論企業并購中的管理層收購

摘要：本文從管理層收購的概念與作用、管理層收購的方式與程序、管理層收購在我國的實踐等三個方面對管理層收購問題進行了論述。

關鍵詞：企業并購 管理層收購 子公司或分支機構

一、管理層收購的概念與作用

管理層收購是指目標公司的管理層利用外部融資購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司的目的并獲得預期收益的一種收購行為。管理層收購是杠桿并購的一種特殊形式，當杠桿并購中的主并方是目標企業內部管理人員時，杠桿并購也就是管理層收購。

從理論上來說，管理層收購有助于降低代理成本、有效激勵和約束管理層、提高資源配置效率。

與所有權與經營權分離不同的是，管理層收購追求的恰恰是所有權與經營權合一，從而實現管理層對企業決策控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管，降低了成本。管理層收購后，管理者擁有企業的股權，企業的經營績效與管理者的個人報酬直接相關，管理者有動力挖掘企業潛力，有利于降低管理者與股東之間的代理成本。此外，管理層收購常常需要借助于高負債的杠桿作用得以完成，高負債可以進一步約束管理者的經營行為，有利于公司現金流量的及時回收。

從激勵的角度來講，管理層收購有利于激發企業家的管理才能充分發揮。控制權和報酬是企業家的兩大激勵因素。控制權可以滿足其施展才能，自我實現的心理需求，也能滿足其處于負責地位的權力需求。而報酬則滿足其物質需求和價值實現的心理需求。

管理層收購有利于企業內部結構優化。進行產業轉換，實現資源優化配置。20世紀80年代以來，管理層收購作為一種產權變革的新模式在西方企業被廣為應用 通過管理層收購，企業可以較為方便地轉移經營重點或產業調整，集中資源，開展核心業務。

二、管理層收購的方式與程序

(一)管理層收購的方式

1.收購上市公司

在完成管理層收購后，原來的上市公司轉變為非上市公司。這種類型的收購動機主要有四種：基層管理人員的創業嘗試；防御敵意收購；機構投資者或大股東轉讓大額股份；擺脫上市公司制度的約束。

2.收購集團的子公司或分支機構

大型企業在發展過程中為了重點發展核心業務或者轉換經營重心進入新領域，通常需要出售一部分資產和業務，或者是曾經被收購的子公司在經營價值得以提升以后被再次出售套現收益，這些情況下，往往會產生以管理層收購方式進行資產的剝離和重組。

3.公營部門的私有化

管理層收購是實現公營部門私有化的主要方式之一，其優勢主要體現為兩個方面：一是可以引入資本市場的監督機制；二是可以激勵管理層提升企業經營效益。

無論是哪種類型的管理層收購，成功地進行管理層收購應綜合考慮以下三個因素。首先，目標公司的產業成熟度，一般來說，當公司所處的產業比較成熟時，其收益和現金流比較穩定，能滿足收購后企業巨額的利息支付和分期償還貸款需求；其次，目標公司的資本結構。一般要求目標公司有形資產的質量和比重都較高，資本結構具有一定的負債空間；最后，經營管理的狀態。經營管理較好的企業，其可以挖掘的潛在價值就越大，管理層收購后通過業務重組，獲得較高現金流和超額收益回報的可能性就越大。

(二)管理層收購的程序

1.前期準備。主要內容是籌集收購所需資金、設計管理層激勵體系。在國外，一般由管理層領導的收購集團提供1O％的資金，作為新公司的權益基礎，余下的90％由外部投資者提供。其中50％一60％的資金可以通過銀團抵押貸款獲得，其余30％～40％的資金可以通過對機構投資者進行私募或發行垃圾債券的方式籌集。管理層激勵體系一般以股票期權或認股權證的形式向管理層提供基于股票價格的薪酬，這樣，管理層的股份將不斷增加，一般最終都會超過30％。

2.實施收購。收購的方式可以采取收購目標公司的股票或資產兩種形式。其收購方法與一般的收購并無本質區別。

3.后續整合。收購完成以后，管理者的身份發生了變化，成為公司新的所有者。為了增加利潤和現金流量，他們會通過削減成本或改變市場戰略進行整合，同時調整生產設備，加強庫存管理、應收賬款管理、調整員工結構。為了償還并購中的銀行貸款，減少負債，可能會進一步降低投資、出售資產甚至裁員。

4.重新上市。后續整合之后，如果公司實力增強，達到投資人預期的目標，為了向現有股東提供更大的流動性便利，投資人可能會選擇使公司重新上市。

三、管理層收購在我國的實踐

我國管理層收購的理論與實踐與市場經濟體制改革及產生的問題緊密相聯。改革過程中出現的產權結構不合理、所有者缺位、內部人控制等現象，使得管理層收購成為解決問題的現實途徑之一。從1999年第一家實施管理層收購的四通集團開始，短短幾年時間，國內出現了管理層收購的熱潮。2000年粵美的管理層收購的成功實施更是進一步促進了我國管理層收購的迅速發展。然而，有關管理層收購的政策在2003年出現了波折。考慮到大規模推行管理層收購可能會導致的高風險，2003年4月管理層收購被緊急叫停，財政部暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購。2003年12月，國務院辦公廳又重新對管理層收購實行有限制的允許，轉發了國務院國有資產監督管理委員會(簡稱國資委)《關于規范國有企業改制工作意見的通知》，對企業國有產權轉讓行為進行了規范。隨后，國資委、財政部又公布了產權變革的一份標志性文件《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，對企業國有產權向管理層轉讓做出更為明確的規定。但在管理層收購被解禁之后，在學術界、企業界卻產生了一次關于管理層收購的大討論，有學者認為管理層收購是導致國有資產流失的主要途徑。認為管理層收購不適合中國。2004年12月國資委明確國有大型企業不準實行管理層收購。2005年4月14日，國資委和財政部公布了《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，對企業國有產權向管理層轉讓提出了規范性要求，對管理層出資受讓企業國有產權的條件、范圍等進行了界定，并明確了相關各方的責任。

《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》(以下簡稱《暫行規定》)明確指出，中小型國有及國有控股企業的國有產權向管理層轉讓可以探索，但必須符合五個條件。一是國有產權持有單位應當嚴格按照國家規定，委托中介機構對轉讓標的企業進行審計，其中標的企業或者標的企業國有產權持有單位的法定代表人參與受讓企業國有產權的，應當對其進行經濟責任審計。二是國有產權轉讓方案的制訂以及與此相關的清產核資、財務審計、資產評估、底價確定、中介機構委托等重大事項應當由有管理職權的國有產權持有單位依照國家有關規定統一組織進行，管理層不得參與。三是管理層應當與其他擬受讓方平等竟買。企業國有產權向管理層轉讓必須進入經國有資產監督管理機構選定的產權交易機構公開進行，并在公開國有產權轉讓信息時對以下事項詳盡披露：目前管理層持有標的企業的產權情況、擬參與受讓國有產權的管理層名單、擬受讓比例、受讓國有產權的目的及相關后續計劃、是否改變標的企業的主營業務、是否對標的企業進行重大重組等。產權轉讓公告中的受讓條件不得含有為管理層設定的排他性條款，以及其他有利于管理層的安排。四是企業國有產權持有單位不得將職工安置費等有關費用從凈資產中抵扣(國家另有規定除外)；不得以各種名義壓低國有產權轉讓價格。五是管理層受讓企業國有產權時，應當提供其受讓資金來源的相關證明，不得向包括標的企業在內的國有及國有控股企業融資，不得以這些企業的國有產權或資產為管理層融資提供保證、抵押、質押、貼現等。

同時，《暫行規定》還明確如果管理層存在以下五種情形之一，不得受讓標的企業的國有產權。一是經審計認定對企業經營業績下降負有直接責任的；二是故意轉移、隱匿資產，或者在轉讓過程中通過關聯交易影響標的企業凈資產的；三是向中介機構提供虛假資料，導致審計、評估結果失真，或者與有關方面串通，壓低資產評估結果以及國有產權轉讓價格的；四是違反有關規定，參與國有產權轉讓方案的制訂以及與此相關的清產核資、財務審計、資產評估、底價確定、中介機構委托等重大事項的；五是無法提供受讓資金來源相關證明的。此外，《暫行規定》還明確了管理層不得采取信托或委托方式間接受讓企業國有產權。

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