股權(quán)激勵(lì)與公司投資行為關(guān)系研究——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

付 東

（河南教育學(xué)院 河南 鄭州 450046）

股權(quán)激勵(lì)與公司投資行為關(guān)系研究
——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

付 東

（河南教育學(xué)院 河南 鄭州 450046）

本文在分析代理理論的基礎(chǔ)上，以2006～2009年滬、深兩市上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司股權(quán)激勵(lì)措施能否優(yōu)化公司投資行為。結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)并不能顯著抑制過度投資行為，但能夠增強(qiáng)適度投資行為，而且會(huì)在一定程度上加重投資不足行為。

股權(quán)激勵(lì)過度投資適度投資投資不足

一、引言

代理理論認(rèn)為，公司股東與經(jīng)理的目標(biāo)利益不一致，二者存在代理沖突，產(chǎn)生代理成本。如何協(xié)調(diào)二者的目標(biāo)利益沖突以減少代理成本，成為上市公司完善公司治理機(jī)制的重要內(nèi)容。從理論上講，對(duì)經(jīng)理進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)能夠增加其剩余索取權(quán)，促使其以股東利益最大化為行動(dòng)目標(biāo)，從而有效緩解代理沖突。那么在實(shí)踐中股權(quán)激勵(lì)是否緩解了代理沖突呢？以往的實(shí)證研究大多從股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的角度檢驗(yàn)其激勵(lì)效果，且結(jié)論不一：魏剛（2000）認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者持股與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但張俊瑞等（2009）發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)在一年后有明顯提升。這些研究忽視了股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的橋梁——經(jīng)理投資行為。激勵(lì)措施最直接的效果是影響經(jīng)理行為，通過不同的經(jīng)理行為產(chǎn)生不同的公司業(yè)績(jī)，而投資行為是公司成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右蚝臀磥憩F(xiàn)金流量增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)，最終影響著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，是經(jīng)理行為的重要組成部分。因此，本文研究股權(quán)激勵(lì)與投資行為的關(guān)系，可以從更加細(xì)微地角度考察激勵(lì)措施是否優(yōu)化了經(jīng)理的投資行為，從而揭示股權(quán)激勵(lì)措施如何發(fā)揮激勵(lì)作用以緩解代理沖突，能夠?yàn)樯鲜泄靖雍侠淼卦O(shè)計(jì)經(jīng)理激勵(lì)契約提供幫助。《上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃管理辦法》由證監(jiān)會(huì)于2006年1月4日頒布實(shí)施，要求上市公司公開對(duì)外披露實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的有關(guān)信息，這標(biāo)志著我國(guó)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)邁進(jìn)了新的發(fā)展時(shí)期。因此，本文以2006年至2009年滬、深兩市的上市公司為研究樣本，考察股權(quán)激勵(lì)是否優(yōu)化了經(jīng)理投資行為。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) Richardson（2006）、張功富等（2009）對(duì)于投資行為的衡量思路均是用模型估計(jì)出最優(yōu)投資水平，然后用實(shí)際投資與最優(yōu)投資的差額作為過度投資或投資不足水平。本文將投資行為分為過度投資、適度投資、投資不足三種情況加以考察，并提出假設(shè)：

（1）股權(quán)激勵(lì)對(duì)過度投資的影響。委托代理理論認(rèn)為股東與經(jīng)理目標(biāo)利益不一致：股東委托經(jīng)理管理企業(yè)是為了實(shí)現(xiàn)資本保值增值以及資本收益最大化，最終體現(xiàn)為剩余索取權(quán)的最大化。然而經(jīng)理只是作為代理人，在薪酬契約的激勵(lì)下為股東經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，經(jīng)理并不擁有企業(yè)資產(chǎn)，不能憑借自己的努力獲取企業(yè)剩余，因此，其加入企業(yè)的目標(biāo)就不再是單純的追求資本保值增值和資本收益最大化，而是向多元化發(fā)展，除了貨幣薪酬，還有名譽(yù)、權(quán)力和企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大所帶來的各種有形和無形的收益，即經(jīng)理追求的目標(biāo)是剩余控制權(quán)最大化。實(shí)現(xiàn)剩余控制權(quán)最大化的有效手段就是進(jìn)行過度投資，投資項(xiàng)目越多、金額越大、涉及領(lǐng)域越廣，經(jīng)理的剩余控制權(quán)也就越大。經(jīng)理傾向于將企業(yè)過去投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投資在凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，以滿足獲取由企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大所帶來的各種貨幣、非貨幣收益的欲望。通過不斷的投資新項(xiàng)目，經(jīng)理能擁有更多可以控制的資源，從而使企業(yè)的發(fā)展超出理想規(guī)模。因此，在經(jīng)理沒有剩余索取權(quán)的情況下，通過過度投資以追求剩余控制權(quán)最大化是經(jīng)理的必然選擇。股權(quán)激勵(lì)的本質(zhì)就是賦予經(jīng)理一種在未來以約定的價(jià)格購(gòu)買公司股票的選擇權(quán)。如果在行權(quán)期內(nèi)滿足行權(quán)條件，經(jīng)理就能以行權(quán)價(jià)格獲得公司股票，從而增加了其對(duì)公司剩余的索取權(quán)。這種激勵(lì)方式使經(jīng)理能夠從單純的代理人的角色轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓撸黾恿似涫Ｓ嗨魅?quán)，能夠抑制其對(duì)剩余控制權(quán)的追求，有效緩解過度投資行為。基于以上分析，提出假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)能夠緩解過度投資，即與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司相比，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司的過度投資水平低

（2）股權(quán)激勵(lì)對(duì)適度投資的影響。股權(quán)激勵(lì)的本質(zhì)是股票期權(quán)，即以股票為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)。我國(guó)企業(yè)結(jié)合具體法律、制度環(huán)境對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施方式進(jìn)行了創(chuàng)新，演繹出業(yè)績(jī)股票、限制性股票、虛擬股票、股票增值權(quán)等不同方式。股票期權(quán)將經(jīng)理私人收益與公司股價(jià)“捆綁”在一起，使經(jīng)理與股東成為利益共同體。業(yè)績(jī)股票和限制性股票直接授予經(jīng)理公司普通股票，并限制出售股票行為，能夠激勵(lì)經(jīng)理自發(fā)的以公司長(zhǎng)期收益增長(zhǎng)為行動(dòng)目標(biāo)。虛擬股票在不授予經(jīng)理真實(shí)股票的前提下，賦予其獲取資本利得以及分紅的權(quán)利，協(xié)調(diào)了經(jīng)理與股東的目標(biāo)利益沖突。股票增值權(quán)給予經(jīng)理獲取相應(yīng)數(shù)量股票價(jià)格上升所帶來收益的權(quán)利，同樣能夠促使經(jīng)理更加關(guān)心企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力，努力工作以提高公司股價(jià)。由此可見，無論哪種股權(quán)激勵(lì)方式都能夠起到共同的激勵(lì)作用：促使經(jīng)理與股東成為共同的利益主體，從而使經(jīng)理更加關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展能力。過度投資、投資不足等非效率投資行為是損害公司長(zhǎng)期發(fā)展能力的主要原因，因此，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的經(jīng)理就會(huì)努力避免非效率投資，更加注重投資決策的效率。基于以上分析，提出假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)能夠增加適度投資水平，即與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司相比，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司的適度投資水平高

（3）股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資不足的影響。袁春生（2006）認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者比股東更加厭惡經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)放棄對(duì)股東來講可能有利的高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，產(chǎn)生投資不足。對(duì)經(jīng)理實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，一方面從激勵(lì)內(nèi)容看，無論是股票期權(quán)還是業(yè)績(jī)股票等其他衍生方式，都將經(jīng)理的私人收益與公司的長(zhǎng)期收益聯(lián)系在一起。經(jīng)理可以憑借獲得的股票分享高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益，從而降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度，更加注重公司長(zhǎng)期發(fā)展；另一方面，從激勵(lì)時(shí)間看，無論哪種激勵(lì)方式都對(duì)激勵(lì)對(duì)象能夠獲取激勵(lì)收益的時(shí)間做出了嚴(yán)格限制（一般都在3年以上），這種時(shí)間限制使得經(jīng)理必須考慮自己的投資決策對(duì)公司多年以后的盈利能力的影響。投資不足會(huì)使公司喪失現(xiàn)金凈流量為正的投資項(xiàng)目，產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本，從而降低公司的盈利能力，長(zhǎng)此以往，就會(huì)損害公司的長(zhǎng)期發(fā)展能力。因此，股權(quán)激勵(lì)能夠從激勵(lì)內(nèi)容和激勵(lì)時(shí)間兩個(gè)方面促使經(jīng)理著眼于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而減少投資不足行為給公司帶來的損失。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3:股權(quán)激勵(lì)能夠減少投資不足水平，即與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司相比，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司的投資不足水平低

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 《上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃管理辦法》于2006年1月4日頒布實(shí)施，從而標(biāo)志著我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)進(jìn)入了新的發(fā)展時(shí)期。所以本文擬選取2006年至2009年滬深兩市上市公司為初始樣本，并剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特殊的金融類上市公司，利用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)資料，篩選出過度投資樣本1443家公司，適度投資樣本2886家公司，以及投資不足樣本1443家公司，共計(jì)5772家樣本公司。通過EXCEL和SPSS15.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（三）模型建立與變量定義 本文對(duì)自變量和因變量的計(jì)量方法如下：（1）投資行為計(jì)量方法。本文采用如下方法衡量投資行為：首先，選取因變量Inv作為企業(yè)當(dāng)年投資支出的度量指標(biāo)。它等于企業(yè)現(xiàn)金流量表（直接法）中“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”，“投資支付的現(xiàn)金”與“取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”三個(gè)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出項(xiàng)目之和，再除以年初企業(yè)總資產(chǎn)；其次，將樣本企業(yè)的Inv數(shù)據(jù)按不同行業(yè)分類（參考證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)），算出不同行業(yè)的平均數(shù)，以代表不同行業(yè)平均投資水平，再用樣本企業(yè)的Inv數(shù)據(jù)減去其所在行業(yè)均值，將差額定義為△Inv；最后，按照四分位法，將△Inv數(shù)據(jù)從大到小排序，分為四個(gè)等級(jí)，把差額最大的25%部分視作過度投資樣本，差額居中兩個(gè)25%部分合并視作適度投資樣本，差額最小的25%部分視作投資不足樣本，將研究樣本分為過度投資（OverInv）、適度投資（ModestInv）、投資不足（UnderInv）三個(gè)子樣本。（2）股權(quán)激勵(lì)的計(jì)量。本文定義啞變量EI（Equity incentives）為股權(quán)激勵(lì)的計(jì)量變量。當(dāng)年首次宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案，或者以前年度宣布實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)措施，而且截止當(dāng)年激勵(lì)措施還未實(shí)施完畢的上市公司取值為1，當(dāng)年沒有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司取值為0。

本文主要參考辛清泉（2007）的模型，但做了以下處理：辛清泉只考察了過度投資與投資不足兩種情況，因此將投資過度與不足作為回歸因變量，但鑒于本文對(duì)投資行為的分類，還加入了適度投資，將投資過度、適度和不足都作為回歸因變量。辛清泉模型中主要采用“薪酬最高的前三位管理人員報(bào)酬總額的自然對(duì)數(shù)”衡量經(jīng)理貨幣薪酬，而本文重點(diǎn)在于考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資行為的影響，所以采用了虛擬變量EI作為自變量來衡量股權(quán)激勵(lì)。辛清泉模型中采用自由現(xiàn)金流（FCF）、管理費(fèi)用率（AMD）、大股東占款（OTHER）三個(gè)變量作為控制變量，本文也采用這三個(gè)變量作為控制變量。為了消除行業(yè)和年份的影響，本文加入行業(yè)（Industry）和年度（Year）變量。最終，本文設(shè)定如下模型分別檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)過度投資、適度投資和投資不足行為的影響。模型中各變量見表（1）。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表（2）是過度投資樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)。過度投資變量（Overinv）的中值、均值、標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.1011、0.1682、0.2610，說明消除企業(yè)規(guī)模影響后，過度投資支出波動(dòng)幅度不大。股權(quán)激勵(lì)變量（EI）均值為0.06，表明僅有6%上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。自由現(xiàn)金流變量（FCF）的中值與均值差別較小，其標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.2017，說明過度投資公司自由現(xiàn)金流離散程度不大。

表（3）是適度投資樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)。適度投資（Modestinv）變量的標(biāo)準(zhǔn)差為0.02889，與表（2）中過度投資變量的標(biāo)準(zhǔn)差相比可知，適度投資水平的波動(dòng)幅度要小于過度投資水平的波動(dòng)。股權(quán)激勵(lì)變量（EI）均值是0.06，意味著有6%的企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)。企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCF）波動(dòng)幅度較大。管理費(fèi)用率（AMD）的最小值與最大值均出現(xiàn)較為極端的情況，說明企業(yè)遇到經(jīng)營(yíng)異常情況時(shí)，管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)收入會(huì)出現(xiàn)極端變化，導(dǎo)致二者比值出現(xiàn)極端值。該變量均值為1.5477，說明企業(yè)管理費(fèi)用平均水平遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入水平。這種結(jié)果是個(gè)別極端值的影響所致，導(dǎo)致該數(shù)值信息失真。中值0.0675更能說明管理費(fèi)用率的一般水平。

表1 變量定義表

表2 過度投資樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)表

表3 適度投資樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)表

表（4）為投資不足樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)。投資不足變量（Underinv）標(biāo)準(zhǔn)差為0.6128，與表（2）和表（3）數(shù)據(jù)相比，得出結(jié)論：投資不足樣本的投資波動(dòng)幅度最大，過度投資次之，適度投資最小。股權(quán)激勵(lì)（EI）均值為0.03，表明該樣本企業(yè)中有3%的上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)。自由現(xiàn)金流量（FCF）依然呈現(xiàn)較大的波動(dòng)幅度。管理費(fèi)用率（AMD）也同樣存在極端值的影響，導(dǎo)致均值信息失真。該變量也存在較大幅度的波動(dòng)。

（二）回歸分析 回歸分析結(jié)果如表（5）所示。第一，股權(quán)激勵(lì)與過度投資回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)變量（EI）系數(shù)盡管為負(fù)數(shù)，但統(tǒng)計(jì)不顯著。本文假設(shè)1沒有得到驗(yàn)證，即沒有證據(jù)支持股權(quán)激勵(lì)會(huì)抑制過度投資行為這一觀點(diǎn)。這也許是因?yàn)?006年至2009年期間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)量不多（EI均值只有0.06），激勵(lì)力度不大，股權(quán)激勵(lì)還沒有達(dá)到有效抑制經(jīng)理追求控制權(quán)私有收益欲望的作用。自由現(xiàn)金流（FCF）與過度投資顯著負(fù)相關(guān)，這與辛清泉的研究結(jié)論相反，表明企業(yè)并不會(huì)必然的將自由現(xiàn)金流用于過度投資。投資行為會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展前景、大股東投資意愿等綜合因素的影響。大股東占款（OTHER）、管理費(fèi)用率（AMD）的回歸結(jié)果均不顯著，即沒有證據(jù)支持這兩種因素會(huì)顯著影響經(jīng)理過度投資行為。這與辛清泉等的研究結(jié)果不一致。第二，股權(quán)激勵(lì)與適度投資回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)變量（EI）系數(shù)為正，統(tǒng)計(jì)顯著，說明實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的公司的適度投資水平平均高于沒有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的適度投資水平，本文假設(shè)2得到證實(shí)。證據(jù)表明股權(quán)激勵(lì)措施能夠有效促使經(jīng)理層從股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，更加審慎地作出投資決策，起到了激勵(lì)作用。自由現(xiàn)金流、大股東占款與適度投資顯著負(fù)相關(guān)，管理費(fèi)用率與適度投資在10%顯著性水平下正相關(guān)。第三，股權(quán)激勵(lì)與投資不足回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)變量（EI）與投資不足在5%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，表明股權(quán)激勵(lì)措施反而加劇了公司投資不足水平，本文假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證。對(duì)此，可能的解釋是股權(quán)激勵(lì)將經(jīng)理的私人收益與公司長(zhǎng)期盈利能力緊密聯(lián)系在一起，為避免投資失敗損害公司長(zhǎng)期盈利能力，經(jīng)理對(duì)待投資決策過于謹(jǐn)慎，從而會(huì)更多地放棄成功把握不大，但凈現(xiàn)值等于或大于零的投資項(xiàng)目，產(chǎn)生投資不足。自由現(xiàn)金流、管理費(fèi)用率、大股東占款水平與投資不足統(tǒng)計(jì)結(jié)果均不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 為了檢驗(yàn)上文實(shí)證分析結(jié)果，本文進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)如下：改變投資度量方式，將過度投資與投資不足樣本合并作為非效率投資行為度量，取值為0，將適度投資樣本作為有效投資度量，取值為1，將回歸因變量改為二分類虛擬變量，運(yùn)用Logistic回歸對(duì)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。研究結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)能夠有效增加適度投資機(jī)率，與本文主要研究結(jié)果一致。

四、結(jié)論與建議

本文研究表明：股權(quán)激勵(lì)并不能顯著抑制上市公司過度投資行為；股權(quán)激勵(lì)能夠有效增加上市公司適度投資水平，提高經(jīng)理的投資決策效率，有效緩解代理沖突；股權(quán)激勵(lì)運(yùn)用不當(dāng)反而會(huì)加重上市公司投資不足水平。本文提出如下建議：第一，上市公司不應(yīng)當(dāng)單純依靠股權(quán)激勵(lì)緩解過度投資行為，而應(yīng)當(dāng)通過綜合措施抑制經(jīng)理的控制權(quán)私有收益。可行的建議包括：有計(jì)劃地對(duì)經(jīng)理的在職消費(fèi)進(jìn)行檢查；適當(dāng)限制經(jīng)理層的投資決策權(quán)；充分利用解聘手段監(jiān)督經(jīng)理行為。第二，通過股權(quán)激勵(lì)增進(jìn)適度投資是對(duì)癥下藥。上市公司應(yīng)當(dāng)通過加大股權(quán)激勵(lì)力度、完善激勵(lì)條件設(shè)計(jì)、創(chuàng)新激勵(lì)方式（如在條件成熟時(shí)實(shí)施指數(shù)化期權(quán)）等方法逐步提高股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果。第三，股權(quán)激勵(lì)是把雙刃劍，運(yùn)用不當(dāng)也會(huì)起到反作用，因此上市公司應(yīng)當(dāng)充分重視股權(quán)激勵(lì)的消極作用，揚(yáng)長(zhǎng)避短，防止股權(quán)激勵(lì)禁錮經(jīng)理的投資行為。可行的建議包括：結(jié)合企業(yè)自身情況，設(shè)定股權(quán)激勵(lì)數(shù)額的上限；在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，設(shè)計(jì)針對(duì)經(jīng)理投資行為的考核指標(biāo)，對(duì)長(zhǎng)期投資不足行為加以懲戒等。

表4 投資不足樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表5 股權(quán)激勵(lì)與投資行為回歸結(jié)果

［1］魏剛：《高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第3期。

［2］張俊瑞、張建光、王麗娜：《中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)效果考察》，《西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2009年第1期。

［3］張功富、宋獻(xiàn)中：《我國(guó)上市公司投資:過度還是不足》，《會(huì)計(jì)研究》2009年第5期。

［4］袁春生：《論經(jīng)營(yíng)者控制權(quán)激勵(lì)下的企業(yè)非效率投資》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2006年第1期。

［5］辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第8期。

［6］Richardson S..Over-investmentof FreeCash Flow.Review ofAccounting Studies，2006.

［7］Jensen M.C..Agency Costsof Free Cash Flow Corporate Finance，and Takeover.American Economic Review，1986.

［8］Murphy K.J..Corporate Performance and Managerial Remuneration:An Empirical Analysis.Journal of Accounting and Economics，1985.

付 東（1979-），男，河南滑縣人，河南教育學(xué)院講師

（編輯 虹 云）