農業上市公司債務融資與投資效率的實證研究

程通

（中國海洋大學管理學院 山東 青島 266100）

一、引言

農業的發展程度在某種意義上決定了我國現代化的水平。加快農業的發展顯得尤為重要，而這離不開農業產業化組織的構建和完善，離不開具有現代企業制度特征的上市公司。農業上市公司連接了農業生產和資本市場，有助于推動農業產業化、提高農業科技水平、促進我國農業生產力的發展。鑒于此，國家積極營造有利于農業上市公司發展的政策。在此背景下，農業上市公司的投資行為引起學者們的關注。投資決策是企業最重要的財務決策之一，一個項目投資收益率的高低會影響到企業的籌資行為。投資獲得收益后又會涉及到如何進行分配和管理，所以投資決策是財務決策的起點。因此，投資問題成為學者們關注的焦點:企業是否真正需要投資，效率如何，哪些因素對投資效率產生影響。基于此，本文以農業上市公司為研究對象進行實證檢驗。

二、研究設計

（一）研究假設 現代公司治理理論指出，負債能夠使股東與企業管理層的代理成本得到有效降低，從而使投資效率得到保障。通常情況下，負債會使企業受到更嚴厲的監控，破產風險也隨之增高，如果企業不能按期償還債務，將會出現控制權轉移，從而對管理層的機會主義行為起到一定的抑制約束功效。此外，企業承擔的債務本金與利息，也會降低企業自由現金流量，從而降低現金支配水平。能夠減少過度投資的動機。即所謂的負債融資相機治理功能。破產剝奪了管理層的控制權，使其喪失種種利益，從而迫使管理層不得不努力提高公司的業績，追求有價值的投資項目（Grossman和Hart，1986），也會減少投資不足。由此，本文提出假說1:

H1:負債融資能夠抑制非效率投資

Jensen（1986）認為，債務期限的不同對公司治理結構起到不同的作用，指出短期債務能夠減少經營者所控制的自由現金流量。當管理者利用公司的自由現金流從事非效率投資時，短期債務融資的存在，使企業的自由現金流大幅降低，企業經營者將不得不面對經營效率與破產風險的雙得壓力，這無疑是很好的激勵。針對這一問題，不少學者進行了有關的實證分析，并認為負債是提高投資效率的一種較好的途徑，原因在于與長期負債相比，短期負債借債的頻率高，能經常性地減少企業的自由現金流，使企業總是處在需要應付到期債務的壓力下，面對破產隨時存在的壓力，企業管理者不得不打起精神，更為科學地決策投資行為，緩沖與股東的利益沖突。Lang等（1996）的研究發現，負債能夠約束管理層的非效率投資行為，限制經理建立公司帝國的能力，支持了負債對過度投資的抑制功能假說。Childs等（2005）研究發現，無論是投資不足還是投資過度，其代理成本在短期負債情況下都得到很大程度地降低。Ho和Singer（1982）指出，與較長期負債相比，短期負債總是優先獲得償付，因此，對于企業管理者而言，短期負債的壓力顯然比長期負債來得大得多，其投資行為也會謹慎的多。由此，本文提出假說2:

H2:與長期負債相比，短期負債對緩解非效率投資更為顯著

債務融資對非效率投資抑制作用會因負債的來源所帶來的不同影響而有所不同，公司出現的股東－債權人沖突程度也會因不同債務在公司治理中的不同作用而不同。目前，我國上市公司的債務融資來源主要是商業信用和銀行借款。其中商業信用是指企業在一年內經營中所產生的負債，通常與特定交易相關。商業信用期內，債權人對債務人約束力較小，企業無需利息即可使用。相對于特定債務，商業信用較為分散，單筆資金較小。具體來看，其特點主要是:交易行為完全憑信用，缺少事前保障，既無擔保也無抵押，僅以購銷合同為憑據；企業支配自由，缺少事中監控，債權人極少參與企業具體經營活動，即使出現商業信用受損，債權人干涉乏力；事后維權難，當企業經營不善，出現破產清算，商業信用債權人也難以得到應有補償，使股東侵害債權人利益的可能性大增。不同于商業信用，銀行借款往往金額較大、期限長而且需要支付利息，出于風險管理和控制的需要，銀行對企業的監督力度較大，具體表現在:（1）事前約束，即借款之前債權人要對貸款人進行信貸審查，并依法訂立借款合同。如果銀行認為有必要，還會要求企業出具擔保品或是抵押物。（2）事中控制，為了防止銀行的利益受到侵害，銀行還需參與到企業經營管理中，對企業的一些可能會損害債權人利益的行為進行及時干涉。（3）銀行借款在企業破產清算時，具有優先償還權利，其利益有更大保障。為此本文提出假說3:

H3:與商業借款相比，銀行借款對緩解非效率具有更顯著效果

（二）樣本選擇和數據來源 出于降低新會計準則實施對本研究的影響，本研究選擇的對象為2007年至2010年A股農業上市公司，并剔除ST和同時發行B股的公司之后作為研究樣本，最后得到的樣本分別為2008年25個、2009年25個和2010年26，總計86個。研究數據來源于各上市公司公布的年報和CSMAR數據庫，并通過對連續變量進行winsorize處理來消除極端值的影響，幅度為1%或5%。

（三）模型設立 本文構建以下模型進行檢驗分析。

（1）非效率投資模型。本文對投資不足與過度投資的計算，借鑒了Richardson（2005）模型，其具體方法是使用回歸分析，測算公司投資的正常水平，然后比較公司實際投資水平與正常水平之差，如果殘差小于0，表明投資不足，反之則意味著過度投資。不論是投資不足還是過度投資，只要其結果越接近于0，說明投資效率越高。模型（1）如下:

其中，NIt表示企業第t年的新增投資，通過企業總投資減去維持性投資得出。

企業總投資＝（a－b）/c:a＝購建固定資產和無形資產或其他長期資產所支付的現金+購買和處置營業單位（含子公司）所支付的現金+債權投資通過支付的現金+權益性投資所支付的現金；b＝處置固定資產+無形資產+其他長期資產而通過收回的現金凈額；c＝年初總資產

維持性投資＝a/b:a=固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷+其他長期資產攤銷；b=年初總資產

Nit-1為公司第t-1年末的企業投資。增長機會用Growth表示，用托賓Q來衡量，計算公式為:（流通股股數×每股市價+負債的賬而價值）/總資產的賬面價值。第t-1年的資產負債率用Lev表示。第t-1年的購買并持有的收益率用Ret表示，第t-1年末的擁有現金持有量用Cash表示，Age為公司從上市到第t-1年末的年數。Size為公司第t-1年末總資產的自然對數。Year為年度虛擬變量。模型（1）進行回歸分析，其擬合值即為第t年公司的合理投資水平，殘差則為該年的非效率投資。

（2）假說檢驗模型。為了檢驗本文提出的研究假說1，借鑒有關的相關成果構建模型（2）:

其中，FCF表示自由現金流量，Hubbard等（1988）曾指出，通常情況下，企業投資項目需要進行融資時，會充分考慮公司現有內部資金，只有當內部資金不足以支撐投資項目時，才會考慮對外融資，因此，必須考慮到公司內部資金對投資的影響。Jensen（1986）指出自由現金流容易導致企業過度投資，對投資行為影響較大。其計算方法為:自由現金流＝息稅前利潤（1－所得稅稅率）+折舊、攤銷－營運資本增加－資本支出。Occupy表示控股股東的資金占用，會影響公司的現金流，等于為其他應收賬款與總資產的比值。Div為虛擬變量，若發放現金股利，則取值為1，否則為0。為了檢驗假說2，需要考慮公司所承擔的債務期限，對于這一問題的考量，學者們所采取的標準各不相同。Barcay等（l995）主要考慮公司全部債務中三年以期上長期債務的比例；Stohs等（l996）用企業各種類型債務期限的加權平均值；Heymant等（2003）用是一年以上的債務占全部債務的比例。相對于國外來說，我國上市公司對債務信息的披露則相對簡單，Ozkan（2000）等人的做法在國內學者中擁護者最多，即計算企業全部債務中一年期以上長期債務比例。為了更清楚地反映負債期限對企業投資規模的影響，本文采用長期債務比例和短期債務比例來反映上市公司的債務期限結構，具體的計算方法如下:

長期負債比例（LD）＝長期負債得到的賬面價值/期末資產總額

短期負債比例（SD）＝流動負債得到的賬面價值/期末資產總額

對于假說3的檢驗，有必要確認債務來源，目前，我國上市公司的負債主要來源于銀行借款和商業信用。鑒于研究便利，本文只考慮商業信用與銀行借款比例對企業投資效率的影響。

商業信用比例（BA）=（期末應付賬款+期末應付票據+期末預收賬款）/期末資產總額

銀行借款比例（LA）＝（期末短期借款+期末長期借款）/期末資產總額

三、實證檢驗分析

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（一）描述性統計 對農業上市公司投資效率的測算結果見表（1）。測算結果顯示，投資不足的樣本公司有46個，投資過度的樣本公司為40個。前者數量多于后者，表明研究期間內，農業上市公司投資不足現象較為明顯。具體來看，投資不足樣本殘差最大值為-0.01，最小值為-0.07，均值為-0.05；投資過度樣本殘差三個數值分別為0.10、0.01和0.07。表（1）的結果顯示，不論是投資不足還是過度投資的樣本都不足50個，不滿足計量回歸的要求，為此，本文采用絕對數進行研究，其值越大表明投資效率越低。其他主要相關變量的描述性統計如表（2）。表（2）所示，公司非效率投資支出與期初總資產比值的平均值為0.06，自由現金流與期初總資產之比的平均值為-0.02，平均而言，有0.05的公司發放現金股利，資產負債率0.44，相對較低，長期負債和短期負債分別為0.4和0.53，前者略少于后者。銀行借款和商業信用借款分別為0.62和0.44，表明銀行借款相對較多。

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（二）相關性分析 表（3）顯示，非效率投資NI與FCF顯著正相關，說明自由現金流量越多越容易導致非效率投資；與資金占用（Occupy）顯著正相關，表明控股股東資金占用越多，投資效率越大；與資產負債率（Lev）的相關系數為-0.02，在1%的水平上顯著，說明資產負債率越大，非效率投資越小，說明負債對非效率投資有治理作用；與短期借款的相關系數為-0.01，在1%的水平上顯著，說明短期負債對非效率投資有抑制作用；與銀行借款的相關系數為-0.03，并通過顯著性檢驗，說明銀行借款能夠抑制非效率投資。所有相關系數均小于0.5，說明存在多重共線性的可能性較多。

（三）回歸分析 本文回歸分析結果如表（4）所示，回歸1檢驗了假說1。資產負債率（Lev）的回歸系數為-0.02，在5%的水平上顯著，資產負債率每上升一單位，非效率投資將會降低0.02單位，說明資產負債率越高，非效率投資越小，表明負債對非效率投資有較強的治理作用，意味著銀行對企業的投資行為起到了監督作用，讓信貸資金更好的發揮作用，保護了他們的利益，尤其是有損于它們利益的行為，驗證了假說1。自由現金流量的回歸系數顯著為正，表明自由現金流量容易導致非效率投資。資金占用的回歸系數顯著為正，表明控股股東的資金占用導致非效率投資。股利的回歸系數顯著為正，表明增加股利發放將會降低投資效率。規模越大的公司越容易導致非效率投資。adj-R2為0.11，說明方程的擬合程度尚可。回歸2是對假說2的檢驗，我們發現，短期負債和長期負債的回歸系數分別為-0.04和-0.03，顯著性水平分別為0.02和0.04，說明相比長期負債而言，短期負債對非效率投資的治理作用更強，可能的原因短期負債流動性強，及時借貸及時還款，這能較好對公司的投資行為起到很好的治理作用，監督力更強。長期負債因時間較長而不能及時有效的監督，管理層存在機會主義動機，從而降低投資效率而從事利己的行為。研究結果支持了假說2。回歸3檢驗了假說3，結果所示，銀行借款和商業信用的回歸系數分別為-0.06和-0.02，顯著性水平分別0.02和0.06，表明銀行借款要比商業信用對非效率投資具有更強的治理作用，理由在于銀行擁有更加專業的人員，貸款金額較大，加上最近幾年銀行風險管理的要求增強，信貸的審核、發放和監督的力度加大，要求銀行要加大對企業信貸資金的用途進行必要的監督，而商業信用則不然，它純屬于一種信用行為，對企業的投資行為沒有強制的約束力，從而驗證了假說3。

（四）穩健性檢驗 為了更好的驗證假說，本文采用多元logit回歸，以非效率投資的四分之一分位數、均值和四分之三分位數為界，設值為0、1，2和3，進行回歸，結果如下表（5）。通過多元順序邏輯回歸，發現資產負債率的系數顯著為負，說明負債率水平越高越容易導致非效率投資。LD和SD的回歸系數分別為-0.10和-0.14，分別在0.05和0.01的水平上顯著，說明短期負債比長期負債對非效率投資更好抑制作用。LA和BA的回歸系數分別為-0.11和-0.09，顯著性水平分別為0.03和0.05，說明銀行借款要比商業信用更能抑制非效率投資。綜上所述，本文的實證結果是可靠而穩定的。

四、結論

本文研究結果顯示，負責融資具有提高投資效率的作用，表明負債在公司治理上的積極作用。進一步研究顯示，流動負債比長期負債所發揮的作用更為有效，銀行借款比商業信用的作用更為顯著。對投資效率的研究有助于深入理解企業的投資行為，從而有助于提高企業投資效率，并進一步規范其投資行為，保障投資者利益。一是積極強化負債的治理作用，尤其是銀行債權人作用，建立健全銀行公司治理結構，減少政府對銀行業務的干預，讓銀行更好地發揮市場性行為，從而朝著真正意義上的企業發展。二是加強信用環境的改善，完善商業信用體系。加快商業信用結構調整，大力鼓勵和使用商業票據。同時，通過相關法律法規的健全與政府監管措施的強化，為債權人權益提供保障，進一步減少企業惡意拖欠商業信用負債的行為。

［1］田利輝:《國有產權、預算軟約束和中國上市公司杠桿治理》，《管理世界》2005年第7期。

［2］吳梓燊:《債務融資與公司績效:中國民營上市公司實證研究》，《暨南大學碩士學位論文》2007年。

［3］楊勝剛、何靖:《上市公司債務融資結構特征的實證檢驗》，《證券市場導報》2007年第4期。

［4］陳巖:《上市公司債務融資方式選擇的實證分析》，《企業經濟》2008年第6期。