基于代理成本理論的中國上市公司股利政策研究

陳少俠

[摘 要] 我國上市公司的股利分配政策明顯有別于國外公司，因此，上市公司現金股利政策的研究倍受關注。本文主要介紹了現代股利政策理論中的代理成本理論，并結合中國上市公司的實際情況對企業的股利分配行為提供了一個基本的分析邏輯。

[關鍵詞] 股利政策 代理成本理論 代理成本

代理理論是股利分配理論中的一個較為重要的理論，信息不對稱和經濟人的自利行為是其發生的主要原因。在西方，代理成本主要發生在經理和股東之間，所以其股權分配中代理理論的主要觀點是多發放股利從而抑制經理人員和股東之間的代理沖突。實現股東利益的最大化。而我國的上市公司因其特有的外部環境和內部制度，使其股利分配也呈現出自己的特征。本為就主要從代理成本理論出發，研究中國上市公司的股利分配特征。

當企業組織形式的發展導致所有權與經營權分離時，股東與經營者、債權人之間往往會出現利益沖突。這表現在：股東、債權人、經營者都基于自利行為，采取對自己最有利的決策，而在這個過程中，可能會損害到其他利益相關人的利益。這種利益沖突反應到公司股利分配決策過程中，即表現為不同形式的代理成本。

一、基于代理成本的股利政策的表現形式

關于股利決策的代理成本主要表現為以下三種形式：第一種是股東與債權人之間的代理沖突；第二種是經理人員與股東之間的代理沖突。第三種是控股股東與中小股東之間的代理沖突。第一種的代理成本主要反映在兩類投資者之間的利益沖突；第二類的代理成本發生在公司內部具有管理權的經理人員與外部擁有所有權的分散投資者之間；第三類的代理成本反應的是占主導地位的大股東與外部中小股東之間的利益。

1.股東與債權人之間的代理沖突

企業股東在企業的投融資決策的過程中，可能會基于自己的利潤最大化原則，而做出一些損害債權人利益的決策。如股東通過發行債券支付股利，就會導致企業負債水平增加，財務杠桿提高，使原債務人的風險加大。同時，企業若為發放股利而導致企業的流動性不足，使定期付息發生困難，也會增大債務人的風險。所以，當股東與債權人之間發生代理沖突時，債權人會出于自己的利益考慮，而在貸款合同上做出一些限制性條款。如，在企業流動性不足時不允許發放股利等。總的來說，債權人希望企業少發放股利多留存。

2.經理人員與股東之間的代理沖突

在很多情況下，經營者都會犧牲股東的利益來追求效益最大化。為了減少股東與經營者之間的利益沖突，降低代理成本，股東則希望將企業的剩余現金流量以股利的形式發放，以減少經營者控制企業資源的能力，經營者可自由支配的現金越少，就越難以投資凈現金流量為負的項目。因此，代理成本理論認為企業應采用高股利政策，減少企業的自由現金流量，降低代理成本，增加企業價值。

3.控股股東與中小股東之間的代理沖突

在上市公司的資本構成中，除了世界上少數幾個國家外，基本上上市公司的控制權和所有權都集中在少數幾個大股東手中，大股東可以通過對公司資源的控制使自己的利益達到最大化，從而損害中小投資者的利益。控股權的集中使得控股股東與中小股東之間的代理沖突日益成為中小投資者利益受到損害的主要原因。特別是在像中國這樣的新興市場國家，法律對于中小投資者的保護還有很多不到位的地方，中小投資者的維權意識也比較薄弱。這些都使得大股東可以采取各種手段侵害小股東的利益而不會受到任何懲罰。從而會使大股東忽視中小投資者基于所有權的正常股利分配。而股利分配又是中小投資者獲得基于所有權利益的唯一方式。但對公司有絕對控制權的大股東卻可以通過直接占用資金、關聯交易、股權轉讓等方式獲取控制權收益。正因為如此，有些企業為了向外部中小投資者表明企業自身盈利前景與公司治理的良好狀況，就通過多分配少留存的股利政策向外界傳遞聲譽信息。

二、中國上市公司股利分配的特征

1.現金股利分配相對較少

在中國的上市公司中，定期分派現金股利的很少。即使是在證監會出臺了一系列的措施之后，上市公司的派息意愿仍然不強。股利分配政策本是上市公司財務管理的重要內容之一，它的制定和實行除應考慮企業的經營情況和未來的投資需求外，還要考慮到公司的資金供給者即投資者尤其是中小投資者的利益。然而，實際情況是中小投資者的利益尤其是收益分配權卻經常被忽視。即使是分配股利的企業，其股利形式也往往是多樣化的。如將配股作為股利分配或者是大量采用股票股利的分配方式。單純發放現金股利的企業較少。

2.股利分配政策波動性較大，缺乏連續性

在我國，上市企業對股利分配往往沒有很好的規劃性，通常是臨時決定分配股利的形式和數量。其股利政策的施行有很強的隨意性。這使得資本市場的投資者很難預測股利的變化，其收益也往往具有很大的不確定性。

3.股利分配行為極不規范

股利分配是上市公司重大的融資決策之一，而中國的上市公司的股利分配行為卻極其的不規范。主要表現為以下兩點：一是股利分配方案的制定缺乏嚴肅性，一些上市公司的董事會經常憑個人原因而隨意更改分配方案，造成二級市場的波動，影響公司股價；二是在分配股利的過程中同股不同利的現象時有發生。

三、中國上市公司股利分配特征的代理成本理論詮釋

對現在我國上市公司的代理成本進行分析時，應該圍繞社會公眾股——國有股——管理者這種關系進行分析，而不能完全按照發達國家那樣以債權人——股東——管理者為中心來分析代理成本。因為我國上市公司有比較特殊的股權結構，國有股所占比重過大，形成“一股獨大”的現象。在中國這種股權高度集中的情況下，擁有占絕對控股權的大股東，對中小股東（大多數為流通股股東）權益的侵害是代理成本的一個重要方面。

股利代理理論指出，控股股東可以通過高額薪水、轉移定價等方式侵占公司利益，或者用公司的資產進行只能使他們自己獲利的投資。這種嚴重的代理問題或者說內部人控制問題阻礙了公司的股利分配。而產生代理問題的根源在于公司內部治理結構和外部治理機制的缺陷。在我國，“代理大股東”一股獨大、國有股比例過高使我國上市公司治理結構缺陷嚴重，股東會、董事會、監事會、管理層均處于大股東的控制之下；外部治理機制也存在缺陷。那么我國上市公司由于存在內部人濫用資金進行盲目投資營造“企業帝國”或直接從上市公司轉移利潤等代理問題而不分配現金股利是如何體現的呢？對于存在控股股東的上市公司來說，企業是否分紅，最終的決定權由企業的控股股東掌握，由于投資項目中可能隱含著對控股股東的獨享利益因素，控股股東的盈利分配決策可能被其單方利益所扭曲，即使控股股東手中沒有盈利的投資項目，控股股東也有可能對盈利不分配轉而投入虧損的項目中。假設一家上市公司年末有數量為P的盈利，控股股東的股權比例為b，并掌握了上市公司的經營決策權，由他來決定是將P分配給各股東還是投入新的項目a中以擴大生產規模。假設項目a是一虧損項目，總價值V<0，但是項目a對于控制方股東而言存在著正的獨占利益，B>0，如果下列不等式成立，該上市公司將投資于虧損項目。b(V-B)+B>bP將該式作一些變形，得P

中國是個新興的市場經濟國家，面對日益復雜的世界經濟格局，作為中國最大的企業主體的上市公司，如何管理好現金股利政策的激勵作用和管理人的代理成本是解決中國上市公司重要政策和方法之一，同時，需要借鑒國外成功的經驗，來管理現代企業。

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