上市公司資本結構研究——來自新疆上市公司數據

袁 榮 陳 宣

（北京林業大學經濟管理學院 北京 100083）

一、引言

企業的資本結構不僅影響企業的資本成本和企業總價值，而且影響企業治理結構的效率。西方學者對上市公司資本結構影響因素進行了大量的實證研究。Rajan和Zingles（1995）對西方七國資本結構、Titmall和Wessels（1988，1998）從盈利能力、Braxter和Gragg（1970）從公司規模、Myers和Majluf（1984）、scott（1976）從資產擔保，FerdinandA.Gul（1999）從公司成長性、Harris和Raviv（1991）從公司所有權、Sudha（1999）從非對稱信息等多個角度研究了影響資本結構的因素。根據以上理論，影響資本結構的因素大致包括以下幾個方面：公司規模、盈利能力、成長性、可抵押性、股本結構、非債務稅盾、行業因素、稅率。國內方面，陸正飛和辛宇先（1998）的研究結果顯示：不同行業的資本結構有著顯著的差異；盈利能力與資本結構顯著負相關；規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響不顯著。洪錫熙和沈藝峰（2002）提出：企業規模、盈利能力對企業資本結構有顯著影響；公司權益和成長性這兩個因素不影響企業資本結構；行業因素不因企業資本結構的不同而呈現差異。新疆資源豐富，在西部大開發戰略中起著重要的作用。新疆的23家上市公司作為促進新疆經濟發展的重要力量，在綜合開發利用資源、壯大特色產業、提高人民生活水平等方面都起著不可替代的重要作用。因此，建立合理的資本結構對新疆上市公司和地區經濟的發展都具有重要的意義。

二、研究設計

（一）樣本選取和數據來源 本文研究數據取自于國泰安中國股票市場研究和上市公司財務年報數據庫（CS-MAR）以及和訊咨詢網站（http：//www.hexun.com/）。樣本的選取遵循以下原則：（1）不考慮金融類上市公司，這是鑒于因金融類上市公司自身特性，國際上此類研究一般予以剔除；（2）上市年限相對較長，這是因為公司上市初期，各類因素對公司融資決策的影響通常不穩定；（3）剔除ST和PT類上市公司，這些公司或處于財務狀況異常的情況，或已連續虧損兩年以上，將影響研究結論；（4）剔除發行B股的公司，主要考慮發行B股的公司數據會在一定程度上受B股市場的影響；（5）剔除無法獲取相關數據及極值的公司。基于上述原則，本文選取了2006年12月31日以前新疆地區在滬市、深市上市的23家公司為樣本，以2007年至2009年的數據為基礎，進行相關研究。

（二）變量定義和模型建立 本文選取變量如下：（1）因變量。本研究的因變量為企業的資本結構，采用資產負債率來反映企業的債務水平。公式如下：資產負債率（Y）=總負債/總資產。公式中的負債總額不僅包括長期負債，還包括短期負債。為了較為全面的滿足分析的需要，同時對流動負債比率和長期負債比率進行描述性統計分析。公式如下：流動負債比率（Y1）=期末流動負債/期末總負債；長期負債比率（Y2）=期末長期負債/期末總負債。（2）自變量。參考有關資本結構影響因素實證研究的文獻，本文選取了有關資本結構的九個影響因素進行分析說明：公司規模：X1=總資產的自然對數；盈利能力：X2=凈資產收益率；成長性：X3=凈利潤增長率；資產有形性：X4=資產擔保價值；償債能力：X5=利息保障倍數；控股股東結構：X6=國有股比重；股權流通性：X7=流通A股比重；非債務稅收庇護：X8=非債務稅盾；稅收效應：X9=實際所得稅稅率。變量的具體計算公式如表（1）所示。

根據上述理論本文構建以下模型：資產負債率=f（公司規模、盈利能力、成長性、資產有形性、償債能力、控股股東結構、股權流通性、非債務稅收庇護、稅收效應）+ε

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+β8X8+β9X9+ε

其中：α為截距，β1，…，β9為回歸系數、ε為隨機誤差值，其他變量符號與前文一致。

三、實證檢驗分析

（一）描述性統計 運用EXCEL軟件對所選數據進行統計分析，得出反映其資本結構情況指標如表（2）和表（3）所示。由表中數據可知，新疆上市公司資本結構具有以下特點：第一，資產負債率整體偏低。資產負債率既可衡量企業利用債權人資金進行經營活動的能力，也可反映債權人發放貸款的安全程度，一般而言，該比率指標為50%比較合適。由于我國仍然處于工業化階段，經濟仍然處于高速成長時期，在這個階段企業和銀行之間，一般可以接受一個相對較高的資產負債率。新疆23家上市公司資產負債率三年的平均值分別為52.23%、50.53%、54.96%，雖然三年內小幅度增長，但整體偏低。說明目前新疆上市公司未能充分利用債務工具實現公司市場價值的提升。第二，負債結構不合理。新疆上市公司的負債結構不合理，長期負債比率偏低，短期負債比率過重。2007年平均流動負債率高達80.27%，流動負債率達到100%的有3家公司，最低的49%；2008年平均流動負債率則為80.24%，流動負債比率達100%的也有3家公司，最低的59%。流動負債比率反映一個公司依賴短期債權人的程度。一般而言，短期負債占總負債一半的水平較為合理，偏高的流動負債水平將使上市公司在金融市場環境發生變化，如利率上調、銀根緊縮時，資金周轉出現困難，從而增加上市公司信用風險和流動性風險。新疆上市公司的流動負債率整體呈現一個較高的水平，表明新疆上市公司面臨著較大的財務危機和籌資壓力，不利于上市公司籌資能力的提高。第三，債券融資不足。根據表（4），從長期負債結構的情況來看，新疆上市公司內源融資較低，外源融資比例較大。2007年至2009年，長期借款占長期負債的比重依次為78.68%、75.76%和78.52%，而應付債券所占的比重依次為0.6%、0.64%和2.93%。2007年和2008年，所選取的23家上市公司中只有一家公司實行債券融資。這說明新疆上市公司的長期負債資金過度依賴銀行，資金來源較為單一，不利于公司籌資規模的擴大和資本結構彈性的增強。一旦公司遇到銀行信貸政策緊縮，可能會出現發生資金緊缺的局面。新疆上市公司資本結構影響因素指標的描述性統計如表（5）所示。可以看出公司規模、成長性、資產有形性和非負債稅收庇護與資產負債率呈現出較強的正相關；盈利能力、股權流通性與資產負債率呈較弱的正相關；而償債能力、控股股東結構、稅收效應與資產負債率的相關程度不顯著。

表1 自變量計算公式表

表2 新疆上市公司資本結構情況（2007-2009）

表3 新疆上市公司總平均資本結構情況（2007-2009）

表4 新疆上市公司長期負債結構情況表（2007-2009）

表5 新疆上市公司資本結構影響因素指標的描述性統計量

表6 皮爾遜相關分析

表7 回歸方程的顯著性檢驗

（二）相關性分析 分析結果見表（6）。可以看出，盡管大多數變量間相關性較弱，但仍然有些變量間存在著較強的顯著的相關性，如國有股比例和流通股比例之間的相關系數-0.619，凈資產收益率與利息保障倍數之間的相關系數為0.575，說明自變量間存在明顯的多重共線性。

（三）回歸分析 依據相關分析結果，為消除多重共線性的影響，本文選用逐步回歸法進行分析（進入標準為0.05，剔除標準為0.10），得到的回歸結果見表（7）和表（8）。表（7）的第一列給出了逐步回歸過程中的3個模型。從中可以看到，回歸平方和隨著逐步回歸的過程不斷增大，說明隨著逐步回歸中模型的改進，因變量越來越大。從表中的最后一列可以看到每個模型的F統計值的顯著性概率都小于0.001，說明多個自變量與因變量之間存在線性回歸關系，且每個模型的總體回歸效果都是顯著的。因此，最終的回歸方程應該包括X1、X4、X8這三個自變量，且方程擬合效果很好。表（8）的第二列給出了逐步回歸過程中變量逐步增加的情況。進行逐步回歸后，提取的自變量X1（公司規模）與Y（資產負債率）正相關，相關系數為0.148；企業的X4（資產有形性）與Y（資產負債率）正相關，相關系數為0.449；X8（非債務稅收庇護）與Y（資產負債率）負相關，相關系數為-1.604。X2（獲利能力）、X3（成長性）、X5（償債能力）、X6（控股股東結構）、X7（股權流通性）、X9（稅收效應）均未通過F檢驗，表明它們對資產負債率的影響不明顯。最后各自變量經過逐步回歸依次進入了回歸方程作為解釋變量的順序是：公司規模、資產有形性、非債務稅收庇護。由模型3得到回歸模型：Y（資產負債率）=-2.927+0.148X1（1n（總資產））+0.449X4（（存貨+固定資產）/總資產）-1.604X8（（期末累計折舊費用-期初累計折舊費用）/期末總資產）。該模型中常數項以及自變量的系數為0的假設檢驗的顯著性水平依次是0.000、0.000、0.000、0.030。說明該回歸方程中的常量及每個自變量與資產負債率的相關性是高度線性相關的。

四、結論和建議

（一）研究結論 本文分析得出以下結論：（1）公司規模與資產負債率呈顯著正相關。這是因為規模大的企業信用能力強，容易實現多元化或縱向一體化經營，資金使用率高，分散風險的能力較強，預期破產成本較低，企業較容易負債融資。新疆上市公司中大部分大型企業由國有企業發展壯大，受政府行政影響較大。政府出于產業政策及充分就業與社會穩定的考慮，往往要求國有銀行對大企業給予信貸。另外，新疆上市公司三年平均凈資產收益率為8.2%，平均凈利潤增長率為4.65%，企業經營業績不佳且缺乏成長性，加之上市公司普遍股本規模偏小，導致企業利用自我積累和股票市場募集資金的方式滿足企業資金需求的能力不足，傾向于舉債來實現規模擴張。（2）資產有形性與資產負債率顯著正相關。該結果與Jensen和Meckling（1976）提出的“有形資產可用于降低債權人承擔債務代理成本風險”的代理成本理論相一致。高杠桿率公司的股東有將債務融資投資于次優項目的傾向，適用于擔保的資產可以限制這種機會主義傾向。因此，如果有形資產在企業資產結構中所占比例較大，則企業的信用能力較強，獲得的負債較多。另外，企業有形資產越多，所需要的債務水平越高。但是由于我國資本市場發展不均衡，企業發行債券受到政府額度的嚴格控制，債券融資比例較低，企業融資渠道較為單一，因此長期借款占長期負債的比例較高。（3）非債務稅收庇護與資產負債率顯著負相關。折舊和投資的稅收減免是公司融資負債稅盾的替代物，因此有著較大非負債稅盾的公司，其資產負債率較低。近幾年，新疆上市公司利用科學的管理方法，引進先進技術設備，使得原有固定資產折舊加大。因而，非債務稅收庇護對資本結構的影響作用增強。但是，目前新疆上市公司整體經營狀況欠佳，部分企業增加固定資產投入，盲目擴大企業規模可能導致部分企業凈現金流量不足，面臨較大的短期償債壓力。由于流動負債的債務風險較大，高比例的流動負債既影響了上市公司擴大總負債的動機，也約束了其高負債率的能力。（4）盈利能力、成長性、償債能力與資產負債率相關性不顯著。我國資本市場發展緩慢，具有非市場化、效率低的特點。市場的低效使企業價值不能有效地反映企業的發展現狀。企業經營者地位不受企業價值的影響，使其對資本結構的選擇背離了資本結構理論提供的原則和方法。（5）控股股東結構、股權流通性與資產負債率相關性不顯著。近三年，新疆上市公司通過引入多個投資主體，或者民間資本、外資來減持國有股比重，優化公司資本結構和治理結構。2007年新疆上市公司平均國有股比重為28.63%，2009年降至10.45%。這極大降低了國有股股本對資本結構的的影響。另一方面，流通股股本對資本結構影響的不顯著性，不僅反映了新疆上市公司所處的外部股票市場的價格信號和接管控制功能發揮不足，流通股持有者具有很強的投機性；也說明持流通股的中、小股東對公司的監督能力較弱。這都造成了公司資本結構的扭曲。（6）稅收效應與資產負債率相關性不顯著。這主要是因為新疆上市公司由于其所處地域和行業的特殊性，受地方和國家稅收優惠政策的影響較大，負債的節稅收益較低，稅收效應對上市公司的影響較小。

（二）政策建議 本文提出如下建議：（1）適度提高資產負債率，提升企業整體實力。適度的資產負債率有助于增強企業的盈利能力，盈利能力的提高能改善公司的資本結構。因此，新疆上市公司要適度提高資產負債率，改善現有負債結構，減少過高的流動負債，增加抵御財務風險的能力。隨著公司變現能力、財務狀況和盈利能力的增進，舉債籌資的吸引力增加，這樣就能進一步調節資產負債比例，實現良性經營，提升企業整體實力。（2）加強內源融資，優化資本結構。長期負債過度集中銀行貸款不符合優序籌資理論的先內源再外源的籌資順序，針對該現狀，新疆上市公司可以適量減少貸款融資，適當增加內源融資，優化資本結構，提高企業價值。對于資本結構的管理，公司應根據環境的變化，采取相應的策略。因此在選擇融資工具時，新疆上市公司應注意利用可轉換優先股、可贖回優先股、可轉換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，以保持彈性的資本結構。（3）注重公司合理規模。新疆上市公司的在尋求快速發展的道路上，要重視企業的規模，不可盲目擴大企業規模。應立足資源優勢促進企業發展，注重企業的競爭力和業績指標，樹立良好的企業形象。同時應在結合已有的自身規模的基礎上，合理利用資金，充分利用資源，提高生產效率，適時利用資產重組，逐步發展企業。（4）改善公司內部治理機制。在現有的治理結構下，流通股持有者具有很強的投機性，中、小股東監督作用發揮不足，不利于資本結構的優化。所以應該在加大國有股減持的力度的同時，通過改革內部控制機制，一方面硬化公司的預算約束，強化出資者對公司監督，建立利潤分享計劃，使公司形成有效的激勵機制和約束機制，促使經營者敢于有意識的負債籌資；另一方面，增加利益互不相關機構投資者持股比例，充分發揮中、小股東的監督作用，進一步優化上市公司股權結構，規范和完善上市公司法人治理結構，合理從而提升上市公司質量。（5）優化資本市場，擴大融資渠道。政府應該淡化或者逐步取消計劃規模管理，盡快推行企業債券發行核準制。同時，在企業債券利率方面給予較大的靈活性，實現企業債券利率市場化。另外，要進一步擴大證券市場規模，注重制度創新，盡快結束股票市場分割的局面，推動國有股和法人股的上市流通；并制定和完善國有股和法人股的上市交易規則，推動企業之間的良性重組行為的發展，通過證券市場的發展推進國有上市公司產權結構和公司治理結構的發展。（6）完善信貸、稅收政策，轉變企業發展理念。優惠的銀行信貸政策對推動新疆上市公司的發展確實起到了一定的積極作用，然而，隨著時間的推移，也不可避免地使上市公司形成了對政策扶持的過分依賴。政府應適時調整信貸、稅收政策，在新疆地區展開“更有特色”的信貸支持。如實行差別化產業信貸、稅收優惠政策，對金融機構符合條件的貸款給予綜合費用補貼，推進金融產品和服務方式的創新，探索有利于發展特色產業的信貸途徑。變一味的優惠扶持為激勵機制，進而轉變企業發展觀念，幫助企業擺脫依賴性，切實增強新疆上市公司的發展潛能。

表8 回歸模型的相關系數結果

［1］蔡玉：《中國上市公司資本結構研究》，《暨南大學博士學位論文》2008年。

［2］徐維蘭：《資本結構理論的演進、評述及啟示》，《生產力研究》2006年第2期。

［3］李善民、劉智：《上市公司資本結構影響因素述評》，《會計研究》2003年第8期。

［4］陸正飛、辛宇：《上市公司資本結構主要影響因素之實證研究》，《會計研究》1998年第8期。

［5］洪錫熙、沈藝峰：《我國上市公司資本結構影響因素的實證分析》，《廈門大學學報（哲學社會科學版）》2002年第3期。

［6］章細貞：《基于戰略觀的上市公司資本結構影響因素研究》，《中南大學博士學位論文》2010年。