代理沖突、股權(quán)結(jié)構(gòu)和過度投資的研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

沈洪濤

（鹽城工學(xué)院財務(wù)處 江蘇 鹽城 224051）

一、引言

自20世紀(jì)70年代以來，隨著委托代理理論等新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)在企業(yè)財務(wù)理論中的應(yīng)用，西方學(xué)者在MM理論基礎(chǔ)上，對企業(yè)投資決策的理論研究進(jìn)行了拓展。Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，由于契約不完備性的存在，經(jīng)理很可能為了謀取私人利益而實施非股東價值最大化的非效率投資。Murphy（1985）、Stulz（1990）的研究表明，為了能夠控制更多的資源、獲得更多的在職消費，經(jīng)理存在通過不斷投資新項目來建造經(jīng)理帝國的傾向。當(dāng)企業(yè)擁有大量的自由現(xiàn)金流量時，經(jīng)理更傾向于將資金投資于能給其帶來私人收益的項目上，從而使企業(yè)出現(xiàn)過度投資的現(xiàn)象（Jensen，1986）。而在股權(quán)集中的所有制模式下，居于公司決策主導(dǎo)地位的大股東及其代理人，通常以犧牲中小股東利益為代價謀取私人利益，Johnson etc.（2000）形象地將其稱為“掏空”。他們認(rèn)為在投資決策時，大股東會利用掌握的控制權(quán)讓企業(yè)投資于能使自己獲得貨幣或非貨幣收益的項目上。在國內(nèi)部分學(xué)者也關(guān)注到代理沖突對企業(yè)投資決策的影響。劉懷珍、歐陽令南（2004）和袁春生、楊淑娥（2006）基于股東和經(jīng)理間的利益沖突，從理論上研究認(rèn)為經(jīng)理的私人利益是企業(yè)發(fā)生過度投資的深層次原因。而唐雪松等（2007）、辛清泉等（2007）通過實證研究證實了我國上市公司因經(jīng)理的機會主義和薪酬過低存在過度投資現(xiàn)象。劉朝輝（2002）通過建立理論模型，分析認(rèn)為控股股東為了追求自身利益最大化，與上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，這將導(dǎo)致上市公司的非效率投資。柳建華等（2008）的實證研究也證實了這一點，他們研究認(rèn)為控股股東通過關(guān)聯(lián)投資來轉(zhuǎn)移上市公司資源，實現(xiàn)控制權(quán)私利的最大化。從國內(nèi)外已有文獻(xiàn)來看，企業(yè)發(fā)生的過度投資行為主要源于現(xiàn)代公司制內(nèi)生的委托代理沖突。代理人憑借其擁有的控制權(quán)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，在投資決策時選擇能給自己帶來私人收益的投資項目而放棄對企業(yè)價值有利的投資項目，從而降低了企業(yè)的投資效率。公司治理的目的就是降低企業(yè)利益相關(guān)者之間的委托代理沖突，激勵和約束代理人更好地為最大化全體股東的利益而服務(wù)。股權(quán)結(jié)構(gòu)又是一種重要的公司治理機制，對企業(yè)的投資行為具有重要影響。但特殊的歷史背景和制度環(huán)境造成我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，我國上市公司具有“流通股比重低、國有股比例高、一股獨大和管理者零持股現(xiàn)象嚴(yán)重”等特征的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得我國上市公司控股股東和經(jīng)理以犧牲上市公司的利益為代價追逐控制權(quán)收益的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。因此，本文考察我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對過度投資的影響，探尋上市公司過度投資的治理結(jié)構(gòu)成因及制約機制。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 本文從股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡、股權(quán)流動性及股權(quán)激勵五個方面來深入分析我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對過度投資的影響，并提出相應(yīng)的研究假設(shè)。

（1）股權(quán)集中度與過度投資。當(dāng)企業(yè)的所有權(quán)分散在眾多小股東手中時，股東沒有足夠的動力對經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督，股東的“搭便車”行為導(dǎo)致經(jīng)理成為企業(yè)事實上的控制者，經(jīng)理依靠掌握的控制權(quán)對股東的利益實施侵占（Berle and Means，1932）。隨著大股東持股比例的提高，大股東有足夠的動力去收集信息監(jiān)督經(jīng)理或直接參與經(jīng)營管理（Shleifer and Vishny，1989）。所以，集中的所有權(quán)可以在一定程度上避免股權(quán)分散下股東的“搭便車”行為，對經(jīng)理損害股東的行為能構(gòu)成一定的約束，從而可以制約經(jīng)理的“帝國建造”行為。同時，股權(quán)比例的提高也增強了大股東依靠控制權(quán)謀取私人利益的能力（Johnson etc，2000）。在投資決策時，大股東會利用手中掌握的控制權(quán)令企業(yè)投資于能給自己帶來貨幣或非貨幣收益的項目上，而放棄對提升企業(yè)價值有益的項目，使企業(yè)出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。柳建華等（2007）也證實我國上市公司的大股東可能會通過投資這一更為隱蔽的手段來轉(zhuǎn)移上市公司的資源。因此，隨著股權(quán)集中度的增加：一方面因大股東加強對經(jīng)理層的監(jiān)督而緩解了經(jīng)理的“帝國建造”行為，另一方面，因大股東的利益侵占行為又加劇了企業(yè)的過度投資現(xiàn)象。據(jù)此提出兩個對立假設(shè)：

H1a：股權(quán)集中程度與過度投資正相關(guān)；

H1b：股權(quán)集中程度與過度投資負(fù)相關(guān)。

（2）股權(quán)性質(zhì)與過度投資。我國證券市場成立之初就被賦予了為國有企業(yè)改革服務(wù)的重要職責(zé)。在特殊的制度安排下，我國上市公司絕大多數(shù)由國有企業(yè)改制而來。并且，為了維護(hù)公有制的主體地位，國有企業(yè)在改制上市過程中都采用了國家控股的股權(quán)模式。一般情況下，上市公司國有股的實際持股主體為財政局、國資局等政府主管部門和國有資產(chǎn)經(jīng)營公司或國有控股公司。由于持股主體不是投資的直接受益人，也不受產(chǎn)權(quán)約束，因而缺乏動力去監(jiān)督上市公司的經(jīng)營者，對上市公司形成“產(chǎn)權(quán)上的弱勢控制”；同時，由于政府機構(gòu)集經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、行政目標(biāo)和社會目標(biāo)于一體的特定性質(zhì)，會對上市公司形成“行政上的強勢控制”。這最終會使得企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營者利用政府在所有權(quán)上的弱勢控制，形成事實上的企業(yè)控制人，從而為經(jīng)營者追求企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大帶來的私人收益提供了便利，同時又利用政府在行政上的強勢控制來推脫責(zé)任，轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營失敗的風(fēng)險。據(jù)此提出假設(shè)：

H2：第一大股東為國家股股東的企業(yè)過度投資現(xiàn)象更嚴(yán)重

（3）股權(quán)制衡與過度投資?？毓晒蓶|會利用手中掌握的控制權(quán)對其他大股東的利益實施侵占，而其他大股東除了采取“用腳投票”的自保措施外，也可以采用集中股權(quán)的方式對控股股東的進(jìn)行制衡。從理論上講，其他大股東擁有較高的股權(quán)比例既提高了監(jiān)督控股股東的動力，同時也提供了與控股股東合謀的基礎(chǔ)。但是，由于監(jiān)督會提高控股股東“掏空”行為失敗的概率，而合謀又需要控制權(quán)聯(lián)盟內(nèi)部的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，大股東之間無論是監(jiān)督還是合謀，都會提高控股股東獲取控制權(quán)私人收益的成本。Bennedsen and Wolfenzon（2000）研究認(rèn)為各個大股東之間的競爭抑制了控股股東的“掏空”行為。白重恩等（2005）研究也發(fā)現(xiàn)在我國上市公司中非控股股東持股比例的提高有利于對控股股東的利益侵占行為實施監(jiān)督。所以，隨著其他大股東持股比例的增加，大股東之間相互制衡的能力越強，則控股股東通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模來攫取私人收益的行為受到的約束也越大。據(jù)此提出假設(shè)：

H3：其他大股東的持股比例與過度投資負(fù)相關(guān)

（4）股權(quán)流動性與過度投資。流通股股東在公司治理中發(fā)揮作用的方式有“用手投票”和“用腳投票”兩種。已有的研究文獻(xiàn)都表明我國上市公司的流通股股東難以通過“用手投票”的方式來維護(hù)自身的權(quán)益。一方面，由于監(jiān)管成本和監(jiān)管收益不匹配，流通股股東普遍存在“搭便車”動機；另一方面，我國多數(shù)上市公司在召開股東大會時，對與會股東有最小持股數(shù)量的限制，而大多數(shù)流通股持股主體是小股東，所以，流通股股東難以通過參加股東大會投票選舉和更換董事會成員來對公司的管理層實施監(jiān)控。當(dāng)流通股股東的利益與大股東或經(jīng)理的利益發(fā)生沖突時，雖然他們沒有能力也缺乏動力通過公司的內(nèi)部治理機制對大股東或經(jīng)理層實施直接的監(jiān)督，但是，他們可以通過“用腳投票”的方式間接地影響大股東和經(jīng)理的決策。當(dāng)股票被大量地拋售時，上市公司的股價必然下跌。此外，流通股股東還可以通過在資本市場上拒絕購買上市公司的股票來對上市公司的內(nèi)部人施加影響。所以，當(dāng)企業(yè)的大股東或經(jīng)理通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的方式來侵占外部投資者利益時，流通股股東可以通過拋售和拒絕購買公司股票的方式來提高企業(yè)的股權(quán)融資成本，從而間接地限制大股東和經(jīng)理的過度投資行為。據(jù)此提出假設(shè)：

H4：流通股比例與過度投資負(fù)相關(guān)

（5）股權(quán)激勵與過度投資。Jensen and Meckling（1976）指出當(dāng)管理層持股比例為零或很少時，管理者會從自身的利益出發(fā)，在投資決策時，選擇有益于自己而非有益于股東的擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的投資項目，使企業(yè)出現(xiàn)過度投資。但是，隨著管理層持股比例的增大，管理者與股東的利益趨于一致，從而在投資決策時會避免選擇不利于股東的投資策略。近年來，西方學(xué)者提出管理者持股除了存在協(xié)同效應(yīng)（Alignment Effect）外，還存在防御效應(yīng)（EntrenchmentEffect），即隨著管理者的持股比例繼續(xù)增加，管理者擁有更大的權(quán)力來控制企業(yè)，同時受外界約束的程度也減弱，則管理者會更多地去追求自身的利益，從而在投資決策時又偏離股東價值最大化的目的。但是，現(xiàn)階段我國上市公司管理者持股比例普遍較低，管理者持股的防御效益較弱（胡國柳，2006），所以，管理者持股主要表現(xiàn)為利益協(xié)同效應(yīng)，即隨著管理者持股比例的增加，管理者為獲取私人利益而從事的過度投資行為減少。據(jù)此提出假設(shè)：

H5：管理者持股比例與過度投資負(fù)相關(guān)

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選擇2002年12月31日之前在滬深兩市上市的公司作為研究樣本，以2003年至2006為研究期間，并依據(jù)以下原則進(jìn)行了篩選：剔除金融和保險行業(yè)的上市公司；剔除連續(xù)虧損的上市公司，即ST、PT公司；剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司；剔除各變量1%以下和99%以上的極端值。最終得到2714個有效的樣本，其中2003年至2006各年的樣本量分別為696、683、676和659個。本文所使用的數(shù)據(jù)全部來自CCER數(shù)據(jù)庫，并使用Excel、SPSS等軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（三）模型建立和變量定義 本文借鑒Richardson（2006）的思想來構(gòu)建衡量過度投資計量模型。Richardson（2006）將企業(yè)的新增的投資支出分為兩部分：一部分與投資機會、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量等因素相關(guān)的正常投資支出，為回歸模型的估算值；另一部分為非正常的投資支出，是實際的投資支出與估算值之間的差值，為回歸模型的殘差ε。其中，ε>0表明企業(yè)投資過度。此外，眾多學(xué)者研究證實企業(yè)的投資行為受到現(xiàn)金流的影響。所以，本文在Richardson（2006）模型的基礎(chǔ)之上，加入了內(nèi)部現(xiàn)金流和外部籌資凈現(xiàn)金流變量。模型1正殘差ε的絕對值表示過度投資程度。模型中的變量定義如（表1）所示：INVt＝ α0+α1Casht-1+α2Growtht-1+

表1 模型1變量定義

表2 檢驗?zāi)Ｐ?變量定義

將模型1的正殘差ε代入下面的模型作為被解釋變量，檢驗股權(quán)治理相關(guān)變量對過度投資的影響。由于企業(yè)的投資支出除了受股權(quán)結(jié)構(gòu)影響外，還受到企業(yè)的資金面影響，所以，在模型中納入內(nèi)部融資（In_F）、新增負(fù)債（New_D）、股權(quán)融資（SEO）、現(xiàn)金股利（Div）和大股東占款（Occupy）作為控制變量，并加入了行業(yè)和年度虛擬變量，用來控制不同行業(yè)和不同年度的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對企業(yè)投資的影響。模型中相關(guān)變量的定義詳見（表2）：

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量的統(tǒng)計描述

三、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 （表3）是股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。2003年至2006年期間，第一大股東持股比例雖然逐年遞減，但其均值都在35%以上，而2-5大股東持股比例的均值都在20%以下，表明樣本公司的股權(quán)集中度較高，處于第一大股東的控制之下，其他大股東的持股比例偏低。流通股比例的均值在44%左右，表明樣本公司的股票流通性不高，半數(shù)以上的股票不能流通。此外，整個樣本期間，管理者持股比例的均值僅有0.0017，并且部分上市公司的管理者持股比例為0，表明這些上市公司管理者的持股比例偏低，而且存在零持股現(xiàn)象。

（二）相關(guān)性分析 （表4）是股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量的相關(guān)系數(shù)。從表中可以看出，部分公司治理變量間的相關(guān)性較強，其中第一大股東持股比例（First）與2-5大股東持股比例（Sec_Fifth）、流通股比例（Cir_Stock）相關(guān)系數(shù)的絕對值都大于0.5，為了避免多重共線性對參數(shù)估計的影響，在回歸分析時將這些變量分別帶入模型進(jìn)行檢驗。其它變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.5以下，說明這些變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）回歸分析 首先對估算過度投資程度的模型1進(jìn)行回歸估計，回歸結(jié)果如（表5）所示。然后將模型1的正殘差帶入模型2來檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)對過度投資的影響，（表6）列示了回歸檢驗的結(jié)果。可以看出，第一大股東持股比例（First）與過度投資顯著正相關(guān)，證實了假設(shè)H1.a，說明隨著股權(quán)集中度的增加，大股東更偏向于侵占小股東的利益，而不是加強對經(jīng)理層的監(jiān)督，從而致使企業(yè)出現(xiàn)更嚴(yán)重的過度投資問題。第一大股東性質(zhì)（First_Con）的回歸系數(shù)為正數(shù)，并通過了顯著性檢驗，支持假設(shè)H2，說明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國家股時，由于產(chǎn)權(quán)主體的缺位，內(nèi)部經(jīng)營者的“帝國建造”行為更嚴(yán)重。2-5大股東持股比例（Sec_Fifth）與過度投資之間的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，證實了假設(shè)H3，表明其他大股東持股比例的增加能有效地抑制控股股東通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模來轉(zhuǎn)移上市公司資源的行為。流通股比例（Cir_Stock）與過度投資之間顯著負(fù)相關(guān)，證實了假設(shè)H4，說明我國上市公司的流通股股東通過“用腳投票”的方式能有效地抑制內(nèi)部人的利益侵占行為。此外，管理者持股（MHSP）與過度投資呈顯著負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)H10，表明我國上市公司股權(quán)激勵主要表現(xiàn)為利益協(xié)同效應(yīng)。從控制變量的回歸結(jié)果可以看出，內(nèi)部融資（In_F）、新增負(fù)債（New_D）和股權(quán)融資（SEO）與過度投資都正相關(guān)，并且這三個變量的回歸系數(shù)一致性地通過了顯著性檢驗，說明企業(yè)的過度投資行為與資金來源正相關(guān)，資金來源越充足，企業(yè)的過度投資行為就越嚴(yán)重。現(xiàn)金股利（Div）與過度投資顯著負(fù)相關(guān)，說明派發(fā)現(xiàn)金股利能有效地削減企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流，從而可以限制大股東和經(jīng)理的過度投資行為。大股東占款（Occupy）與過度投資之間呈現(xiàn)顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明大股東占用上市公司資金越多，企業(yè)內(nèi)部留存的可以自由使用的資金越少，則企業(yè)的過度投資行為就越少。

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量的相關(guān)系數(shù)

表5 過度投資計量模型1回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗 使用多元回歸模型的殘差來衡量企業(yè)的非效率投資程度是基于一個假定條件，即上市公司整體上的投資行為正常，不存在系統(tǒng)性的過度投資和投資不足現(xiàn)象。否則，使用Richardson（2006）模型來計量企業(yè)的過度投資和投資不足程度，會產(chǎn)生系統(tǒng)性的偏差。為了克服這一問題，本文參照辛清泉等（2007）的做法，將模型1的殘差按大小分成三組，最大的一組作為過度投資，然后帶入模型2檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量與過度投資之間的關(guān)系。回歸結(jié)果與前面的研究結(jié)論基本相同，所以，可以認(rèn)為上文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論

本文通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，第一大股東擁有較高的持股比例和第一大股東為國家股股東時，上市公司存在嚴(yán)重的過度投資現(xiàn)象。這表明我國上市公司的股權(quán)越集中，大股東通過過度投資來侵占中小股東利益的行為越嚴(yán)重；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國有股時，內(nèi)部經(jīng)營者利用政府機構(gòu)“產(chǎn)權(quán)上的弱勢控制”積極地營造個人帝國，使得國有企業(yè)過度投資現(xiàn)象加重。但增加2-5大股東持股比例、流通股比例和管理者持股比例，能有效地抑制大股東和內(nèi)部經(jīng)營者的過度投資行為。所以，本文建議應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)國有股減持，引入多元化的投資主體，深化股權(quán)分置改革，增加股權(quán)激勵。實行國有股減持，可以提高非國有股股東的持股比例，從而明晰我國上市公司的產(chǎn)權(quán)主體，緩解因國有股持股主體缺位帶來的內(nèi)部管理者的機會主義行為，制約管理者為謀取私利的“帝國建造”行為；引入多元化的投資主體，有利于發(fā)展制衡式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強其他大股東對控股股東的制衡能力，從而可以限制控股股東通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的方式對中小股東的利益侵占行為。深化股權(quán)分置改革，逐步提高流通股比例，進(jìn)一步發(fā)揮流通股股東“用腳投票”對上市公司內(nèi)部人構(gòu)成的約束作用。適當(dāng)?shù)卦黾訉芾韺拥墓蓹?quán)激勵，一方面可以緩解股東與經(jīng)理之間的代理問題，促使兩者的利益趨于一致；另一方面，實現(xiàn)經(jīng)理的薪酬激勵與企業(yè)的未來發(fā)展相關(guān)聯(lián)，使經(jīng)理將更多的精力放在提高企業(yè)績效上，而不是從事自利的過度投資行為。

表6 公司治理與過度投資的模型2回歸結(jié)果

［1］劉懷珍、歐陽令南：《經(jīng)理私人利益與過度投資》，《系統(tǒng)工程理論與實踐》2004年第10期。

［2］袁春生、楊淑娥：《經(jīng)理管理防御與企業(yè)非效率投資》，《經(jīng)濟(jì)問題》2006年第6期。

［3］唐雪松、周曉蘇、馬如靜：《上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究》，《會計研究》2007年第7期。

［4］辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第8期。

［5］劉朝暉：《外部套利、市場反應(yīng)與控股股東的非效率投資決策》，《世界經(jīng)濟(jì)》2002年第7期。

［6］柳建華、魏明海、鄭國堅：《大股東控制下的關(guān)聯(lián)投資：“效率促進(jìn)”抑或“轉(zhuǎn)移資源”》，《管理世界》2008年第3期。

［7］白重恩、劉俏、陸洲、宋敏、張俊喜：《中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第2期。

［8］胡國柳、裘益政、黃景貴：《股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本支出決策:理論與實證分析》，《管理世界》2006年第1期。

［9］Jensen，Michael，and William Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure.Journal of Financial Economics，1976.

［10］Murphy Kevin J.Corporate Performance and Managcrial Remuneration:An Empirical Analysis.Journal of Accounting and Economics，1985.

［11］Stulz，RM.Managerial Discretion and Optimal Financing Policies.Journal of financial Ecnomics，1990.

［12］Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Take-over.American Economic Review，1986.

［13］Johnson S，La Porta R，Lopez-de-Silanes F，and Shleifer A.Tunneling.American Economic Review，2000.

［14］Richardson Scott.Over-investment of Free Cash Flow.Review ofAccounting Studies.2006.

［15］Berle Adolf A，Means Gardiner C.The Modern Corporation and Private Property.New York:Commerce Clearing House，1932.

［16］Shleifer A，RVishny.Managerial Entrenchment:The Case of Manager-Specific Investment.Journal of Financial Economics，1989.

［17］Bennedsen M.，D.Wolfenzon.The Balance of Power in Closely Held Corporations.Journal of Financial Economics，2000.