中國新股發行體制改革研究

廖士光

[摘要]在梳理境外主要證券市場股票發行上市制度以及總結中國新股發行制度改革實踐的基礎上，文章提出中國新股發行體制改革的方向，即遵循市場化方向，從價值判斷為主轉向以信息披露為核心，強化市場約束，放松行政管制，發行人的投資價值由市場自主判斷，監管部門負責督促發行人及時、準確、充分地披露信息，同時，強化事后審查和處罰，通過事后處罰，懲治造假者與欺詐者，并對其他發行人形成威懾，切實保障投資者權益。

[關鍵詞]注冊制；核準制；實質審查；形式審查

[中圖分類號]F832.5[文獻標識碼]A[文章編號] 1673-0461（2012）11-0085-09

一、引 言

上市公司是證券市場實現可持續發展的重要基石。為避免不良證券進入市場而對市場產生不利影響，世界各國或地區都建立了遴選上市企業的發行上市審核制度，因此，證券發行上市審核制度是證券監管制度的基礎和核心。

對上市公司實施準入監管是證券監管的一項基本制度。目前，世界各國或地區都非常重視對證券市場發行上市的監管，大都已建立起完善的證券發行上市準入制度，即證券發行上市審核制度。證券發行上市審核制度是一國或地區證券監管機構對于證券發行上市活動進行監管的法律法規及相關制度的總稱。一般而言，證券發行上市的制度性安排大致包括發行上市審核制度、信息披露制度與發行定價制度等三方面，其中，證券發行上市審核制度是其他兩種制度的基礎。

中國證券市場從20世紀90年代初建立至今，經過20多年的長足發展，市場規模突飛猛進，迅速成長為全球規模最大的新興市場，跨入全球最主要證券市場行列。在20多年的發展過程中，證券監管機構以市場化為導向，對新股發行體制不斷進行改革和完善，新股發行上市審核制度大致經歷了9次重大變革。為了進一步推進中國新股發行上市審核制度的市場化進程，本文在借鑒境外證券市場新股發行上市制度的基礎上，并結合中國新股發行制度變革歷史與現狀，重點探討中國新股發行上市制度改革的基本方向與基本路徑，希冀為新股發行上市制度的進一步完善提供有益建設。

二、境外證券市場新股發行上市制度概況

從理論上分析，證券發行與證券上市是兩個截然不同的概念。證券發行是指針對特定或者不特定對象所進行的證券募集與銷售的行為，而證券上市是指已發行證券依照法定條件和程序在公開市場掛牌交易的行為，而證券發行上市制度是證券發行與證券上市之間的制度性聯系，該制度的存在主要是為了解決已發行證券的流通性問題。

綜合考察境外主要證券市場股票發行上市的審核實踐，根據發行與上市是否由同一機構按照同一標準來審查的標準，可以將這些主要證券市場劃分為兩種不同的發行上市制度——發行上市一體審查體制以及發行上市分離審查體制（吳林祥，2005）。

在發行上市一體審查體制中，證券發行與上市均是同一個機構按照同一個標準進行審查，以英國、中國香港為典型。而在發行上市分離審查體制下，證券發行與上市是由不同的機構按照不同標準進行審查，一般是由證券監管部門審查發行資格，證券交易所審查上市資格，如美國、德國、日本、新加坡和中國臺灣等地均實行該制度。對比實行發行上市一體審查體制或分離審查體制的證券市場數量，不難發現，境外大多數證券市場都采用發行上市分離審查體制。同時，境外主要證券市場的發行審核以注冊制為主，上市審核以形式審查為主，因此，發行、上市審核的效率相對較高。

（一）證券發行制度

考察境外證券市場股票公開發行審核的操作實踐，根據證券發行權利是自然取得，還是需要政府授予，以及審核機關是否對發行人的質量作出要求和判斷，可以將股票公開發行審核制度大致分為兩種，即以準則主義為基礎的股票發行核準制（substantive regulation or merit standard）與以公開主義為基礎的股票發行注冊制（registration）。

核準制是指證券監管機構就發行人及發行股票的實質內容加以審查，符合既定標準方予批準，采取實質性管理原則（substantive regulation philosophy），即發行人不僅充分公開其真實狀況，而且還必須符合若干適合證券發行的實質性條件，發行申請是否被批準，主要取決于證券監管機構的具體審查。

注冊制又稱“申報制”或“登記制”，是指發行人向主管機構申報并依規定完全充分披露公司財務業務等信息，主管機構僅就申報公開的信息進行形式審查，除核實發行申請人是否具備法定的發行基本條件外，主要看其報送的資料文件是否真實、全面，而不進行實質性審查，不對發行人及擬發行證券有無價值作出評審，即遵循完全公開原則（full disclosure philosophy）。

美國和日本是典型的證券發行注冊制國家。在美國市場，發行人與中介機構需同時向SEC（美國證監會）和交易所遞交發行上市申請，同時獲得兩者的注冊準許后方能上市。其中，SEC對招股說明書的全面性、準確性、真實性、及時性等方面內容進行形式審查，防止發行人公開信息披露出現虛假、缺漏、錯誤或易使人產生誤解的信息，發行人及證券的價值等實質問題不屬于其審查范圍；不同證券交易所根據其上市門檻對發行人進行形式審查，符合上市標準，即批準其上市交易。

發行注冊制和核準制的根本差異在于立法理念。核準制的立法理念認為，證券發行上市是發行人的一項特權，必須經過證券監管機構的同意方可取得。而注冊制的立法理念認為，證券發行上市是法律賦予發行人的一般權利，除非發行上市可能損害公眾利益，否則，政府不會對發行人權利進行限制或者剝奪。因此，新股發行核準制與注冊制的根本區別在于公開發行權利是政府授予還是法律賦予，而不在于公開信息披露的程度、發行審核標準等差異。

同時，核準制與注冊制的最關鍵的區別在于審核機構是否對發行人進行實質性審查，注冊制不對企業做價值判斷，不要求上市企業必須是優質企業，而核準制則通過專門機構把關，對企業進行實質性審查，過濾掉部分資質不好的企業，即核準制是以法律的形式將質量差的公司排除在股票公開發行之外，以降低證券市場的整體風險。

股票公開發行審查的核準制與注冊制區別大致可歸結為表1中的相關內容。

（二）證券上市制度

目前，境外成熟與新興證券市場的上市審查制度大致分為實質審查與形式審查，但以形式審查的證券市場占據多數。

實質審查是指除要求上市申請人須及時、充分且真實年財務業務信息外，還須符合法律法規等規定的其他定量與定性條件，采取書面審查加實地查核相結合的方式，對上市申請材料進行審查，如日本、中國臺灣地區等證券市場就屬于實質審查。

形式審查是指只對上市申請人提交的申請文件在規范性、完整性與合法性等方面進行形式審查，而對發行人及證券的價值等實質性問題則不屬于審查范圍，也無權對證券發行及其本身作出實質性判斷，如美國、英國、德國、中國香港地區、新加坡等證券市場就屬于形式審查。

一般而言，境外證券市場上市制度通常具有以下顯著特征。

第一，多元化的上市標準。境外交易所通常已經形成多層次的市場體系，對于不同層次市場，或者是同一層次市場，針對上市申請人的不同情形（如行業類別、規模大小、盈利能力、發展階段等），通常會制定不同的上市標準，NASDAQ、NYSE都擁有多個層次的市場，每個層次的首次上市標準都具有靈活多樣的特點，以吸引不同規模、盈利能力、發展階段的公司上市。在指標選取上，均重點關注財務指標、流動性和公司治理要求等方面。

第二，多元化的上市形式。根據上市申請人的不同情況，境外交易所為其提供多元化的上市形式，既有增量發行上市，又有存量發行上市；既有發行新股籌資上市，又有非籌資掛牌上市。上市申請人可以根據自身情況自主選擇上市形式，極大地滿足和便利了上市申請人的不同需求。以香港市場為例，目前，香港交易所主板市場主要有發售以供認購、發售現有證券、配售、介紹、供股、公開招股、資本化發行、對價發行、交換、代替或轉換（conversion）證券以及創業板轉板等多種上市方式。

第三，簡單高效的上市審核程序。境外證券交易所對公司首次上市申請僅進行合規性審核，檢查公司是否滿足首次上市定量標準和定性要求。首次上市審核主要分為公司治理審核和財務審核兩部分，重點關注公司財務狀況、審計師、公司治理、高管和股東背景、關聯交易、政府調查、非正常訴訟和違法違規行為等的信息披露，而不對公司的盈利前景、募集資金用途合理性等提出實質性審核意見。因此，一般情況下，證券交易所不會輕易否決符合上市標準公司的上市申請。

第四，科學嚴格的公司治理。境外證券交易所對公司治理監管上可分為對首發上市和持續上市的審核監管，但目的和內容是一致的，旨在加強投資者權益的保護，主要重點是加強股東、獨立董事、審計委員會的權利，強化信息披露和行為準則的透明度。

第五，嚴格的持續上市制度。 與首次上市標準相對應，境外證券交易所通常會制定相應的持續上市標準，以監管上市公司是否能夠滿足持續上市的地位。持續上市標準通常分為兩類，一類是市場化指標，另一類是基本面指標。對于市場化指標，主要是通過市場交易來判斷公司質量，而不直接制定上市公司基本面標準，市場化指標主要有公司市值、公眾持股量、交易價格等；對于基本面指標，主要從公司運營及公司治理現狀等方面關注上市公司是否失去經營能力，或財務狀況和經營業績是否未達到最低要求，基本面指標主要有股東權益、總資產、總收入、公司治理結構方面（年報或半年報的報送、獨立董事設置、審計委員會設置等）。

在實踐操作過程中，境外證券交易所通常不會單獨依賴市場化或者基本面指標，而是綜合考慮這兩個指標，并給未滿足持續上市標準的公司設置一定期限的緩沖期，在緩沖期內，如果能解決存在的問題，重新達到持續上市標準，則公司會繼續保留上市資格；如果緩沖期結束后，上市企業仍未能滿足持續上市標準，則公司會被作出退市處理。

三、中國新股發行制度變革與現狀

（一）中國新股發行體制歷史變革

中國證券市場作為新興加轉軌的市場，經過20多年的發展，伴隨著市場監管體制的變革，股票發行上市審核制度也發生了重要的變化，其中，發行審核制度先后經歷了審批制和核準制。審批制包括“額度管理”和“指標管理”兩個階段，而核準制包括“通道制”和“保薦制”兩個階段。中國現行的新股發行審核采取核準制、上市審核采取形式審查，核準制是介于審批制與注冊制之間的一種發行審核制度，審批制與核準制的相關區別參見表2。

在2000年以前，政府對新股發行采取額度制，該額度由國家計委和證監會共同決定，并分配給各省、市、自治區和部委。地方政府和各部委選擇符合條件的企業，該企業經證監會發審委通過后即可公開發行股票。1993年的《公司法》和1998年的《證券法》均規定，新股發行價格須經證券監管部門批準。

2000年，根據《證券法》的要求，證監會廢除了額度制，改行核準制，但發審委的批準仍是企業首次公開發行股票的必要條件。具體而言，中國新股發行制度的變遷大致分為1993至1995年的“額度管理”、1996至2000年的“指標管理”、2001至2004年期間的“通道制”以及2004年至今的“核準制+保薦制的四個階段（參見圖1）。

核準制的第一階段是“通道制”。2001年3月17日，中國證監會宣布取消股票發行審批制（額度制或指標制），正式實施股票發行核準制下的“通道”管理體制（以下簡稱“通道制”）。2001年3月29日，中國證券業協會對“通道制”作出具體解釋：每家證券公司一次只能推薦一定數量的企業申請發行股票，由證券公司將擬推薦企業逐一排隊，按序推薦，所推薦企業每核準一家才能再報一家，即“過會一家，遞增一家”（2001年6月24日又調整為“每公開發行一家才能再報一家”，即“發行一家，遞增一家”），具有主承銷資格的證券公司擁有的通道數量最多8條，最少2條。到2005年1月1日“通道制”被廢除時，全國83家證券公司一共擁318條通道。

核準制的第二階段是“保薦制”。2003年 10月9日，中國證監會頒布《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，并自2004年2月1日起正式實施，標志著中國證券發行制度進入到市場化程度更高的以“保薦制”為基礎的核準制階段。2005年以前，證監會在法律許可的范圍內主要采用限定發行市盈率上限的方式管理新股價格。2004年修訂的《證券法》取消了新股發行價格須經監管部門批準的規定，據此，證券監管部門對股票發行方式進行了重大改革，在2005年初推出了詢價制度，探索實行海外成熟市場普遍采用的向特定機構投資者（詢價對象）進行累計投標詢價方式來確定新股發行價格。

同時，從1990年證券市場開設至今，中國新股發行制度大致經歷了9次重大變革（參見圖2）。1992年前，由于種種局限性，采用過內部認購與新股認購證的發行方式，而最早的新股發行沒有招股說明書，也沒有刊登發行公告。1993年8月，國務院證券委頒發《關于1993年股票發售與認購辦法的意見》，允許股票發行采用與銀行儲蓄存款掛鉤的方式。從1996年開始，新股發行施行全額預繳、比例配售、余款即退的方式。1999年，證監會允許股本在4億元以上的公司向法人配售新股。隨后的2000年，證監會又允許發行后總股本在4億元以下的公司也可向法人配售新股。2001年，新股發行實行上網競價方式，2002年推出全部向二級市場配售的發行方式。2006年開始推行IPO詢價制與網上定價相結合的方式。

2009年至今，針對新股詢價制度實施以來出現的一些問題，中國證券市場一共啟動了三輪進一步完善詢價及認購相關制度的新股發行體制改革。

第一輪改革啟動的標志是2009年6月中國證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》。此輪新股發行體制改革的主要措施有：一是完善詢價和申購的報價約束機制，促進形成市場化價格形成機制，淡化監管部門對新股定價的窗口指導；二是優化網上發行機制，將網下網上申購參與對象分開，規定任一股票配售對象只能選擇網下或者網上一種方式進行新股申購；三是要求對網上單個申購賬戶設定申購上限，單個投資者只能使用一個合格賬戶申購新股；四是加強新股認購風險提示，提示所有投資者明晰市場風險。

第二輪改革啟動的標志為2010年10月中國證監會發布《關于深化新股發行體制改革的指導意見》。新股發行體制改革的主要措施有：一是進一步完善報價申購和配售約束機制；二是擴大詢價對象范圍，充實網下機構投資者；三是增強定價信息透明度，發行人及其主承銷商須披露參與詢價機構的具體報價情況；四是完善回撥機制和中止發行機制。

第三輪改革啟動的標志是2012年4月中國證監會發布《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》。在過去兩年減少行政干預、健全公眾公司股票發行與上市交易所的基礎上，中國證監會啟動第三輪新股發行體制改革，推進以信息披露為中心的發行制度建設，逐步淡化監管機構對擬上市公司盈利能力的判斷，修改完善相關規則，改進發行條件和信息披露要求。新股發行體制改革的主要措施涉及五方面內容：一是適當調整詢價范圍和配售比例，進一步完善定價約束機制；二是加強對發行定價的監管，促使發行人及參與各方盡責；三是增加新上市公司流通股數量，有效緩解股票供應不足；四是繼續完善對炒新行為的監管措施，維護新股交易正常秩序；五是嚴格執行法律法規和相關政策，加大監管和懲治力度。

（二）中國新股發行體制的典型特征

目前，中國新股發行上市審核制度的典型特征大致可以歸結為以下兩點。

一是新股發行上市審核一體化。根據現行《證券法》，公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準，在實踐操作過程中，所有公開發行的股票都必須得到證監會的核準。企業申請證券上市交易，應當向證券交易所提出申請，由證券交易所依法審核同意，并由雙方簽訂上市協議。而一旦發行申請通過核準，并由證券交易所上市委員會進行形式化、程序性審查后即可安排上市，即發行與上市是聯動的，證監會的發行審核已經暗含或取代交易所的上市審核，發行人在發行之前就已取得了在證券交易所上市的允諾，通過證監會的發行審核就可以在交易所上市，因此，股票發行后就可在證券交易所掛牌上市，這種發行上市一體化的發行制度與臺灣地區20世紀60年實行的強制上市制度頗為相似。

但是，這種發行上市一體化的發行制度給市場帶來了一定的負面影響，由于證監會的發行審核成為企業發行上市的唯一準入門檻，而通過發行審核的企業數量相對較少，因此，滬深證券交易所便通過各種方式爭奪這些通過發行審核的上市資源，而對企業的上市申請審核完全流于形式。迄今為止，企業的公開發行申請通過證監會發行審核后，在申請到交易所掛牌上市時，尚未出現過交易所否決企業上市申請的情形（未符合法定條件或者法定程序的證券發行人除外①）。

二是發行審核以實質審核為主。目前，中國股票發行制度是核準制，且采用實質性審核。證券監管機構根據《公司法》、《證券法》等相關法律、法規及有關規章的規定，對發行人的申請材料進行實質審核，具體內容涉及公司設立及歷史沿革、主要股東的基本情況、公司主要業務及主要產品、公司主要財務數據和財務指標（最近三年及當期的資產負債表、利潤表、現金流量表及主要財務指標）、募集資金投向，重點關注公司設立、公司治理、經營業績、財務指標、公司持續經營能力等問題。

發行審核核準制是以強制性信息披露和合規性審核為核心，但由于以下因素，監管機構也要對發行人的行業、質量、內控和前景等條件進行實質性審查，作為是否核準的依據。

一是上市資源的稀缺性與上市先后的導向性。

二是市場選擇機制的不健全要求一定的實質性判斷來保證公司的質量。

三是后續制裁機制的不完備、處罰力度及威懾力不夠，也需要實質性判斷來加以彌補。

（三）中國新股發行制度現狀

現階段，中國證券市場仍然處于新興加轉軌階段，以炒新、炒小、炒差、炒短等為代表的非理性投資現象都非常嚴重。在這些非理性投資現象中，又以炒新最為突出和典型，非理性的炒新行為不僅使股價結構不合理，而且又嚴重損害了廣大投資者的權益。

為了分析近期新股發行體制改革的實際效果，本文利用最近三輪新股發行體制改革以來（2009年7月10至2012年7月17日）滬深證券市場的新股發行上市與交易數據進行實證研究。通過對比近期三輪新股發行體制改革后新股在一級市場與二級市場的具體表現，我們發現，新股“三高”現象（高發行價、高市盈率與高超募）有所緩解，新股發行市場化程度有所提升，但仍需進一步加強。具體而言，新股總體呈現以下五大特征。

第一，新股發行市盈率呈現M型態勢。第一輪新股發行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創業板新股發行后市盈率均值依次為38倍、51倍與66倍。第二、第三輪新股發行體制改革后，滬市主板、深市中小板新股市盈率呈現先升后降態勢，并在2011年1月，滬市主板、深市中小板、創業板的市盈率達到歷史性峰值，分別高達71倍、68倍與93倍。

但從市盈率均值來看，第二、第三輪改革后，不同市場板塊的市盈率均值水平呈現穩步下降態勢。在第二階段，滬市主板、深市中小板與創業板市盈率均值分別下降至39倍、46倍與55倍；在第三階段，滬市主板、深市中小板與創業板市盈率均值繼續下降，分別為25倍、29倍與35倍（見表3）。

但隨著新股價格破發數量的增加，新股發行市盈率向正常回歸，從新股IPO市盈率月份走勢圖（圖3）中可以發現，從2010年11月份開始，滬市主板、深市中小板、創業板新股IPO市盈率呈現下降態勢，截至2012年7月17日，滬市主板、深市中小板、創業板新股當月IPO市盈率均值分別下降至23倍、25倍與42倍。

第二，新股發行資金超募現象有所緩解。第一輪新股發行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創業板的新股資金超募比例（超額募集資金累計/預計募集資金累計-1）依次為24%、136%與211%。第二改革后，滬市主板、深市中小板、創業板的新股資金超募比例仍然較高，分別為48%、103%與156%。第三輪改革后，滬市主板、深市中小板、創業板的新股資金超募比例顯著下降，分別降至17%、44%與67%。而且，新股發行資金超募比例與新股發行規模呈現負相關關系，即新股的發行規模相對越小，則資金超額的比例會相對較高（見表4）。

第三，滬市主板新股發行規模顯著下降。第一輪新股發行體制改革后，滬市主板新股發行規模平均值為24.79億股（參見表4），其中，發行股本最大的是農業銀行，高達255.71億股，發行最股本最小的是正泰電器，為1.05億股。但是，由于大型上市資源越來越少，因此，滬市主板新股的發行規模也不斷下行，第二輪改革后，滬市主板新股發行規模的平均值下降至2.60億股。在這一階段56家IPO公司中，發行量最大的公司是中國水電，股本為30億股，發行量最小的公司是吉鑫科技，股本僅為0.51億股，發行量低于1億股的公司共有26家，發行量主要集中在5，000萬股至9，000萬股之間，其中，5，000萬股至8，000萬股之間（含8，000萬股）的公司有20家。第三輪改革后，滬市主板新股發行規模的均值繼續下降，降至1.71億股，其中，發行量最小與最大的公司分別是喜臨門與中信重工，發行規模分別為0.525億股與6.85億股。

由此表明，從上市規模來看，目前上海證券市場呈現出多層次結構，正在形成以上證180指數成分股為代表的經典藍籌板塊、以上證380指數成分股為代表的新興藍籌板塊以及一批處于快速成長階段、具備未來成長為新興藍籌和經典藍籌的潛力藍籌板塊，這三個藍籌板塊共同形成上交所藍籌股市場的三個層次。

第四，新股上市首日破發率顯著提高。無論是成熟市場，還是新興市場，新股上市首日破發已經成為常態。在2006年～2009年期間，巴西和印度兩國股市的新股上市首日破發比例超過40%，而英國股市的新股上市首日破發的比例要低得多，大約只占10%略多，此外，香港新股上市首日破發的比例超過20%，美國新股上市首日破發比例大約為30%。

第一輪新股發行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創業板新股上市首日收盤價格低于發行價（簡稱“破發”）的新股數分別為5、16與5，破發率（新股破發數量/新股發行總量）分別為19%、8%與4%。第二輪改革后，滬市主板、深市中小板、創業板新股上市首日破發新股數量顯著增加，依次為18、39與35，新股首日破發率也顯著增加，分別為32%、21%與19%。第三輪改革后，不同市場板塊新股上市首日破發數量與破發率繼續增加，破發新股數量分別為4、6、6，破發率分別增加至44.%、35%與23%（參見表5）。從目前滬深證券市場新股首日破發數據來看，破發率已同境外新興市場比較相近。

第五，新股上市首日抑價率顯著下降。IPO抑價（即新股抑價率，上市首日收盤價格/發行價格-1）在全球證券市場中普遍存在。在歐美成熟市場IPO抑價率為10%～20%，新興市場的抑價程度通過在50%以上。第一輪新股發行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創業板新股上市首日收盤價格相對于發行價的上漲幅度均值依次為33%、51%與551%。第二輪改革后，滬市主板、深市中小板、創業板新股的抑價率均值都呈現顯著下降態勢，分別下降至24%、29%與23%。第三輪改革后，（見表5），同歐美成熟市場10%～20%的抑價率比較接近。

但隨著新股價格破發數量的增加，每月新股IPO抑價率呈現震蕩式下行態勢（見圖4），從2009年7月份開始，滬市主板、深市中小板、創業板新股IPO市盈率均值呈現下降態勢。滬市主板新股IPO抑價率均值一度從最高點130%（2009年7月份）下降至的最低點-23%（2011年4月份），深市中小板新股IPO抑價率均值也從最高點100%（2009年7月份）下降至最低點0.67%（2011年1月份），創業板新股IPO抑價率均值從最高點106%（2009年10月份）下跌至1.43%（2011年4月份）。同時，由于上海主板市場新股價格破發率的增加，炒作主板市場新股的投資者隨之減少，導致上海主板市場新股IPO抑價率又進一步下降，截至2012年7月17日，滬市主板新股IPO抑價率降至-2%。而投資者仍熱衷于炒作深市中小板與創業板新股，使得深市中小板、創業板新股IPO抑價率居高不下，截至2012年7月17日，深市中小板與創業板新股IPO抑價率分別高達31%與46%。

四、中國新股發行制度改革的方向與路徑

（一）中國新股發行制度改革的基本方向

海外成熟市場的經驗表明，發行上市審核機構的作用不是實質判斷企業是否具備發行、上市條件，而是制定一系列有關公開發行信息披露的法律、法規，并監督這些法律、法規的執行，以最大限度地保證信息公開、防止欺詐，并對違反市場規則行為的進行懲罰。證券監管機構的監管作用主要體現在兩方面，一是審查信息披露，保證信息披露的真實、準確、完整、及時；二是事后懲戒，通過事后嚴懲違規者達到警戒與威懾作用，確保市場機制正常運行，對發行人及其股票進行價值判斷和選擇的工作交由投資者自己負責。因此，從長期來看，注冊制與形式審核是未來中國新股發行上市審核制度改革的必然趨勢。

具體而言，進一步完善新股發行上市制度的基本思路可歸結為：遵循市場化方向，從價值判斷為主轉向以信息披露為核心，強化市場約束，放松行政管制，發行人的投資價值由市場自主判斷，監管部門負責督促發行人及時、準確、充分地披露信息，同時，強化事后審查和處罰，通過事后處罰，懲治造假者與欺詐者，并對其他發行人形成威懾，切實保障投資者權益。

堅持市場化改革方向，逐步建立注冊制的發行審核制度與形式審查為主的上市審核制度，提高發行上市審核的效率，有效增加股票市場供給量，改變先前股票供求失衡引致的諸多市場問題（如新股發行“三高”問題）。監管部門僅對發行人申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，并通過強制性信息披露要求發行人將所有關于發行人及其發行證券的信息或資料完全公開，不得有虛假、誤導和重大遺漏，否則，可阻止其發行，同時，發行人須承擔民事甚至刑事責任。

（二）中國新股發行制度改革的基本路徑

實現股票發行審核從核準制過渡到注冊制，關鍵在于逐步減少乃至消除行政力量對市場選擇股票發行人的干預，從而建立起市場化運作機制。由于中國股票市場仍處于高度集權型行政管理體制中，過渡到注冊制的過程必將較為漫長。基于中國證券市場實際情況以及循序漸進改革的發展思路，新股發行體制變革也應遵循“漸進革新與不斷試錯”的原則。

根據目前的市場條件，發行體制變革的過程可以分為兩個階段。

在第一階段，正式引入新股發行注冊制，采用注冊制和核準制并存的原則，由證券監管機構對申請發行材料進行簡單的實質判斷；適當簡化審核程序及內容，有些審批項目可以壓縮或者合并，有些審批權限可以下放給其他自律監管組織，如證券交易所。

根據境外新興市場新股發行審核制度歷史沿革的實踐，中國新股發行審核制度可能經歷較長時間的核準制和注冊制共存格局。在機構投資者沒有成為投資者主體、相關法律環境尚不完善的背景下，為保護廣大中小投資者的利益，核準制審核制度可能會長期存在，這一點可以從中國臺灣地區證券市場新股發行審核制度的]變過程中得到印證。從1968年《證券交易法》頒布至1988年《證券交易法》修訂前的20年時間里，中國臺灣地區股票發行審核一直采用核準制。1988年，中國臺灣地區《證券交易法》第一次大規模修訂，開始引入新股發行注冊制，使股票發行審核兼有核準制和注冊制，即新股發行審核進入核準制與注冊制共存階段。2006年1月11日，中國臺灣地區修正《證券交易法》，取消新股發行核準制，正式由核準制全面過渡到注冊制，這一過程也經歷了約20年時間。

在第二階段，隨著法律制度的建立健全、投資者結構的優化、中介機構的發展和完善以及市場機制的初步建立，可以逐步取消實質審核，全面過渡到注冊制。在這一階段，證券監管機構的審核應以合規性形式審核和強制性信息披露為核心，主要監督申請上市企業和中介機構所披露信息的完整性，但對其真實性不負責，即減少直至不再對申請上市企業的資格進行實質性判斷，將實質性判斷的工作交由中介機構與投資者完成，這一轉變的核心就是由實質審核過渡到形式審核，全面實現新股發行審核的注冊制。

綜上所述，中國新股發行體制從核準制向注冊制過渡，涉及到證券市場方方面面的工作，是一項系統性工程。在未來的年份里，新股發行制度向注冊制方向平穩過渡，逐步建立市場化的發行制度，將有助于改變股票市場扭曲的供求關系，夯實理性投資、價值投資與長期投資的基礎，能極大地激發出中國股票市場的發展動力與增長潛力，促進中國股票市場回歸正常的發展道路，使資本市場更好地適應與服務中國實體經濟的快速發展。

[注 釋]

①2008年3月5日，立立電子首發申請過會，準備7月8日掛牌上市。但在上市前一天，一家媒體發表立立電子涉嫌“資產騰挪、二次上市”，質疑其掏空浙江海納資產。立立電子的上市之路戛然而止。2009年4月3日，中國證監會發審委否定了寧波立立電子的首發申請，撤銷立立電子公開發行股票核準決定，這是證監會首次做出發行撤銷決定，立立電子成為中國證券史上首例募集資金到位但上市申請最終被否的公司。

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A Study on the Reform of Chinas IPO System

Liao Shiguang

（Development & Research Center， Shanghai Stock Exchange，Shanghai 200135，China）

Abstract： After combing the stock issuing & listing systems in major overseas stock markets and summarizing Chinas IPO reform practice， this paper points out Chinas IPO reform direction， that is to say， sticking to marketlization， transferring from value judgments to information disclosure， strengthening market discipline and relaxing administrative controls； and the issuers investment value should be judged by the market independently， while the regulatory authorities ought to supervise the issuers timely， accurate and full disclosure of information. At the same time， the regulatory authorities need to strengthen the ex post facto review and punishment by which counterfeiters and fraudsters are punished， creating deterrent to other issuers in order to truly protect the investors interests.

Key words： registration system； merit regulation； substantive review； formal review