后金融危機時代風險投資并購的法律問題——以東莞為例

孫志超

(東莞理工學院 政法學院，廣東東莞 523808)

一、并購與風險投資并購

并購的本質是企業權益的轉移過程。無論是資產并購，還是股權并購，最終實現的都是企業資產或者股權的轉移，從而連帶影響了其他相關權益的轉移。在并購過程中，有人讓渡出權益，有人受讓該權益，且該種交易應當是在一定企業產權制度下做出的。企業并購的過程實質上是企業權利主體不斷變換的過程。

在并購的方式上，如果從行業角度區分，可以把并購分為橫向并購和縱向并購。如果從并購的對象上區分，可以把并購分為資產并購和股權并購。至于采用何種并購方式，要根據交易目的和項目的具體情況具體問題具體分析。但就目前而言，鑒于產權制度上的限制，并購以股權并購最為多見。

在法律實踐中，企業股權的轉移可能發生在股東之前的股權轉讓、重組、增資、風險資本或私募資本的進入，乃至公司公開上市發行股票的情況中。在目前的業務區分中，人們習慣將并購、風險投資、私募以及上市分開來進行表述。事實上，從本質上而言，無論是風險投資、私募和上市，均帶來了企業股權的動態變化和流動，事實上都符合并購的本質，只不過它們由于階段不同、目的不同、公開程度不同，而被分別進行表述。我們認為，如果對并購進行廣義理解，風險投資基金的投資行為，就是并購的一種，因此本文使用了“風險投資并購”一詞。

并購的動因多種多樣，如:擴產增營、降低成本、稅收籌劃、資源整合、整合產業鏈、搶占市場份額、提高知名度、獲得技術和人才、進入新的行業領域等等。但是風險投資并購目標企業的目的不同，風險投資往往關注那些具有巨大成長空間的企業，他們的目的是低價購進這些企業的股權，伺機高價賣出，從而獲取差價盈利。因此，風險投資的并購不同于傳統意義上的并購行為，因此其所側重的法律問題也有所不同。

二、風險投資并購中公司的股權結構問題

在風險投資并購中風險資本一般會要求公司的創始人、控股股東或實際控制人所持股份不存在重大權屬糾紛，如果公司股權結構清晰、股東結構穩定，那么就會更受到風險資本的好感。股東和股權是公司存在并持續穩定發展的基礎，股東資格的取得和股權結構應當合法、清晰、穩定，且不存在重大權屬爭議。在對東莞企業的調查中發現，很多企業在辦理公司注冊時均通過了公司注冊代辦機構，由該機構先墊付注冊資本，待公司成立后立刻抽出。這種出資瑕疵，使得公司出資不合法。由于規避責任，或者其他因素的考慮，很多企業的實際出資人不愿意以股東身份直接體現在工商登記中，而是通過代持股的方式控制公司，特別是東莞有很多家族企業，親緣上的關系使得他們家族企業之前股權混亂。在穩定性上，東莞的本地企業保持得相對理想，很少存在發生頻繁的或無正當理由的股權變動。由于東莞的企業多數規模比較小，且股權分散、交叉，且很多具有家族企業背景，因此股權上的混亂和不清晰也給在判定股權是否有重大權屬爭議的問題上造成了很大不確定性。

事實上，從風險投資并購的角度，除了對目標公司股權的上述考慮，他們更喜歡股權相對集中的企業，起碼具有控股股東或實際控制人才更為理想［1］。因為如果股權分散，一方面股東可能少關注公司利益，另一方面因為可能存在的意見分歧，也會導致融資活動的障礙。股權過于分散，沒有實際控制人或實際控制人對公司的控制不穩定、不持續，會降低公司重大事項決策的效率。總結起來，東莞的企業有單獨控制、共同控制和無實際控制人三種情形，對于無實際控制人的情況，應當通過類似于一致行動協議的文件加以約束。

三、風險投資并購中關于資產的合法性、獨立性及完整性問題

公司能夠持續盈利的最重要基礎就是公司的資產，因此擁有一個與公司生產能力相適應的資產體系是風險投資并購中關注的重要問題。一個公司獲得資產的途徑有很多，比如股東的原始投入、公司的盈利、公司產品的庫存，乃至捐贈的財產。那么，從風險資本的角度，往往會關注公司的資產是否合法、獨立、完整、穩定，以及權屬明晰，具體而言:第一，股東對于所投資的公司，其出資是否到位，是否足額?如本文上一部分說明的那樣，很多東莞本地公司都是通過公司注冊代辦機構進行注冊，包括資本金的安排，都是由代辦公司出資，然后在公司成立后，立刻把資金抽逃出去。對于很多股東而言，沒有實際出資，其成立公司的成本僅僅是給予代辦機構的傭金或手續費。從股權的角度，那么公司的股權和股東身份的合法性受到質疑，從資產的角度，公司的資產并不合法也不完整。第二，公司所擁有的資產是否是獨立的，不受外界因素干擾的?東莞以民營企業居多，民營企業的主要問題就是管理混亂，很多企業只關注資產的使用權，而沒有關注其權屬性質。比如:作為重大資產的汽車、廠房，很多被記在公司股東甚至公司員工的名下，那么在這種情況下，該部分資產就不能認定為公司資產;另外，很多企業在無形資產方面，比如:專利、非專利技術、特許經營權等等，受到其他方面的制約，也可以認定這部分資產是不獨立。第三，企業資產是否完整?公司資產與發起人、股東的資產應當產權清晰、界定明確，不存在依賴股東的資產進行生產經營的情況，不存在以公司或其他關聯企業的資產、權益或信用為股東提供擔保的情況，不存在資產、資金和其它資源被股東占用的情況。最后，主要資產必須是沒有權屬爭議的，對于問題資產，往往風險資本非常關注，并在確認時，非常謹慎［2］。

四、風險投資并購中關于技術的獨立性問題

習慣上，人們通常把風險投資與科學技術聯系到一切，有觀點認為:風險投資是科技的助推器和科技產品的孵化器。事實上，東莞近些年來，在不斷保持現有產業優勢的前提下，也在建設國家級高新區，鼓勵科技型產業，倡導轉型升級。對于很多以技術起家的中小型企業而言，它們恐怕在資產規模和質量上不是很高，其最重要的資產就是核心技術。風險投資的退出方式之一，也是最理想的退出方式就是把被投資企業推向創業板，而創業板是服務于“自主創新性企業及其他成長性創業企業”，因此創新性和成長性為創業板公司的根本屬性之一［3］。為了與創業板銜接，風險資本在并購的過程中，從法律層面主要關注以下幾個方面:首先，技術需具有獨立性，這種獨立性體現在以下幾個方面:第一，權屬獨立，該技術必須屬于公司，而不是屬于某個個人，如:股東、高級管理人員、高級技術人員等等;第二，來源獨立，風險資本更青睞那些具有原創性的技術，這樣的技術在風險資本看來，更“干凈”，如果是通過購買、合作、委托、授權方式獲得的技術，往往不被看好。其次，技術需要具有合法性，公司所擁有的技術是否具有法律上認可的地位，只有具有法律上認可的地位，才能談論價值的問題。再次，技術需要具有創新性，這是指該技術要有別于過去和現在的其他技術，較之其他技術具有明顯的優勢。此外，技術應當具有使用價值，也就是通常說的有效性，它必須可以用于生產并創造經濟價值。最后，如果該技術可以通過公司的持續研發得到更好的擴展和發展，乃至形成技術上的壁壘，就更能成為風險資本偏愛的對象。

五、風險投資并購中業務的獨立性及穩定性問題

風險資本偏愛“專注”的企業和企業家。因此，風險資本在并購目標企業的時候，通常要求目標企業主營業務突出。因為風險資本的投資對象，多數是中小企業，該類型的企業本來就具有業務規模小、自有資金少等特點，不具備多領域多行業共同發展的實力，如果經營業務過于分散，那么往往對企業發展不利［4］。如果用12個字來概括風險資本對于企業業務的要求，那就是:業務獨立、主業突出、經營穩定。所謂業務獨立，是指該業務獨立于本企業之外的其他主體，包括股東或者實際控制人，同時也獨立于產業上下游，比如:供應商和銷售商。所謂主業突出，是指公司應當主要經營一種業務。但是，事實上，風險資本也不排斥公司發展與主營業務相關的其他產業，但是必須具有關聯性。東莞本地企業因為民營性質的問題，往往擺脫不了生意人的經營思維。換句話說，東莞的部分企業家存在著什么賺錢就做什么的習慣和想法，這不符合風險投資并購的要求。所謂經營穩定，是指公司的經營模式、產品或服務的品種結構、行業地位、行業經營環境已經不會發生重大變化，對公司的持續盈利能力不構成重大不利影響。需要指出的是，經營穩定不等于在商業模式上不求創新。事實上，商業模式的獨到之處，是企業的核心競爭力之一。風險資本并購時往往關注新商業模式的內涵、創新性、可持續性及被復制的風險。特別是對于非產品制造類企業，更加看重其業務特色和業務模式的創新性。

六、風險投資并購中稅務的真實性及合法性問題

東莞的大部分企業在成立之初就存在著會計工作不規范、內控不規范以及財務管理不規范的問題。另外，本地政府為了鼓勵企業發展以及獎勵本地企業的貢獻，通常也在財稅問題上與企業有往來。這些問題在風險投資并購中都可能成為障礙。比如:很多企業存在補稅的情況。在風險投資進入后，再下一個階段就是上市。而上市就要求企業盈利能力，對企業盈利能力的判斷，在稅收方面可以得到非常清晰的體現。因此，很多企業在沒有考慮融資之前就想辦法不體現盈利，而在風險投資進入和上市階段，又開始想體現盈利能力，于是就有了補稅的做法。稅收問題如果處理不當不僅可能給企業帶來重大經濟損失，挫傷企業的上市信心，嚴重時還可能被追究稅收行政責任，甚至是刑事責任。稅收問題包括三個層次:首先，真實性問題;其次，補稅的具體原因、是否屬于重大稅收違法行為、是否存在被追繳、被征收滯納金或罰款的風險。稅收問題可以從規范性和稅收優惠影響兩個方面來把握，凡與現行稅收法律、法規、部門規章等規范性文件相違背的行為或政策，均可以歸入到稅收不規范的范疇。比較常見的問題有:大額稅收差異、大額稅收滯納金、大量虛假增值稅發票、期末應交稅款余額較大等稅收異常，公司執行的地方稅收優惠政策與上位法相沖突或無根據，公司注銷時沒有依法辦理稅務清算，違規采用核定征收方式繳納所得稅，外商投資企業變更未補繳稅收優惠［5］。稅收優惠影響側重從稅收優惠對企業凈利潤的影響程度來判斷公司成長性的質量和盈利的可持續性。

七、風險投資并購中同業競爭與關聯交易問題

同業競爭和關聯交易在東莞企業中非常普遍。很多希望得到風險資本的企業，是家族企業;或很多企業在運作過程中，出于某些考慮在本企業體系之外又成立公司;或者由企業的股東、實際控制人及其親屬成立公司。風險投資在并購目標企業過程中，是絕對不能容忍企業家的“二心”、不專注以及利益輸送的。因此，對存在同業競爭的，公司應當采取措施解決，如:通過收購、委托經營等方式，將競爭業務收回體系內;把競爭業務出賣給第三方;剝離競爭業務等等。

一個企業如果存在同業競爭就往往存在關聯交易。但是，事實上，兩者沒有本質的必然的聯系。兩者的共同點，都是因為企業的股東、實際控制人或管理層在體系內外重合造成的。在認定關聯交易方面，最核心的問題在于如何確定關聯方，而對于關聯關系和關聯交易，風險投資并購時，投資機構往往采用從嚴的原則去審查企業。關聯關系主要是指在財務和經營決策中，有能力對公司直接或間接控制或施加重大影響的方式或途徑，主要包括關聯方與公司之間存在的股權關系、人事關系、管理關系及商業利益關系。關聯交易主要包括:有形資產和無形資產的買賣、重組、并購、股權轉讓、租賃、特許、委托經營、擔保、資金供應、合資等等對公司有影響的重大交易。從嚴格意義上，關聯交易無法徹底消除，關聯交易本質上是一種利益沖突交易，法律對待關聯交易的基本態度是保持理性的中性立場，衡量關聯交易有效性的標準是公平標準［6］。

在風險投資并購中，同業競爭是絕對不能容忍的，但是關聯交易是可以有一定的容忍度的，但是必須基于公平標準。盡管如此，還是應盡量消除同業競爭和減少并規范關聯交易。對于東莞企業而言，則需要花費一定的時間理清股權結構，對公司進行重組。

八、結語

金融危機爆發以來，對于中小企業而言最重要的打擊就是來自資金上的供給短缺。一方面，由于經濟條件下滑，消費市場受到影響，企業自身造血的能力下降;另一方面，金融機構收緊信貸，中小企業比以前更加難以獲得銀行的支持。很多中小企業寄希望于直接融資，以解決資金瓶頸，更有遠見的中小企業同時寄希望于通過風險投資直接融資來把自己推向公共平臺。然而，風險投資“并購”其實是公司進入公共平臺的前奏，很多標準不同于企業已經形成的規范和運作方式。東莞企業由于股權結構、內控規范、商業模式、知識產權等方面的問題，可能會影響到風險資本的進入。事實上，一項融資過程，無非是業務、財務和法律三大問題。從法律層面，本文總結出以上幾大具體問題，并結合東莞本地實際進行了研究。事實上，風險投資并購過程中所涉及的法律問題，體現在各個環節，所以有意進行風險投資融資的企業應當提高這些方面的認識。

［1］朱一平．風險資本治理機制研究［M］．北京:中國經濟出版社，2007:73．

［2］胡海峰．風險投資學［M］．北京:首都經濟貿易大學出版社，2006:135．

［3］Gilson R J．Understanding the Choice Between Public and Private Equity Financing of Early Stage Companies:A Comment on Barry and Turki［J］．J Small＆ Emerging Bus．1998(126):77．

［4］格拉德斯通．風險投資手冊［M］．孫滌，鄭榮清，譯．上海:上海人民出版社，2007:37．

［5］成思危．風險投資在中國［M］．上海:上海交通大學出版社，2007:5－12．

［6］金永紅．風險投資機構運作機制與風險管理［M］．上海:上海財經大學出版社，2007:119．