機構投資者對公司治理影響述評

張翼菲 李 皓

【摘要】 改善公司治理水平是所有公司的長遠目標。在這一方面，機構投資者日益發揮了重要的作用，尤其是隨著機構投資者自身的壯大和對公司治理參與程度的提高，在很大程度上降低了上市公司的代理成本，提高了公司決策的有效性和效率，改善了公司的治理水平。西方資本市場發展多年，機構投資者相對國內規模更大，在市場中的比重更高，對于公司治理的參與程度和影響能力也更大。國外關于機構投資者對上市公司治理影響的研究也早于中國，國外廣泛的研究視角和成熟的研究方法對于中國學者的研究有重要的借鑒學習意義。文章通過對2007年至今國外相關文獻進行綜述，展現了國外關于機構投資者對公司治理影響的研究現狀。

【關鍵詞】 機構投資者； 公司治理； 研究現狀

引 言

公司治理水平是公司發展水平的重要標志，也是公司長久穩定發展的重要保障。提高公司治理水平是所有公司共同的目標，大多數公司可以通過優化股權結構、合理安排董事會結構、建立健全公司制度等途徑來提高公司治理水平。西方資本市場發展多年，市場分散程度高，機構投資者積累了很大的市場能量，在某些公司中機構投資者對公司治理的參與程度很高，對公司治理水平的影響較大，以下從三個方面對國外機構投資者對公司治理的影響進行綜述。

一、機構投資者對公司治理的影響有兩種對立的觀點

（一）積極監督假說

該假說認為機構投資者投資上市公司，目的是為了實現資本金的保值增值。為維護自己的利益，機構投資者有參與上市公司治理的動機，通過完善上市公司的治理結構，促使上市公司提高業績，以獲得投資收益。

積極監督假說支持者認為機構投資者通過“用手投票”的主動方式監督公司管理層，大股東有動機和能力監督公司管理層，改善公司治理。許多經驗證據也支持了這一論點。機構投資者能監督管理層的盈余管理行為，機構投資者持股比例越高的公司發生盈余管理的可能性越低。同時，機構投資者監督了管理者報酬契約的簽訂，機構投資者的參與也在一定程度提高了公司在資本市場上的表現。Murat Binay（2008）通過年度投資組合報告研究了1981年到2002年美國機構投資者的業績表現，研究發現機構投資者較好地管理了客戶的資產，為自己投資的公司創造了價值，他們納入投資組合的股票較之沒有納入的都有相對較高的表現，作者由此認為機構投資者的介入可以較好地改善公司股票在資本市場上的表現。

（二）被動投票假說

該假說的支持者認為機構投資者通過“用腳投票”被動地應對公司的治理問題，而不是采取積極措施改善公司治理。機構投資者對管理層的監督是有成本的，如信息搜尋成本、潛在流動性成本和“搭便車”問題。機構投資者在參與公司治理時，會在收益和成本之間進行衡量。如果監督成本較高，機構投資者只會被動地參與公司治理。該假說也得到了一些經驗文獻的支持。

關于這兩種觀點的爭論，集中在機構投資者是否愿意主動地參與到公司的監督和管理中去，這也與機構投資者的種類和投資思路有關。如果機構投資者是小型的基金投資者或者是“短期獲利”投資思路的投資者，則難以幫助上市公司提高公司治理水平。不過，大多數學者都支持前一假說。不僅僅在西方資本市場，在日本市場上，通過對2004年到2007年共189個日經上市公司的觀察，日本市場上的機構投資者提高了公司的治理水平，但是在機構投資者持股和公司業績之間沒有統計的顯著性（Mitsuru Mizuno，2010）。

二、機構投資者影響公司治理的途徑

機構投資者購買了上市公司的股票，不論是在一級市場上配售獲得，還是在二級市場上獲得，都希望通過提高公司的股票價格進而獲得超常的收益率，實現自身投資的價值。機構投資者可以通過很多途徑來實現對公司治理的參與。

（一）董事會治理

公司治理水平的一個重要標志是董事會的效率和作用，一個良好的董事會不僅要起到監督的作用，而且要發揮決策的作用。良好的董事會結構和構成可以吸引機構投資者的參與。

機構投資者通過參與董事會來影響公司決策，他們的否決權在董事會中有重大作用，機構投資者的股東積極主義表現在對不知情或者信息不透明的提案提出否定意見。這一做法，節約了機構投資者的信息成本，對于董事會的效率和效果也有一定的改善作用（Diane Del Guercio，Laura Seeryb and Tracie Woidtke，2008）。

機構投資者在董事會中的存在，也可以更加有效地對管理層的行為進行監督，有效地減少代理成本。積極主義的機構投資者通過投票權對公司的決策和管理進行有效的干預（Randall S.Thomas，2008）。

（二）股利分配政策

機構投資者與公司股利分配政策是一種雙向的關系，上市公司的股利分配政策是機構投資者選擇投資目標的一個重要考慮依據，因為在西方國家，上市公司的分紅和股利是投資者獲得投資收益的一種重要手段。Yaniv Grinstein，Roni Michaely（2005）發現在美國資本市場上，上市公司的股利分配政策影響了機構投資者的持股，機構投資者避免投資不分配股利的上市公司。然而，在所有分配股利的上市公司中，機構投資者又偏好于分配較少股利的上市公司。同時，數據還表明了機構投資者還傾向于進行股票回購的上市公司。但是文章沒有發現較高的股利政策能夠吸引機構投資者的注意，也沒有發現機構投資者的存在能夠引起上市公司的高股利分配。

可以看出，股利分配更多的是起到了作為機構投資者選擇標準的作用，而機構投資者對股利分配的影響，進而是否有利于提高上市公司治理水平還有待于進一步的研究。

（三）管理層激勵

機構投資者作為公司的股東，通過改善公司的治理環境，設計對公司管理層有效的監督和激勵機制，可以更好地讓管理層為股東服務，減少管理層與公司股東之間的利益沖突，有效地降低代理成本（Jensen，Meckling，1978）。機構投資者對公司治理的影響還體現在管理層激勵上，進行合理的管理層薪酬設計，包括股權激勵、績效薪酬等。

隨著機構投資者的崛起，它作為股東的強有力代表，通過作用于董事會，在設置科學的經營者激勵制度方面起著越來越重要的作用。Gillan，Starks（2000）通過一份8年2 043項機構投資者建議的統計，發現其中233項與經營者的激勵有關。公司高層經營者和薪酬顧問多次與機構投資者共同討論、修正經營者的激勵制度（Useem，1996）。

Robert.S.Kaplan，David.P.Norton（2000）認為社會公共機構投資者的出現和經理報酬的低水平及整體報酬中長期激勵的高比例相關聯。

Jay C.Hartzell，Laurt.T.Starks（2003）在控制了公司規模、行業特點、投資機會、公司財務業績等變量的基礎上，研究發現機構投資者的股權集中程度與管理層薪酬水平負相關，與管理層業績和薪酬的敏感度正相關。結果表明機構投資者在監督管理層和減少代理成本上有積極的意義。

另一方面，公司管理質量和管理者的薪酬激勵情況也是機構投資者選擇投資的考察變量之一。有關機構投資者的數據表明，58%的機構投資者受到CEO薪酬水平的影響，71%機構投資者受到股票薪酬計劃的影響，而高達87%的機構投資者受到高層管理者持股計劃的積極影響。

（四）盈余管理和盈余質量

機構投資者非常關注投資的上市公司的盈余質量，這是他們選擇投資目標的參考，同時機構投資者的參與，也可以提高上市公司盈余質量。Rajgopal（1999）發現機構持股水平較高的公司的股票價格往往包含更多的信息，他指出機構持股并不會促使管理層專注于短期的業績表現，經理層認為機構持股要比單個投資主體具有更多的信息優勢，也就降低了管理層操縱盈余的可能。

（五）信息披露透明度與質量

機構投資者與上市公司信息披露的關系是相互的，機構投資者非常重視上市公司的信息披露，也會對上市公司的信息披露產生一定的影響。機構投資者對上市公司的信息披露是很敏感的，因為：

第一，吸引機構投資者的往往是那些信息更透明的上市公司，這些公司的信息披露程度更高，而且當這些信息對股票價格的影響很大時更是這樣（Healy，Hutton，Palepu，1999）。較高的信息披露程度可以有效地減少公司與投資者之間的信息不對稱，減輕公司內部交易對股票價格的沖擊影響（Diamond，Verrecchia，1991）。

第二，信息披露影響了機構投資者投資盈利的機會，如果更多完善和準確的信息披露出現，可以有效地減少機構投資者收集公司信息的成本，增加機構投資者獲得盈利項目的機會。但是這也取決于機構投資者收集信息和辨識信息的能力（Kim，Verrecchia，1994）。

第三，機構投資者在選擇投資對象時非常看重上市公司的公司治理水平，信息披露是機構投資者獲得上市公司治理水平信息的一種重要渠道。

上市公司信息披露行為影響了機構投資者持股，進而影響了公司股票報酬率。相關研究對上市公司信息披露水平的考量，參考了AIMR的排名，研究發現具有較高排名的上市公司相對擁有較大比例的機構投資者持股，上市公司的高信息披露水平對機構投資者有較明顯的吸引力，但是沒有發現這些公司的機構持股明顯提高了股票的報酬率。Brian J.Bushee，Christopher F.noe（2000）同時對每年排名有變化的公司進行了研究，發現排名進步的公司吸引了短期機構投資者的投入，這些機構投資者偏好于對上市公司的短期投資，短期機構投資者進入之后公司股票短期內得到了正的報酬率。

另外，機構投資者也對證券市場的信息傳遞起到了一定的影響，市場、行業和公司特定的信息對股票價格都有重要的影響，機構投資者的交易加速了市場對公司特定信息的吸收，影響了公司的信息環境，但是機構投資者、財務分析師、內幕交易者之間的信息優勢對比影響股價的信息傳遞（Joseph D.Piotroski，Darren T.Roulstone，2004）。關于機構投資者擁有的內部信息優勢，有學者認為在一家上市公司機構投資者中，只有最大的那個機構投資者，而不是其他的機構投資者擁有信息優勢（John Wiley，2008）。

三、機構投資者影響公司治理的效果

關于公司治理的衡量，應該包含董事會效率、高管的激勵、盈余質量、信息披露等諸多方面（Andrei Shleifer，Robelt W. Vishy，1980）。

機構投資者是否能夠提高公司治理水平進而提升公司的價值和業績，世界各國學者紛紛進行了實證檢驗。Murat Binay（2008）通過年度投資組合報告研究了1981年到2002年美國機構投資者的業績表現，研究發現機構投資者較好地管理了客戶的資產，為自己投資的公司創造了價值。他們納入投資組合的股票較之沒有納入的都有相對較高的表現，作者由此認為機構投資者的介入可以較好地改善公司股票在資本市場上的表現。Mitsuru Mizun（2010）搜集了從2004年到2007年共189個日經上市公司的樣本，驗證了從2000年開始，日益活躍在日本資本市場上的機構投資者是否提高了上市公司治理水平，并且提高公司長期價值。

歐洲機構投資者與民營企業之間的關系較為密切，有學者研究了機構投資者對上市私營企業投資的傾向性，數據來源于LPEQ，包括了2008年到2010年歐洲171家機構投資者，結果發現機構投資者的投資決策是基于對私營企業規模、類型、公司位置、決策模式以及流動性的考慮。傾向于投資私營企業的機構投資者具有一些自身的特點，比如從規模上更多是小型的私募基金；從偏好來看更多是偏好流動性強，更多參與公司治理和現金流量管理優質的機構投資者；從國別上看，英國、瑞典、瑞士和荷蘭的機構投資者更傾向于投資上市私營企業（Douglas Cumming，Grant Fleming，Sofia A.Johan，2011）。

結 論

西方發達的資本市場和壯大的機構投資者為西方學者的研究提供了充足的素材和成熟的環境，因此西方學者關于機構投資者對公司治理影響有著理性的認識，而且在機構投資者影響公司治理的途徑上，西方的研究著重多角度、多層次的研究，這些對中國的研究都有借鑒和指導意義。●

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