣匯率已經接近均衡水平。我主持的中國政法大學世界經濟研究所估計的人民幣均衡匯率在1∶6左右，我預計2013年人民幣會升值到1∶6。

美國政府一直要求人民幣進一步升值，我們不能盲目跟隨。2011年我們用GRE模型進行情景分析得出：如果按照美國要求，把人民幣迅速升值到1∶5，中國出口將會大幅下降40%。

美國政府和國會要求人民幣升值到1∶4，已堅持11年，而且愈演愈烈，制造了嚴重的人民幣升值預期，國際投機資本紛紛涌入中國。我們可以控制人民幣升值，但無法控制升值預期。

最新理論研究表明，貨幣升值預期必定引起股市和房地產泡沫，即使嚴格控制外部資金流入也不能避免。只要國內儲蓄大于投資，國家又采取積極的財政貨幣政策，資產泡沫就會發生。有專家總結日本教訓，泡沫經濟發生的深層次根源，是經濟高速增長慣性阻礙經濟轉型。在外部壓力下宣布日元升值，即產生嚴重的升值預期，國際投機資本大量涌入，促使日元升值過快。造成兩個弊端：盲目投資海外造成嚴重虧損，國內資產泡沫形成。此時政府仍追求經濟高速增長，采取擴張性財政貨幣政策，使資產泡沫更加嚴重。最終，在“日本買下美國，日本第一”的喝彩聲中轟然塌陷，蕭條長達30年。

因此，中國政府控制房地產價格是完全必要的，在不能消除人民幣升值預期的時候，也只能夠如此。

可喜的轉機

人民幣已連續升值17年，累計升值幅度達28%，升值預期不但沒有被克服，反而在美國輿論壓力下繼續加強，引導越來越多的國際投機資本進入，一方面促使中國進入房地產泡沫，一方面迫使中國政府增加外匯儲備，再借給美國。更大的風險是，在人民幣升值很高，房地產價格很高以后，突然出現人民幣貶值預期。此時如美國加息，動員投機資本和腐敗資本外逃，造成股票房地產泡沫破滅，將出現大的金融危機。

扭轉被動局面的市場條件是改變人民幣升值預期。按照金融理論，這只有大幅度“超額升值”以后才能達到，這是不可操作的。

可喜的是，2011年底，突然出現了人民幣對美元貶值連續“跌停”，其原因是歐元危機，擴大了對美元的需求，產生了美元的升值預期。同時中國國家外匯儲備增幅也有所放緩，保持在3.2萬億美元的水平，國際投機資本的流入放慢了速度。

人民幣匯率浮動起來了，單邊升值預期被打破了，投機資本的進入也放慢了。當然這只是開始，不能確定就是拐點。人民幣還有升值空間，只是在浮動中大大放慢了升值速度，減少了對出口的壓力。投機資本將有出有進，國家外匯儲備將不再增加，國內房地產泡沫將失去支撐而受到控制。這總體上有利于穩定中國的出口和國內經濟，是一個好的趨勢。

或許，人民幣匯率的新階段已經到來，這就是從單邊快速升值變成在浮動中間緩慢升值。

人民幣實際匯率仍有升值的壓力，因為可貿易品部門的生產率仍會快速上升，大大高于非貿易品部門。但這種升值的壓力已經大大減弱了，全社會的工資在大幅度提高，如果超過了生產率的提高，就會造成通貨膨脹，從而對實際匯率產生貶值壓力。

控制升值速度，保持升值預期，可促使人民幣在亞洲出境，在一定程度上消化國內通貨膨脹壓力。“人民幣國際化”，目前應指人民幣在亞洲實際出境，不能實行自由兌換。30年來人民幣在法律上都沒有宣布自由兌換，限制投機資本對國內經濟沖擊，限制巨額腐敗資本外逃。同時巧妙利用香港，通過兩種貨幣同時流通，一種貨幣兩種標價，這是中國國際化過程中最有智慧最成功的案例，完全可再實行一個時期，不必急于在法律上宣布自由兌換，以喪失中國維護經濟安全的殺手锏。

作者為中國政法大學世界經濟研究所所長