人民幣利率—匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制研究

【摘要】匯率和利率作為本國(guó)貨幣對(duì)外和對(duì)內(nèi)的價(jià)格表現(xiàn)，已成為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的核心指標(biāo)，利率-匯率聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)配合也成為促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡的重要前提。本文在Dornhusch長(zhǎng)期均衡模型基礎(chǔ)上，構(gòu)建VEC模型，通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)、因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解，對(duì)1978—2010年人民幣利率與匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明人民幣利率與匯率間存在雙向、長(zhǎng)期的負(fù)向關(guān)系，人民幣利率對(duì)匯率的影響力更為顯著。

【關(guān)鍵詞】人民幣利率匯率Dornhusch長(zhǎng)期均衡模型VEC模型

一、引言

人民幣匯率和利率是外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)調(diào)節(jié)的兩大重要工具；是央銀行貨幣政策的主要手段；是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下維護(hù)國(guó)家金融穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)我國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)均衡的重要途徑。改革開(kāi)放以來(lái)，隨著我國(guó)利率體制改革的逐步深化，人民幣匯率制度的不斷完善，人民幣利率與匯率之間的聯(lián)系日益密切。如何處理好匯率—利率聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)效應(yīng)，把握利率匯率的變動(dòng)趨勢(shì)，是減少外部沖擊影響，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展的重要問(wèn)題。利率對(duì)匯率的傳導(dǎo)主要通過(guò)國(guó)際收支中資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目的平衡狀況來(lái)實(shí)現(xiàn)。匯率變動(dòng)對(duì)利率的傳導(dǎo)途徑主要通過(guò)物價(jià)的變動(dòng)實(shí)現(xiàn)。各國(guó)學(xué)者對(duì)匯率與利率關(guān)系的研究都是從匯率決定理論和模型出發(fā)的。傳統(tǒng)的匯率決定理論主要包括利率平價(jià)學(xué)說(shuō)、多恩布什匯率超調(diào)模型、M-F模型等，上述理論從不同的角度揭示了匯率與利率的調(diào)整機(jī)制。本文在Dornhusch長(zhǎng)期均衡模型基礎(chǔ)上，構(gòu)建VEC模型，通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解，對(duì)1978-2010年人民幣利率與匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者在探討利率與匯率的聯(lián)動(dòng)作用方面做出了大量的研究。Simone and Razzak（1999）通過(guò)建立長(zhǎng)期匯率模型，驗(yàn)證了美國(guó)名義利率與名義匯率之間存在密切的關(guān)系。So(2001)運(yùn)用EGARCH模型研究了美元匯率和利率的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)利率變化對(duì)本幣幣值具有正向影響。Mark and MOH（2005）運(yùn)用非線性可調(diào)整動(dòng)態(tài)模型，通過(guò)美元利率和其他國(guó)家匯率研究發(fā)現(xiàn)利率與匯率在較長(zhǎng)區(qū)間內(nèi)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系大于短區(qū)間。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在運(yùn)用經(jīng)典模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，從多個(gè)層面和角度進(jìn)行了探討和分析。薛宏立（2002），葉莉和郭繼鳴（2003）在利率平價(jià)模型的基礎(chǔ)上引入制度摩擦系數(shù)，認(rèn)為匯率、利率與資本流動(dòng)之間是一種扭曲不協(xié)調(diào)的關(guān)系。王愛(ài)儉和張全旺(2003)，何凌云和劉傳哲（2005）通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)人民幣匯率與利率的關(guān)聯(lián)性，認(rèn)為人民幣匯率與利率的聯(lián)動(dòng)性較弱。蔣治平(2008)，郭樹(shù)華等(2010)運(yùn)用GARCH模型研究表明人民幣利率與匯率之間存在非常數(shù)的相關(guān)關(guān)系。蔣治平（2008）運(yùn)用DCC模型研究認(rèn)為匯率改革后匯率和利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

前人從不同角度、采用不同方法、基于不同數(shù)據(jù)對(duì)匯率利率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了分析。但是，我們注意兩點(diǎn)：一、大多學(xué)者從“利率平價(jià)理論”角度對(duì)人民幣利率-匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行了研究，但利率平價(jià)理論于中國(guó)適用性有待檢驗(yàn)；二、模型僅考慮匯率與利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系，而忽略了在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下其他重要因素。雖然使模型得到簡(jiǎn)化，但實(shí)證結(jié)論準(zhǔn)確性受到影響。

Dornhusch長(zhǎng)期均衡模型不僅考慮了國(guó)名收入、通貨膨脹因素，更從實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期均衡角度對(duì)利率匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究，更適宜于本文對(duì)的研究。

三、實(shí)證分析

（一）模型構(gòu)建

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下，一國(guó)匯率變動(dòng)不僅取決于利率，還受國(guó)際收支等因素；一國(guó)利率變動(dòng)不僅取決于匯率，還受通貨膨脹率等因素。Dornhusch(1985)提出的長(zhǎng)期均衡模型包含了這些因素，模型形式如下：

式中，表示可持續(xù)國(guó)際收支下的長(zhǎng)期均衡匯率的自然對(duì)數(shù)；表示通貨膨脹率；表示國(guó)內(nèi)利率水平；表示該國(guó)國(guó)民收入的自然對(duì)數(shù)；、為常數(shù)項(xiàng)；為偏離系數(shù)。

由于傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)性計(jì)量方法對(duì)模型選擇和函數(shù)形式非常敏感，不僅無(wú)法對(duì)變量之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系提供嚴(yán)密說(shuō)明而且會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤推斷。因此，此方法對(duì)討論人民幣利率、匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系是不適用的。而VAR模型彌補(bǔ)了其存在的問(wèn)題：每一個(gè)系統(tǒng)內(nèi)的內(nèi)生變量表示成所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)形式，應(yīng)用樣本可以確定一個(gè)多變量VAR系統(tǒng)的參數(shù)，從而得到變量間的相互關(guān)系，具有更高的可靠性。因此，本文在Dornhusch長(zhǎng)期均衡模型的基礎(chǔ)上采用VAR模型對(duì)人民幣利率、匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行分析。

（二）數(shù)據(jù)選取

本文采用時(shí)間序列數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究對(duì)象，以1978年改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)人民幣利率與匯率的相互作用關(guān)系作為研究對(duì)象，選取間區(qū)間為1978—2010年的33組年度數(shù)據(jù)。其中以E代表人民幣名義匯率的自然對(duì)數(shù)；以P代表通貨膨脹率；以R代表一年期人民幣存款利率；以Y代表國(guó)民總收入的自然對(duì)數(shù)。本文研究所涉及的數(shù)據(jù)均來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)金融年鑒》，計(jì)量檢驗(yàn)借助Eviews5.0完成。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

1、單位根檢驗(yàn)

變量的平穩(wěn)性是時(shí)間序列模型的重要前提，在非平穩(wěn)序列建立回歸模型可能出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題。本文采用ADF方法進(jìn)行序列單位根檢驗(yàn)。

由表1可知，E、P、R和Y均為非平穩(wěn)序列，而其一階差分后均是平穩(wěn)的時(shí)間序列。因此所有變量序列都是I(1)，即一階單整的。

2、協(xié)整檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，模型中的所有變量都是I(1)序列，初步避免了存在偽回歸的可能性，但仍需對(duì)上述變量序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)以判斷它們之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，Jonhansen檢驗(yàn)為我們提供了檢驗(yàn)方法。

表2中的跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征根統(tǒng)計(jì)量的結(jié)果顯示，人民幣利率與人民幣匯率變量之間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明人民幣利率與人民幣匯率之間至少存在一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

3、VEC模型

在考察具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)序列相互關(guān)系時(shí)，具有誤差修正機(jī)制的VEC模型較VAR模型更為適合。

從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，人民幣利率與人民幣匯率存在雙向、長(zhǎng)期的負(fù)向關(guān)系。E的VEC模型顯示：1年前與2年前的匯率對(duì)其當(dāng)期匯率存在著負(fù)向的影響；1年前與2年前的利率對(duì)當(dāng)期匯率分別存在著正向與負(fù)向的影響。R的VEC模型顯示：1年前與2年前的利率對(duì)當(dāng)期利率存在著負(fù)向的影響；1年前與2年前的匯率對(duì)當(dāng)期利率存在著負(fù)向的影響。

4、因果關(guān)系檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證人民幣利率與人民幣匯率之間的相互關(guān)系，我們對(duì)其進(jìn)行Granger檢驗(yàn)。由于因果關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果會(huì)因?yàn)闄z驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臏箅A數(shù)不同而不同，因此分別取滯后期為1、2、3、4、5、9觀察人民幣利率與人民幣匯率變量之間是否存在因果關(guān)系。

通過(guò)Granger檢驗(yàn)，在所有的滯后期中，拒絕“R不是引致E的Granger原因”，即“R是引致E的Granger原因”。這與利差的擴(kuò)大會(huì)引起人民幣升值或貶值的思路相符。同時(shí)，在大多數(shù)的滯后期中，接受“E不是引致R的Granger原因”，即“E不是引致R的Granger原因”，這說(shuō)明人民幣匯率對(duì)利率變動(dòng)的影響較小。

5、脈沖響應(yīng)分析

由VEC模型及Granger因果關(guān)系已初步檢驗(yàn)了人民幣利率與匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系，將用脈沖響應(yīng)分析進(jìn)一步探索對(duì)各變量施以一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，利率、匯率兩者的變化關(guān)系。從圖中看出，匯率對(duì)利率變動(dòng)率產(chǎn)生持續(xù)4期的正向響應(yīng)，滯后2期的正向響應(yīng)最大，5期后轉(zhuǎn)為逐漸遞增的負(fù)向響應(yīng)。利率對(duì)匯率產(chǎn)生持續(xù)負(fù)向響應(yīng)，滯后7期達(dá)到最大。因此，人民幣利率對(duì)匯率影響是長(zhǎng)期持續(xù)負(fù)向的的，人民幣利率上升會(huì)使人民幣升值；人民幣匯率對(duì)利率影響是不持續(xù)的，先產(chǎn)生正向響應(yīng)，隨后逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向響應(yīng)，人民幣貶值先引起利率上升，隨時(shí)間推移轉(zhuǎn)變?yōu)槔氏陆怠＿@與VEC模型、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)論一致。

6、方差分解

脈沖響應(yīng)描述了VAR模型中一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來(lái)的影響，如要進(jìn)一步分析每一結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，需對(duì)向量自回歸模型作方差分解。

通過(guò)基于VEC模型的方差分解看出，人民幣匯率變化率自身影響大幅減弱，利率對(duì)匯率變化貢獻(xiàn)度逐漸減弱，僅維持在1%左右；人民幣匯率變化率自身影響逐漸減弱，最終保持在68.8%，匯率對(duì)利率變化貢獻(xiàn)度逐漸增強(qiáng)，比重約為11%。因此，從方差分解的角度看，人民幣匯率對(duì)利率的貢獻(xiàn)度大于人民幣利率對(duì)匯率的影響，且利率對(duì)匯率變化貢獻(xiàn)度逐漸減弱，匯率對(duì)利率變化貢獻(xiàn)度逐漸增強(qiáng)。

四、結(jié)論

通過(guò)利用1978年到2010年33組年度數(shù)據(jù)，在Dornhusch長(zhǎng)期均衡模型基礎(chǔ)上，構(gòu)建VEC模型，通過(guò)對(duì)變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)、因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解，對(duì)人民幣利率與匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。得出以下結(jié)論：

第一，模型反映了長(zhǎng)期均衡對(duì)短期波動(dòng)的約束機(jī)制，人民幣名義匯率、通貨膨脹率、一年期人民幣存款利率、國(guó)民總收入長(zhǎng)期存在協(xié)整關(guān)系。

第二，人民幣利率與人民幣匯率存在雙向的、長(zhǎng)期的負(fù)向關(guān)系。利率是引致匯率變動(dòng)的Granger原因；匯率對(duì)利率變動(dòng)的物價(jià)傳導(dǎo)途徑作用不明顯。

第三，人民幣利率對(duì)匯率的影響大于人民幣匯率對(duì)利率的影響。人民幣利率對(duì)匯率影響是長(zhǎng)期持續(xù)負(fù)向的的；人民幣匯率對(duì)利率影響具有時(shí)滯性，4期的正向響應(yīng)后，第5期轉(zhuǎn)為逐漸遞增的負(fù)向響應(yīng)。

第四，人民幣匯率、利率的變動(dòng)更多的取決于其自身歷史數(shù)據(jù)，人民幣匯率對(duì)利率的貢獻(xiàn)度大于利率對(duì)匯率的影響，且前者貢獻(xiàn)度逐漸增強(qiáng)，后者貢獻(xiàn)度逐漸減弱。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：鄭征（1989-），女，江蘇省南京市，碩士，東南大學(xué)，研究方向：國(guó)際金融。

（責(zé)任編輯：趙春輝）