我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的成因分析及對策

摘 要：對我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了深入的分析和探討，為企業(yè)如何進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及資本運營等方面提出措施和對策。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；融資成本；債務(wù)重組；股權(quán)

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）05-0033-02

資本結(jié)構(gòu)不合理是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中各種矛盾交織作用的產(chǎn)物，是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)換中多種問題的集中反映。其形成原因既有外部因素，又有內(nèi)部因素；既有歷史問題，又有現(xiàn)實問題。

一、國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革滯后

產(chǎn)權(quán)主體缺位是影響整個國有企業(yè)改革成效的最大障礙之一，也是導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的主要原因之一。綜觀30年來的企業(yè)改革歷程，無論是改革之初的“放權(quán)讓利”，還是后來的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經(jīng)營責(zé)任制等，都沒有從根本上觸動企業(yè)的資本生成制度，只是在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度未根本改變的前提下對企業(yè)經(jīng)營機(jī)制所作的一系列調(diào)整。改革雖然切斷了企業(yè)依賴政府財政融資的資本來源，即政府以行政方式終止了對國有企業(yè)資本的供給，但這是在新的資本生成制度尚未形成的前提下進(jìn)行的，盡管這些措施曾產(chǎn)生過一定的效益，但離開政府資金的無償供給，必然演變?yōu)閲彝ㄟ^銀行對國有企業(yè)進(jìn)行負(fù)債性支持，否則企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營就難以為繼。從這一制度變遷的效應(yīng)看，由于國有企業(yè)改革側(cè)重于政府對企業(yè)控制的放松，而不是產(chǎn)權(quán)制度的改革，是在企業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴(kuò)大了企業(yè)的自主權(quán)。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界模糊，產(chǎn)權(quán)主體缺位，經(jīng)營者缺乏必要的產(chǎn)權(quán)約束，在這種情況下，國家銀行的債務(wù)就不具有約束力，這就為企業(yè)過度的負(fù)債擴(kuò)張?zhí)峁┝丝陀^上的環(huán)境和主觀上的動機(jī)。

二、資本金后天補充無路

資本金的先天不足需要后天來補充，一般情況，企業(yè)自有資金的補充有兩種渠道:所有者投入和企業(yè)積累。資金供給體制的變化使得企業(yè)靠負(fù)債起家經(jīng)營，但隨著稅制的改革，使得國有企業(yè)幾乎完全斷絕了增加權(quán)益資本的途徑。我國在利潤分配上過多的考慮財政收入，忽略了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。雖然所得稅率降為25%，但國家做主要投資者還得分利潤，再加上各種費用的征收，及地方政府政策的干預(yù)，使得企業(yè)內(nèi)部積累很少，很難用以歸還貸款本金。另外，雖然折舊率提高，正常折舊額應(yīng)該作為積累專款專用，可是大部分折舊額被企業(yè)又鋪了新攤子，卻又收不回來，企業(yè)無法擴(kuò)大再生產(chǎn)。企業(yè)不進(jìn)行技術(shù)改造，產(chǎn)品打不開市場是“等死”；進(jìn)行技術(shù)改造，又沒有資金投入，完全依靠貸款，形成高負(fù)債經(jīng)營是“找死”。這也是形成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的原因之一。

三、股權(quán)融資資本成本低于債券融資成本

就中國的證券市場而言，股權(quán)的資本成本卻有可能較小。一方面，上市股權(quán)融資，不僅可以相對容易地將通過股票市場籌集到的資金自由支配，還可以不發(fā)放股利，沒有利潤就不分紅，將公司的風(fēng)險部分轉(zhuǎn)嫁到股票投資者的身上。實際上，我國上市公司的股利發(fā)放水平很低，甚至不發(fā)放股利，從而使企業(yè)通過股票融資的成本更低了；同時，我國上市公司在股利分配政策上一直存在著重股票股利，輕現(xiàn)金股利的狀況，市場參與者相當(dāng)缺乏成本意識，只注重從股票市場炒作獲取的資本利得，這些都助長了上市公司偏好股權(quán)融資。另一方面，由于中國證券市場的特殊性，實際上是對股票的供應(yīng)進(jìn)行限制，造成了股權(quán)融資成本的“軟約束”，結(jié)果股票本身“供不應(yīng)求”。使得股權(quán)的資本成本實際上低于債務(wù)的資本。

四、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策

資本結(jié)構(gòu)問題是企業(yè)財務(wù)管理的難題之一，也是國有企業(yè)改革的難點。毫無疑問解決好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，將有利于國有企業(yè)的改革，使企業(yè)在激烈的競爭中站穩(wěn)腳跟，增強獲利能力，為國家多做貢獻(xiàn)。為此有必要建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度，搞好存量與增量的關(guān)系，進(jìn)行有效資本運營，改善公司治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

無論是債務(wù)重組、資本運營還是利用國家給予的政策性補充資本金，要達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的，必須通過企業(yè)的具體經(jīng)營來實現(xiàn)，離開了企業(yè)的有效的經(jīng)營管理，所有的措施都會變得沒有意義。在目前國有企業(yè)內(nèi)部管理欠缺規(guī)范化、制度化，外部缺少適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)條件的監(jiān)督機(jī)制的情況下，企業(yè)經(jīng)營的好壞，在很大程度上取決于有沒有一個好的領(lǐng)導(dǎo)班子、好的公司治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)之間差距形成的原因除企業(yè)所處的環(huán)境有所區(qū)別外，企業(yè)家的管理水平和公司治理結(jié)構(gòu)是其主要原因之一。明確我國公司治理結(jié)構(gòu)中最基本的成份還是建立公司制，我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不可能像國外那樣完全依靠資本市場來進(jìn)行，因為我們還沒有形成一個健全的資本市場和經(jīng)理市場。無論是國家作為所有者還是私人作為所有者，都不能獲得關(guān)于企業(yè)經(jīng)營的充分的信息，因此，我國現(xiàn)在已經(jīng)實行的公司化改造的企業(yè)，其股權(quán)實際上并沒有到位。企業(yè)要加快現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，盡快建立健全“產(chǎn)權(quán)明晰、責(zé)權(quán)明確、政企分開、管理科學(xué)”的企業(yè)制度，進(jìn)行以有限責(zé)任公司和股份有限公司為主要形式的公司改制。

五、加強現(xiàn)代企業(yè)資本運營

（一）資本結(jié)構(gòu)應(yīng)立足于企業(yè)所處的行業(yè)

資本有機(jī)構(gòu)成低、經(jīng)營風(fēng)險大、產(chǎn)業(yè)集中度低的行業(yè)不可以過多舉債。因為對處于高度競爭行業(yè)的企業(yè)而言，在確定資本結(jié)構(gòu)尤其是債務(wù)結(jié)構(gòu)時，必須考慮自身現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。為了進(jìn)取性策略而盲目擴(kuò)大債務(wù)，可能引發(fā)競爭對手為了擠垮對方而采取短期惡性競爭，這就可能導(dǎo)致該企業(yè)由于短期現(xiàn)金流不能滿足清償債務(wù)，從而引起無效的企業(yè)破產(chǎn)清算。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身的獲利能力，要以降低企業(yè)資金成本，提高企業(yè)獲利能力為目的。企業(yè)資本規(guī)模的擴(kuò)張需能帶動資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。現(xiàn)代企業(yè)增長模式的轉(zhuǎn)變迫使企業(yè)更加關(guān)注資本運行的質(zhì)量，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)也應(yīng)該要降低財務(wù)風(fēng)險。

（二）資本運作要注意企業(yè)風(fēng)險的適應(yīng)性

企業(yè)要根據(jù)自身的盈利目標(biāo)、實力和抵御風(fēng)險的能力進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和組合，不僅要考慮增加企業(yè)的價值，也要關(guān)注企業(yè)風(fēng)險的適度性。通過不同的組合，使資本結(jié)構(gòu)保持一定的彈性，從而以較低的風(fēng)險獲得較大的資本增值和盈利。資本運作要保持合理的舉債能力。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，充分認(rèn)識并保持企業(yè)的舉債能力，從而保證企業(yè)資本的安全、完整和增值。此外，舉債能力直接影響企業(yè)在資本市場上的形象和競爭能力，因此無論是從企業(yè)外部環(huán)境需求，還是企業(yè)內(nèi)部資本管理上，企業(yè)都要保持合理的舉債能力。

（三）資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化要因時而異

企業(yè)處于不同的發(fā)展時期應(yīng)有不同的資本經(jīng)營策略，應(yīng)根據(jù)所處的成長周期，采取相應(yīng)的策略。外部環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)也應(yīng)該適時調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，降低資金的加權(quán)平均成本，實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

六、強化資本市場社會資源配置的功能

要改變我國資本市場簡單的功能定位，全面發(fā)揮資本市場優(yōu)化社會資金資源配置的功能，就必須在資本市場中引入競爭機(jī)制，建立以滿足企業(yè)需求為原動力的資本市場，通過制度創(chuàng)新，加強各項規(guī)則對企業(yè)融資行為的約束和引導(dǎo)作用。因此，一是要完善證券發(fā)行制度，實行真正的核準(zhǔn)制，讓企業(yè)依靠自身的信用和實際經(jīng)營狀況決定融資方式安排融資結(jié)構(gòu)；二是要建立嚴(yán)格的會計考核制度，加強信息披露的真實性和全面性，改善以利潤為中心的效益會計核算體系，力圖全面、準(zhǔn)確地反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績；三是要優(yōu)化政策，鼓勵發(fā)展企業(yè)債券市場，發(fā)揮債券融資的激勵機(jī)制、信號傳遞功能以及破產(chǎn)和控制機(jī)制，迫使企業(yè)建立自我約束機(jī)制，改善融資結(jié)構(gòu)。

合理的資本結(jié)構(gòu)有利于提高企業(yè)的價值，有利于企業(yè)合理安排所有權(quán)與控制權(quán)，有利于合理解決治理結(jié)構(gòu)問題，有利于降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)越來越對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。要想真正的解決我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡問題，必須結(jié)合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)這個邏輯出發(fā)點和既定的歷史現(xiàn)實，根據(jù)中國的具體環(huán)境做出具體的分析，根據(jù)我國的市場化程度加以權(quán)衡和考慮，也只有這樣才能在真正的做到理論和實踐的統(tǒng)一。要矯正資本市場的功能缺陷，強化資本市場社會資源配置的功能，必須在資本市場中引入競爭機(jī)制，建立以滿足企業(yè)需求為原動力的資本市場，通過制度創(chuàng)新，加強各項規(guī)則對企業(yè)融資行為的約束和引導(dǎo)作用；要調(diào)整上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低國有股比例，改變目前股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股“一股獨大”的局面，通過轉(zhuǎn)讓、回購或換置等手段，實現(xiàn)股權(quán)所有者多元化，進(jìn)而形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

[責(zé)任編輯 李 可]