河北省上市公司股權結構與經濟效益相互關系的實證分析

[摘 要]論文以河北省上市公司為研究對象，深入探索股權結構與經濟效益的內在聯系。研究思路是，提出假設、收集數據、建立數模、數據處理、檢驗分析，進而抽象出研究結論并提出政策建議。研究結論是，對于上市公司的經濟效益，股權集中度與之正相關，國家股持股比例為之不顯著的負相關，法人股持股比例為顯著正相關，流通股持股比例為顯著負相關。

[關鍵詞]上市公司 股權結構 經濟效益 相關分析 回歸分析

股權結構與經濟效益的相互關系是國內外管理學理論界和實務界研究的熱點問題。股權結構不僅決定公司治理結構，還影響著治理效率進而影響經濟效益。

一、研究假設

1.股權集中度對經濟效益的影響

現代公司制的基本特征是所有權與經營權分離，因為分離就有必要對經營者實施監控。監控要借助信息，而信息的獲取和實施監控要耗費成本。因股權分散，中小股東會發現從監控中獲得的收益遠低于發生的成本，從而產生“搭便車”心理，形成管理層“內部人控制”現象，不利于經濟效益和治理效率的提高。

與中小股東相比，大股東在技術、信息等方面具有優勢，監控成本相對較低，獲得的收益相對較高。這就提供了足夠的激勵，以監控管理層選擇并實施公司價值最大化的決策，由此提出：

假設1： 股權集中度與經濟效益呈正相關關系。

2.股權結構對經濟效益的影響

股權結構中股東的性質和行為偏好在一定程度上決定著公司的經營行為，由此影響著治理模式選擇和效率高低，對經濟效益會產生較深影響。

（1）國有股。國有股東在公司中的目標除了資產保值增值外，還有吸納就業、物價穩定等政治目標。國有股持股主體的行政化，國有資本人格化代表的缺位等等都加大了“內部人控制”，使公司整體效益低下。由此提出：

假設2:國有股與經濟效益呈負相關關系

（2）法人股。法人投資的動機在于獲得投資收益、跨行業經營，以及實現規模效益等。法人股東有動機、有能力監控管理人員。只要持有足夠多的股份，就能通過恰當的監控保證經濟效益水平。由此提出：

假設3:法人股與經濟效益呈正相關關系

(3)流通股。流通A股是我國上市公司流通股的主要構成，股東多是股票短期持有者，他們很少參加股東大會，經濟實力較弱，一般只有較小股權份額，監控成本與效益的不匹配使之存在嚴重的“搭便車”現象。至于“用腳投票”，兩方的經驗表明，個人分散持股很難對公司的兼并與收購形成壓力；我國流通股比例偏小，拋股更難左右公司行為。由此提出：

假設4: 流通股與經濟效益呈負相關關系

二、數據與數模

1.數據來源

為了保證數據有效性，論文對原始樣本篩選的原則是：

(1)選取2007年~2009年底在滬深兩所上市的A股，剔除B股和H股；

(2)剔除業績過差的ST和*ST公司；

論文以河北省上市公司為研究對象，通過巨潮資訊網、銳思數據庫等金融界網站收集樣本公司年報等相關資料。

2.數模建立

論文變量定義（見表1）：

表1 變量定義表

論文采用邏輯回歸方法，針對有關因素影響每股收益（數模 1）、凈資產收益率(數模2)的程度，建立如下回歸數模：

EPS = x0 + x1 GYGi + x2 FRGi + x3 LTGi + x4 CR1i + x5 CR5i + x6 H5i + x7 Zi + x8Yi+ε

數模1

TTM = x0 + x1 GYGi + x2 FRGi + x3 LTGi + x4 CR1i + x5 CR5i + x6 H5i + x7 Zi+ x8Yi+ε

數模2

其中， 為常數，xi為變量系數，i為年系數，分別取值i=1，2，3…8 ， 為殘差。

三、描述性統計

上市公司股權結構與經濟效益指標樣本的描述性統計（見表2）：

1.河北省上市公司股權集中度較高，第一大股東持股比例均值為43.04%，前五大股東持股比例均值為61.21%。

2.國有股持股比例均值為23.35%，法人股20.82%，流通股80.32%。國有股、法人股、流通股持股比例最小值均為0，最大值100%，股權結構有較大差異。

3.前五大股東赫芬達爾指數最大值49%， 標準差10.49%，說明前五大股東持股比例有一定差距。

4.Z指數均值為13.51%，說明第一大股東與第二大股東的力量差異較大。

5.上市公司凈資產收益率均值為12.63%，最小值－35.59%，最大值41.53%，說明公司自有資本收益能力普遍不高且差異較大。

四、相關分析

上市公司股權結構與經濟效益指標樣本的相關分析（見表3）：

表3 H5相關分析表

注：﹡﹡、﹡分別表示T統計量在1%、5%水平上顯示

（資料來源：筆者據2007年~2009年河北省上市公司公布年報整理）

1.每股收益與第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、前五大股東赫芬達爾指數在0.01水平上顯著正相關。

2.凈資產收益率與第一大股東持股比例在0.05水平上顯著正相關，與前五大股東持股比例、前五大股東赫芬達爾指數在0.01水平上顯著正相關，與流通股比例在0.01水平上顯著負相關。

3.第一大股東持股比例與前五大股東持股比例在0.01水平上顯著正相關，與Z指數在0.05水平上顯著正相關。說明第一大股東持股比例越高，Z指數越大，第一大股東與第二大股東的力量差異越大，對公司的控制能力就越強。

4.每股收益、凈資產收益率與國有股持股比例相關系數為負，但不顯著。

5.凈資產收益率與法人股持股比例在0.01水平上顯著正相關。說明法人股持股比例越高，法人對公司的控制力越強，公司績效就越好。

6.國有股持股比例與法人股持股比例在0.01水平上顯著負相關，法人股持股比例與流通股持股比例在0.01水平上顯著負相關。

五、回歸分析

1.總體參數分析

通過SPSS軟件處理，數模1、數模2的總體參數狀況（見表4）：

表4 股權結構數模總體參數表

Predictors: (Constant)， 流通股比例(%)， 年度， 股權集中度1， 上市地點， Z指數， 國有股比例(%)， 凈資產收益率（TTM）， 法人股比例(%)， 股權集中度5， H5指數

(資料來源：筆者據2007年~2009年河北省上市公司年報數據利用SPSS軟件整理)

每股收益數模(數模1)的多元回歸復相關系數(R)為0.735，說明論文所選公司股權結構相關變量與每股收益之間存在較明顯的相關關系，而回歸系數(R Square)為0.540，說明回歸效果不夠理想。

凈資產收益率數模（數模2）的多元回歸復相關系數（R）為0.796，說明所選公司股權結構相關變量與凈資產收益率之間存在較明顯的相關關系，而回歸系數(R Square)為0.634，說明回歸效果不夠理想。

由于建立該數模只是解釋股權變量對經濟效益的影響因素，故論文可以認定數模1、數模2可行。

2.方差分析

股權結構數模回歸的方差分析（見表5）：

表5 股權結構數模回歸的方差分析

Predictors: (Constant)， 流通股比例(%)， 年度， 股權集中度1， 上市地點， Z指數， 國有股比例(%)， 凈資產收益率（TTM）， 法人股比例(%)， 股權集中度5， H5指數。

Dependent Variable: 每股收益EPS， Dependent Variable: 凈資產收益率（TTM）

(資料來源：筆者據2007年~2009年河北省上市公司年報數據利用SPSS軟件整理)

數模1中F值為10.833，F值的顯著性(Sig.)為0.000，說明在a=0.001的水平上影響上市公司股權結構的已解釋部分明顯大于未解釋部分，回歸效果較好。數模2中F值為15.941，F值的顯著性(Sig.)為0.000，說明在a=0.001的水平上影響上市公司股權結構的已解釋部分明顯大于未解釋部分，回歸效果也是好的，且數模1比數模2更好。

六、結論與建議

1.研究結論

（1）凈資產收益率、每股收益與第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、前五大股東赫芬達爾指數顯著正相關。特別是在證券監管體系較弱、外部治理機制不完善的情況下，股權適度集中是對制度缺陷的一種彌補。

（2）第一大股東持股比例與前五大股東持股比例在0.01水平上顯著正相關，與Z指數在0.05水平上顯著正相關。說明第一大股東持股比例越高，Z指數越大，第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東對公司的控制能力就越強，對經濟效益的影響就越大。

（3）經濟效益與國有股持比例的相關系數為負，但不顯著。因為從政府到公司委托代理鏈條較長，易產生“內部人控制”現象。且國家股目標的多元化可能降低公司經營效益。

（4）凈資產收益率與流通股比例在0.01水平上顯著負相關。因為流通股股東獲取信息、參與監管成本高，公司現金分紅水平又較低，使之往往不謀求通過治理提高經濟效益，其持股比例越高公司經營風險系數越大。

（5）凈資產收益率與法人股持股比例在0.01水平上顯著正相關。因為法人股具有明確的投資主體性質，故而增加法人股持股比例有利于改善公司治理結構，促進經濟效益提升。

2.研究建議

（1）提高法人股持股比例，形成多元股權結構。

（2）適度減持國有股。

（3）科學重構公司內部治理結構。

（4）加強公司外部的社會監督。

（5）探索多種經營者持股的制度創新。

參考文獻：

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