淺析人民銀行對沖外匯占款的成本

【摘要】從中國央行資產負債表出發，粗略計算對沖外匯占款的直接成本和隱性成本，以此解釋央行承擔對沖成本的機制以及當前模式的不可持續。

【關鍵詞】外匯占款對沖成本央行票據存款準備金

一、外匯占款對沖壓力持續上升

在當前“有管理的浮動匯率” 和結售匯制度下，資本項目、經常項目的雙順差讓人民銀行被迫積累了大量外匯儲備，向國民經濟不斷投放人民幣形成外匯占款。根據央行調查統計司數據，截至2011年底外匯儲備達到232388億元，而2010年底為206766億元，可測算出2011年外匯占款規模為25622億元。

央行購買外匯將投放等量基礎貨幣，為了控制貨幣量增長，央行不得不通過一系列貨幣工具回收流動性，以實現外匯占款“對沖”。這一系列工具主要包括存款準備金、央行票據以及財政存款，其常規手段是發行央票，測算發現，2003年1月至2010年3月外匯占款增加了198967億元，如果僅僅采取央票滾動發行來對沖外匯占款，當前央票余額應在19萬億以上，按照2011年5月發行的一年期央票3.3%的利率測算，每年央票利息將達6000億元以上，可見央行對沖壓力之巨。

二、對沖操作的主要方式及其成本

人民銀行的對沖成本主要包括三個部分，央票利息、為存款準備金支付的利息、財政存款利息。結合貨幣當局資產負債表，2011年12月，存款準備金即存款性公司存款達到了168791億元，同比增加32126億元；央票余額23336億元，同比減少17160億元；財政存款22733億元，同比減少1543億元。存款準備金快速增加的主要原因是存款準備金率從2008年12月的15.5%連續提升13次達到2011年6月的21.5%。值得注意的是，存款準備金率在2011年上半年每月上調0.5%的同時，央票余額卻在逐月下降，可見兩者存在一定替代關系。

央票逐漸淡出作為貨幣政策工具的角色，央行傾向于大量使用存款準備金來對沖外匯占款。究其原因，在于利息成本的低廉，當前存款準備金利率為1.62%，財政存款利率為0.36%，均顯著低于央票3.3%的利率。央行借此走出了經濟學中not;“實行固定匯率將導致被動的貨幣政策”的困境，一方面外匯占款導致巨額貨幣投放，另一方面，通過提高存款準備金率回收流動性，在2011年控制住了通脹。

三、對沖操作直接成本的承擔

外匯占款對沖的直接成本是指央行為對沖操作直接支付的利息。事實上，人民銀行承擔對沖直接成本的機制包括：外匯儲備投資收益、央行其他資產收益、鑄幣稅。觀察2011年貨幣當局資產負債表，外匯儲備達到232388億元，對政府債權15399億元，對存款性金融公司債權20891億元。可見，再貸款、財政借款等資產收益完全不能覆蓋巨額對沖成本。因此承擔對沖成本的主要問題在于是由外匯儲備投資收益承擔，還是通過鑄幣稅收入承擔。

人民銀行外匯儲備主要投資于美國國債，近年一年期美國國債的收益率在2%左右，每年以美元計價的外匯儲備投資收益應該可以覆蓋對沖操作的直接成本。但由于人民幣持續升值，以人民幣計價的收益將難以支持對沖操作。此外，中國的外匯儲備投資收益并不匯回結匯，而是流入外匯儲備繼續投資，因此，外匯儲備投資收益不能直接承擔對沖成本，那么，通過貨幣發行，取得鑄幣稅收入，就成為央行承擔對沖直接成本的主要方式。

四、對沖操作隱性成本的承擔

正如前文中指出，由于存款準備金利率遠低于央票利率，人民銀行逐漸傾向于使用存款準備金來對沖外匯占款。央行通過壓低存款準備金利率獲取的收益，源于商業銀行的利潤讓步，這構成了對沖操作隱形成本的主要部分。按照當前存款準備金率21%計算，除用于穩定金融為目的的6%不支付利息的準備金，余下的15%基本可以看作商業銀行被迫為對沖操作提供的資金，這部分資金收益僅為1.62%。根據2011年第三季度中國貨幣政策執行報告，貸款加權平均利率為8.06%，以最粗略的測算，2011年存款準備金為央行對沖操作承擔的隱性成本為7700億元。由于存在利率管制，商業銀行可以擴大存貸息差來填補，這又部分或全部的將存款準備金負擔轉嫁給存款者和貸款者，最后的局面便是，商業銀行、企業和居民等微觀主體，共同分擔央行對沖操作的隱性成本，這必然顯著影響社會福利。

此外，讓商業銀行體系分擔對沖成本，央行出于成本擔憂，可能推遲必要的加息，從而減慢利率市場化的步伐，阻礙商業銀行向完全商業化經營轉變。

五、如何減少對沖成本

外匯占款對沖成本如此巨大，如果不及時予以控制，對沖成本必會出現滾雪球式的的增長，央行的資產負債表將會持續惡化。短期來看，央行應轉變對沖操作的方式，降低存款準備金率，減少對商業銀行和公眾福利的影響。長期來看，形成外匯占款的原因是央行對外匯市場的干預，因此，央行應當盡快停止大規模干預外匯市場，實現人民幣匯率自由浮動。

參考文獻

[1]2011年貨幣當局資產負債表[EB/OL]. http://www.pbc.gov.cn/publish/html/2011s04.htm.

[2] 2010年貨幣當局資產負債表[EB/OL]. http://www.pbc.gov.cn/publish/html/2010s04.htm.

[3] 2011年第三季度中國貨幣政策執行報告[EB/OL]. http://www.pbc.gov.cn/publish/zhengcehuobisi/359/index.html.

作者簡介：曾令剛(1989-)，男，漢族，四川師范大學，研究方向：公司理財。

（責任編輯：唐榮波）