中國證券投資基金擇時選股能力研究和實證分析

投資基金的出現以19世紀的產業革命為契機，最早起源于十九世紀的英國。隨后興盛于北美，如今已風靡全球，各地對其亦有不同的稱謂：共同基金、單位信托投資基金、證券投資信托基金等等，無實質性區別。它作為一種重要的投、融資手段，在世界范圍內得到了進一步發展，我國基金起步較晚，在八十年代末九十年代初才開始出現，到九十年代才得以較快發展，在有效支持了我國經濟及社會改革的同時，為國內的投資人提供了一種新的金融投資類型，同時也活躍了市場，促進了金融市場的進一步成熟和完善。

所謂的證券投資基金，實質上就是一種“利益共存、風險共擔的集合證券投資方式”，是通過基金份額的發行，將投資者的閑置資金集中到一起，交由基金托管人委托管理，由他們對資金進行管理并投資于股票和債券，最后將收益按投資比例做進一步分配的投資方式。

在此過程中，基金托管人能否準確評價出基金本身的價值有未偏離市場中給出的預估價值，能否合理把握基金市場的未來走勢并正確估計基金平均收益率，直接決定著基金投資人能否獲得良好收益。這兩項能力分別就是這一點金融業內所指的證券市場中基金托管人的選股能力和擇時能力。

1.證券投資基金擇時選股能力的評價模型概述

迄今為止，金融界應用最廣泛的基金擇時選股能力的評價模型有：T-M 、H-M、TM-FF3 和HM-FF3 三種。

1.1 Treynor和Mazoy為了給基金經理們尋找到通過基金預測市場收益的途徑，以CAPM傳統模型為基礎，增加了二次項來以實現對基金擇時能力的檢驗，由此創建立T-M 模型。

該理論認為把握市場動向的基金經理人可以根據不同的市場階段調整其組合的系統風險值（[β]），模型形式如圖：[γi-γf=αi+βi(γm-γf)+γ(γm+γf)2+εi]

其中的r變量，分別代表基金i、市場基準組合m及無風險資產f的收益率，[ε]為基金i的隨機誤差。[α]參數顯示的是基金管理者的選股能力的強弱，該參數不受證券市場走勢的影響，若其值>0，則表示基金管理者具有一定的選股能力，該值數越大，表示其選股能力也就越強；同樣，若[γ]值>0，說明基金管理者具有擇時能力，其值越大，也表示其擇時越強。

1.2 H-M 模型是在TM基礎上形成的，與之相比更為簡單。

這種模型的創立者認為：基金托管人對于市場收益與無風險收益關系的擇時預測結果要么是前者大于后者，要么是前者小于后者，因此通過在CAPM 傳統模型中加入一個虛擬變量D來對基金托管人的擇時能力進行估計描述，提出了H-M 模型，其模型公式如下：

[γi-γf=αi+βi(γm-γf)+γi(γm-γf)D+εi]

與T-M公式變量相比，只增加了一個虛擬變量D，當括號中的結果值大于零時，D值取1；當括號中結果值小于零時，D值取0。本模型公式對于基金托管要擇時、選股能力大小的判定標準與T-M模型相同。

1.3 回歸模型 FF3

Fama 和French 創建的這種模型是在上述T-M和H-M兩種結合之后的進一步改進。在兩種模式原有基礎上加入了賬面市值比和規模因素。

改進后的T-M 模型和H-M 模型分別稱為TMFF3、HMFF3模型，公式分別如下：

[Rpt-Rft=αp+β1(Rmt-Rft)+β2(Rmt-Rft)D+β3RSMB+β4RHML+εpt]

其中，[αp]、[β2]分別指基金管理人選股能力和擇時能力，[β1]代表基金市場的系統性風險，[β3]、[β4]分別代表投資組合對[RSMB]、[RHML]的敏感度。

SMB 是利用大、小盤股兩者間的收益率差值衡量出來的規模因素；HML 是利用高、低面值/市值股票之間的收益率差值衡量出來的價值因素。[αp]、β2大于零，則表示基金管理人具備選股、擇時能力，這兩者的值越大，則表示基金管理人在選股、擇時方面的能力越強。

2 .實證樣本

2.1 時間區間的選擇

按常理而言，實證選取的時間跨度越大，對于基金的選股擇時能力的品評會更科學，更易于為大眾所接受，可以鑒于國內基金行業發展還未成熟，可供實證研究的時間段也不多，所以本文實證評價的時間區間定為2008年4月1 日到2009 年4 月1日，并且將其分為了基金走勢上行段與基金走勢下行段，以便可以更全面更科學地評估兩種走勢下的基金管理人的擇時能力。

第一階段：從2008-04-01 日（收盤價2536.43 點）到2008-11-21日（收盤價5890.00 點）的上升行情階段。

第二階段：從2007-11-21 日（收盤價5890.00 點） 到2009-04-01 日（收盤價3453.73 點）的下行段。

2.2樣本挑選

共選取了24支開放式基金作為研究樣本，主要依照下列標準：

樣本基金的時間區間與其市場指數時間區間相同；均具備有完整的所選時間區間內每日的累計凈值數據；由于本樣本實證目的是為了考察基金管理人對于股票價值的識別能力及對于股票、債券比例的組合能力，所以樣本多為股票型與混合型開放式基金。

本實證只針對回歸模型中所涉及的兩種模型加以總結分析。

2.3 基金i的日收益率Rpt

為得到相對大一些的數據群，本實證通過樣本基金的日收益數據來研究各支基金管理人的選股擇時能力。另外，在計算過程中還考慮了各基金在每個交易日結束時的資產增加值與紅利，所用公式如右：[Rpt=(NAVpt-NAVpt-1)+DptNAVpt-1]

其中，D[pt]指的就是t交易日結束時的基金紅利，NAV[pt]指的是p位基金在第t 交易日結束時的日凈資產，NAVpt-1則為其在第t-1交易日結束時的日凈資產值，Rpt是p位基金在t與t-1 兩交易日結束期間的收益比。

2.4 市場基準日收益率的選取

筆者在實證中選擇的是將滬深股指、中信國指兩個市場的收益率經過加權得出的基準日收益率：Rmt=0.8R1t+0.2R2t，R1t、R2t分別指代股指與國債指數于t日結整時的收益比。

3.實證結果

通過對上升階段行情和下降階段行情分別進行實證分析，并對實證結果歸納比較，分析出現該結果的原因。

3.1基金上行時雙模型下的實證結果

3.1.1 模型TM-FF3回歸結果分析

據TM-FF3模型回歸數據可知，所選的擇時樣本中，只有華夏成長的F值<0.05(4，169)，且p >0.05，總體擇時效果不明顯，剩余樣本基本明顯；另外，有9個樣本β[2]>0，在總樣本中所占比例是37.5%，其中只有博時裕富、大成穩健和嘉實主題三個樣本p <0.05通過了基金管理人擇時顯著性的檢驗;；其余6個樣本p >0.05，未表現出明顯的基金管理人擇時水平。

結果數據表明有11支樣本[αp]>0，占24 只樣本基金總數的45.8%。其中，只有易方達增長的t數值>t(0.05，171)，且p <0.05，不但通過了擇時能力檢驗且該基金管理人明顯具備擇股能力，而剩余的10支樣本均未明顯有基金選股能力的表現。

3.1.2 模型HM-FF3回歸結果分析

據HM-FF3模型回歸數據得出，樣本擇時效果顯著程度與TM-FF3X分析出的結果一致：除了華夏成長不顯著之外，其余23只樣本基本顯著。另外，有10 個樣本β[2]>0，在總樣本中所占比例是41.7%，其中只有嘉實成長、博實精選兩個樣本的t值在t[0.05，169]之上，且p <0.05，通過了基金管理人擇時顯著性的檢驗；其余8個樣本p >0.05，未表現出明顯的基金管理人擇時水平。

結果數據表明有18支樣本[αp]>0，占24 只樣本基金總數的75%。其中有華安配置、博時價值2和富國動態的t數值在t[0.05，169]以上，且p<0.05，不但通過了擇時能力檢驗且該基金管理人明顯具備擇股能力，而剩余的6支樣本均未明顯有基金選股能力的表現。

3.2基金上行時雙模型下的實證結果

3.2.1模型TM-FF3回歸結果分析

據TM-FF3模型回歸數據可知，樣本擇時效果顯著程度與基金下行時TM-FF3X分析出的結果一致：除了華夏成長不顯著之外，其余23只樣本基本顯著。另外，有20個樣本β[2]>0，在總樣本中所占比例是83.3%，其中只有博時裕富、富國天瑞、富國天合、大成2020、長盛成長和易方達策略6個樣本t值在t[0.05，169]之上，且p <0.05，通過了基金管理人擇時顯著性的檢驗；其余14個樣本p >0.05，未表現出明顯的基金管理人擇時水平。

結果數據表明有9支樣本[αp]>0，占24 只樣本基金總數的37.5%。其中只有易方達精選t數值在t[0.05，169]以上，且p<0.05，不但通過了擇時能力檢驗且該基金管理人明顯具備擇股能力，而剩余的8支樣本均未明顯有基金選股能力的表現。

3.2.2模型HM-FF3回歸結果分析

據HM-FF3模型回歸數據可知，樣本擇時效果顯著程度與基金下行時HM-FF3X分析出的結果一致：除了華夏成長不顯著之外，其余23支樣本基本顯著。另外，有19個樣本β[2]>0，在總樣本中所占比例是79.2%，其中只有博時裕富、富國天瑞、富國天合3個樣本t值在t[0.05，169]之上，且p <0.05，通過了基金管理人擇時顯著性的檢驗；其余16個樣本p >0.05，未表現出明顯的基金管理人擇時水平。

結果數據表明有9支樣本[αp]>0，占24 只樣本基金總數的33.3%，它們的基金擇時水平所對應的p均不小于0.05，也就是說它們全部未有明顯的基金選股能力表現。

4.實證結論及策略分析

4.1實證結論

由上述實證過程可以總結出，在基金行情上行與下行不同階段所體現的基金管理人選股與擇時能力也不盡相同：基金上行時期的選股水平比下行時要強，但其擇時水平不如下行時期；無論處于基金行情的上行抑或下行期，在相同行情時期內四類模型所總結出的基金管理人的選股擇時能力評價基本一致，只不過在基金行情不同時，比較結果會略微出現差別；

但是從所有模型的回歸結果比例上來看，基金行情上行與下行時，我國大部分雖具備一定程度的擇時選股能力，但整體上并不顯著。

說明我國的基金管理人員的管理能力不強，其專業水平也不高，并不能合理把握市場機遇害，并不具備科學基金走勢的實際能力，無法保證基金收益的實現。此種現狀與目前國內股市行情不穩定、市場規避風險能力較差、還有現在基金管理單位績效考核工作體系制度不完善、執行不到位等因素有關。

4.2策略分析

針對當前我國證券投資基金擇時選股水平的現狀，提出以下幾點改善策略，供相關人員參考：

4.2.1管理部門進一步引導證券市場結構的完善，并在適當的時候推出可以有效規避金融風險的工具。當前，我國基金投資績效對于股票市場的走勢情況過于依賴，基金系統投資風險相對比較大，而國內基金投資市場中能夠有效提供金融風險規避服務的工具又太少，因此有關單位有必要主動研究新的可以有效規避金融風險的工具，并及時投放市場，以便促進國內現有基金能夠進一步形成更加健康合理的結構體系。

4.2.2 對于廣大基金投資者開展理性教育，使投資者能夠充分認識到金融風險的存在。由于目前國內現有的基金類型并未具備優良的擇時選股水準，撞大運式的收益方式實現無法有效保障投資者的財產利益，所以，相關證券交易部門工作人員有必要開展針對投資者理性投資意識的培訓，提醒投資者不能輕信某些基金公司的失實宣傳，以免出現不必要的財產損失，培養并強化他們的金融風險意識。

4.2.3提高證券基金管理人員的整體素質。前文的分析研究證實，如今中國國內基金管理人的擇時選股能力整體不強。相關的基金投資管理單位應當嚴格限制基金管理人員的準入門檻，并且重視對此類工作人員專業素質的考核。對于已要進行基金管理行業的工作人員開展必要的不定期的專業培訓，以實現其工作水平不斷提高，以期基金行業績效能夠得以提升。對于現有的基金管理公司來說，要盡力健全公司績效考評體系，并且定期不定期地考核基金經理人的工作實效，以進一步保證工作人員能夠最大限度提升基金投資者的投資收益。提高各基金的擇時選股能力，真正實現基金投資的高效率和高回報，創造出更令社全矚目的行業生產力，為繁榮國內金融市場做出新的貢獻。

參考文獻：

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