淺析現金流量折現技術在價值評估中的運用

摘 要：金流量折現法，就是要確定企業未來的現金流量，然后把它未來的現金流量按照企業的加權平均資本成本來進行折現，得到的現值就是企業的價值。通過對企業自由現金流量的折現、預測期和后續期的劃分、加權平均資本率的計算、企業自由現金流量的計算等四個問題的探討，可以尋找到容易解決相關問題的方法。

關鍵詞：收益法；預測期；后續期；現金流量折現；持續價值；企業價值

中圖分類號：F832.31 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）05-0142-02

我們在學習中遇到價值評估收益法的相關內容時，會覺得有一定的難度。因為這部分內容涉及到財務管理的知識，主要是：（1）企業自由現金流量的折現。（2）預測期和后續期的劃分。（3）加權平均資本率的計算。（4）企業自由現金流量的計算。如果大家掌握了以上四個重點內容，相關問題的解決就會變得非常容易。

收益法，是通過將被評估企業預期收益資本化或折現來確定評估對象的價值。最常用的方法是現金流量折現法，這種方法就是要確定企業未來的現金流量，然后把它未來的現金流量按照企業的加權平均資本成本來進行折現，得到的現值就是企業的價值。這是現金流量折現法的原理，首先和大家一起回顧一下相關的折現知識。

一、 未來現金流的現值計算

1.一次性未來現金流的現值計算

例：五年之后我會有500萬元的收入，假設折現率i為10%，那么這500萬元的現值是多少？

運用現值復利公式：P=F*（1+i）-n=F/（1+i）n=500/（1+10%）5

2.按照一個固定不變的比率（g）增長的未來現金流的現值計算 圖示：

這樣的現金流量是無限期的。P=D1/（r-g）

二、無限期現金流量的處理、預測期和后續期的劃分

在持續經營的假設之下，企業的壽命是無限的，但是我們的生命是有限的，我們不能用我們有限的生命去做無限長的事情。為了解決這樣一個問題，提出了一個處理方法，把企業未來的現金流量劃分成兩個階段。一個階段是所謂的“預測期”，另一個階段是所謂的“后續期”。有人會提出來這樣的問題：劃分成這樣兩個階段有什么樣的依據？這個問題可以利用西方的“競爭均衡理論”來理解。一個企業只能在短暫時間內通過高增長獲得高報酬，因為如果你獲得了高盈利，這個社會上的資本就會進入這個領域，從而降低你的報酬率。這樣就會使你的報酬率回到社會平均的水平，你的增長率也會大約等于宏觀經濟的名義增長率。

這兩個階段如何劃分，將長期增長率的第一年作為預測期的最后一年。也就是說，如果長期增長率為4%，你就把4%的第一年作為預測期的最后一年，然后其他年份作為后續期。

3.“預測期”和“后續期”劃分清楚后，要做的工作就是：第一、要將預測期各年的現金流量確定下來，然后根據一次性未來現金流的現值計算方法來確定每一年的現值。第二、后續期的現金流量先按照固定增長模型來折現，得出持續價值，然后再將持續價值折現到零時點。

書上給出了現金流量折現的計算公式，為了讓大家更直觀的理解，下面將公式和二個階段結合起來，用圖表展示給大家。

FcFn+1=FcFn*（1+長期增長率）

其中：第1年至第N年屬于預測期

預測期現金流量現值=FCF1/（1+r）+FCF2/（1+r）2+……+

FCFn/（1+r）n

第n+1年至以后屬于后續期

后續期現金流量現值=FCFn*（1+g）/（r-g）*（1+r）-n

企業價值=預測期現金流量現值+后續期現金流量現值

三、加權平均資本率的計算

rWACC=E/（E+D）*rE+D/（E+D）*rD（1-t）

這里需要強調的是債務成本應是稅后成本。

四、企業自由現金流量的計算

自由現金流量是企業可向所有投資者（包括債權人和股東）支付的現金流量。自由現金流量的計算公式如下：

自由現金流量=EBIT*（1-t）+折舊-資本支出-凈營運資本的增加

該公式的原理分析為：經營活動產生的現金流量為：收入-成本-所得稅+不付現的成本-長期資產上的投資-短期資產上的投資。其中“收入-成本-所得稅”即“EBIT*（1-t）”；“不付現的成本”即“折舊、攤銷費用”；“長期資產上的投資”即“資本支出”；“短期資產上的投資”即“凈營運資本的增加”。

明確了以上原理后，我將通過一道例題來淺析現金流量折現技術在價值評估中的運用。

【例】W公司2001年的銷售收入為51800萬元，假設預期公司在2002年的銷售收入增長9%，但是以后每年的銷售收入增長率將逐年遞減1%，直到2007年及以后，達到所在行業4%的長期增長率。基于公司過去的盈利能力和投資需求，預計EBIT為銷售收入的9%，凈營運資本需求的增加為銷售收入增加的10%，資本支出等于折舊費用。

公司所得稅稅率是25%，加權平均資本成本為12%。

要求：

（1） 根據以上資料，確定該企業的預測期各年的自由現金流量；

（2） 計算W公司的持續價值；

（3） 計算W公司的企業價值；

答案：

（1） 預測期為2002年至2007年。預測期各年的自由現金流量預測見下表：

【提示】由于預計資本支出等于折舊，表中第5行和第6行即相互抵消，故可令它們為零，不需要明確的預測。

（2） 計算持續價值（后續期為2008年及以后各年）

V2007={（1+g）/（r-g）}*FCF2007={1.04/（0.12-0.04）}*4 807=

62 491（萬元）

（3） 計算2002年初的公司價值

V0=3 345/1.12+3 664/1.122+3 977/1.123+4 277/1.124+4556/

1.125+4 807/1.126+62 491/1.126=48 135（萬元）

參考文獻：

[1] 全國會計專業技術資格考試領導小組.高級會計實務科目考試大綱[K].北京經濟科學出版社，2011，（6）.

[2] 全國會計專業技術資格考試輔導教材.2011年中級會計資格:財務管理[M].北京：中國財政經濟出版社， 2010，（10）.

[責任編輯 杜 娟]