剝奪型公司治理生態問題研究

許曉軍 劉濤 王沁

［摘 要］大股東剝奪小股東利益屬于剝奪型公司治理問題。按照傳統做法,由于監管成本過高以及“搭便車”原因,小股東會應用“華爾街準則”,采用“用腳投票”方法避免大股東的剝奪。但是,這樣不利于公司治理的長期發展和小股東利益的實現。在公司內部結構和外部治理機制“軟弱”的情況下,可以引入機構投資者,改善公司治理生態,維護小股東的利益,實現公司長期穩定發展,有利于國家資本市場和整體經濟的穩定，本文對此進行了深入研究。

［關鍵詞］公司治理；生態；剝奪；機構投資者

［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2012）32-0034-03

1 引 言

“公司”(company)由拉丁文com(共同)和panis(面包)組成,兩者連接起來,意即分享面包的人。“治理”(governance)一詞來自拉丁文“gubernare”,含有“統治”(rule)、“操控”(steer)的意思。將兩者含義結合起來,公司治理即分享面包的人共同操控、管理公司。但是,由于分享面包的人有很多,其中也包括一些代理人(經理),所以在公司經營過程中,就會出現一些問題。如股東與代理人利益不一致問題,即代理型公司治理問題；或者大股東剝奪小股東利益,即剝奪型公司治理問題,公司股權相對集中于少數股東之手,公司內部的利益均衡主要表現為大股東和中小股東的利益沖突與協調,不表現為公司經理層與股東和董事會之間的利益對立與控制權爭奪。當前,現有文獻主要運用博弈論來研究代理型公司治理問題(張維迎,2004),或者運用經濟學方法研究公司治理邊界問題(李維安,2003),或者運用統計學方法對上市公司治理水平差異進行研究(南開大學公司治理研究中心課題組,2008)。同時,現在關于剝奪型公司治理問題的研究文獻也不少,有的從案例的角度進行解讀(寧向東,2005)；有的運用博弈論對大股東剝削小股東的利益進行分析(段亞林,2001)；有的引入機構投資者對小股東的保護進行探討(傅強,2010)。但是,這些研究都普遍忽略了公司治理的生態問題,即只是從公司治理的局部(只考慮內部治理或者外部治理)進行討論,沒有從全局(既考慮內部治理,又考慮外部治理)進行思考。因此,筆者將剝奪型公司治理問題作為研究的切入點,以公司治理生態為基礎,從機構投資者角度探討如何協調剝奪型公司治理相關問題。

2 小股東監管大股東模型分析

對于某些公司,所存在的是代理型公司治理問題；而對于另外一些公司,則存在剝奪型公司治理問題。當然,現實中更多的是兩類問題兼而有之的公司。關于剝奪型公司治理問題,主要是在1997年亞洲金融危機之后,這個問題才引起較多研究者的注意,研究工作才逐漸深入。剝奪型公司治理問題的出現是由于控制性股東的存在,控制性股東可以利用手中較高的控制權從上市公司轉移利潤到自己手里,這損害了小股東的利益。但是,小股東可以在資本市場上“用腳投票”來避免這種剝奪。下面運用模型來對小股東“用腳投票”行為進行分析。為了研究方便,我們先來作一些假設,如下[注：段亞林.論大股東股權濫用及實例［M］.北京：經濟管理出版社，2001.]。

自然,這個上市公司所有的小股東都會這樣想,同時也會這樣做。結果,正如大家所猜想的那樣,大股東可以肆無忌憚的剝奪所有小股東的利益。當這種情況發生時,小股東會選擇無奈但有效的方式來對抗——“用腳投票”。那么,有沒有可以破解這個問題的方法呢？有,就是引入機構投資者。

3 機構投資者對剝奪型公司治理生態影響分析

從上面的小股東監管大股東的模型分析來看,此時的公司治理生態有很多不足,以至于導致公司治理生態無法維持的尷尬境遇。要想改變這種脆弱的公司治理生態現狀,我們可以引入機構投資者。機構投資者主要指證券投資基金、養老保險基金、商業保險公司、投資信托公司和證券投資公司等法人投資主體。伴隨著證券市場的發展,機構投資者在股票投資中的比例逐漸上升,機構投資者對證券市場和上市公司的影響逐步擴大。機構投資者積極參與證券市場和上市公司的管理,在一定程度上改變了“華爾街準則”,即小股東“用腳投票”機制。引入機構投資者,我們可以將公司治理生態表示（見圖2）。

由圖2可以看出,當沒有引入機構投資者時,小股東很容易受到大股東剝奪利益,很難實現上市公司價值最大,自然也無法實現小股東效用最大。當引入機構投資者時(圖2左邊虛線部分),小股東委托機構投資者進行投資,機構投資者有更多的精力和專業人才來監督大股東,避免了大股東剝奪小股東利益。這樣既可以有利于實現公司價值最大,又可以滿足小股東效用最大。由此,我們可以看出,引入機構投資者的公司治理生態更加合理,更加有利于公司的發展和小股東的利益[注：引入機構投資者,小股東可以將所有收入用于消費私人物品,不用于對大股東的監管,即小股東的預算約束線變為縱軸上方某一點,高于不引入機構投資者時截距。]。同時,引入機構投資者,小股東也可以避免采取“用腳投票”的消極方法,讓小股東更加關心公司的長期發展,主動參與公司的業務,有利于公司籌資和治理。從經濟學角度來看,引入機構投資者更加節省資源,更加有利于資源的利用,實現了一個帕累托改進。

4 結 論

公司治理問題包括代理型公司治理問題和剝奪型公司治理問題,本文以公司治理生態為基礎,從機構投資者視角,關注于剝奪型公司治理問題。小股東如果實現效用最大,必須滿足消費私人物品和監管大股東的邊際效用之比等于私人物品價格和監管大股東成本之比。但是,小股東不能達到這個條件。由于小股東的股權分散,小股東集體行動對大股東濫用股權的行為進行監督的成本太高,因此,小股東在與大股東抗衡的利益博弈中困難重重。如果一國證券法律法規不嚴格,大股東可以輕易的利用法律漏洞來行使濫用股權的行為。對大股東濫用股權監管的傳統方式有兩種：一種是來自公司內部的監管,即小股東利用董事會、監事會等內部機構對大股東的濫用股權行為提出異議予以反對；另一種是來自公司外部的監管,即證券監管機構包括證監會、證券交易所、中介機構、媒體等對大股東濫用股權予以監管。但是這兩種方法不夠現實,不具有可操作性。這兩種方法往往造成小股東應用“華爾街準則”,采用“用腳投票”方法避免大股東的剝奪。這造成更加嚴重的后果是投機頻繁,經濟虛假繁榮,不利于經濟長期發展。更加有效的方法是通過機構投資者,改善上市公司治理生態,維護小股東利益。

參考文獻:

［1］朱羿錕.公司控制權配置論［M］. 北京：經濟管理出版社，2001.

［2］于東智.公司治理［M］. 北京：中國人民大學出版社，2005.

［3］張維迎.企業的企業家——契約理論［M］. 上海三聯書店,上海：上海人民出版社，2004.

［4］李維安.現代公司治理研究［M］. 北京：中國人民大學出版社，2003.

［5］南開大學公司治理研究中心課題組.為什么上市公司的治理水平存在差異？［J］. 南開學報(哲學社會科學版)，2008(6)：34-44.

［6］ 寧向東.公司治理理論［M］. 北京：中國發展出版社，2005.

［7］ 段亞林.論大股東股權濫用及實例［M］. 北京：經濟管理出版社，2001.

［8］ 傅強.機構投資者對上市公司治理的影響［J］. 商業研究，2010(2)：169-173.

［9］ 錢露.機構投資者參與公司治理的決策研究［J］. 中央財經大學學報，2010（4)：48-52.

［基金項目］遼寧省社科聯遼寧經濟社會發展立項課題(項目編號：2012lslktglx-06)。

［作者簡介］許曉軍(1978—),男,遼寧葫蘆島人,沈陽工業大學工程學院講師,碩士。研究方向：國際貿易理論與政策；劉濤(1980—),女,沈陽工業大學工程學院教師,講師,碩士。研究方向：公司治理和財務管理；王沁(1977—),女,沈陽工業大學工程學院教師,講師,碩士。研究方向：公司治理和財務管理。