現金持有文獻綜述

[摘 要] 現金作為企業中流動性最強和收益性最差的資產，其持有水平一直是現代企業財務管理中一個重要的理論和實踐問題。本文先回顧了現金持有理論的發展，而后從現金持有量的影響因素，企業持有現金的價值及現金持有動態調整方面對國外學者的研究成果進行歸納總結和簡要的評述。

[關鍵詞] 現金持有理論 影響因素 動態調整

一、引言

現金持有水平一直是現代企業財務管理中一個重要的研究課題。為了保持一定的流動性，企業必須持有一定量的現金，以便用于日常的經營活動，投資活動等。但作為收益性最差的資產，持有現金會降低企業的總收益水平。另外，持有現金還會發生代理成本。因此，現金持有量的確定成為企業面臨的一個重要難題。

二、現金持有的相關研究

1.現金持有理論

自Keynes（1936）在其著作《就業、利息和貨幣通論》中提出現金持有動機理論，到20世紀80年代優序融資理論和自由現金流量理論的問世，中西方學者對企業現金持有進行了一步步深入的探討，極大地推動了現金持有理論的發展，形成了幾種主流的觀點。

（1）現金持有動機理論。關于現金持有理論的研究最早可以追溯到Keynes（1936）的現金持有動機理論。Keynes（1936）認為企業主要是由于交易動機和預防性動機而持有現金。Miller和Orr（1966）認為現金持有短缺會引致企業付出高昂代價，這樣就會促使公司持有更多的流動性資產，且強調企業投資效率低下在一定程度上可歸因于不充分的流動性。Opler等(1999)研究發現，相對于規模較大，信用級別較高的公司，規模較小、風險較高、成長性較高的公司出于預防性動機會持有較多現金。

（2）現金持有的權衡理論。權衡理論是20世紀70年代中期學術界形成的關于資本結構理論的一般觀點，后來人們把它運用到現金持有量的研究上，形成了現金持有量的靜態權衡理論。權衡理論的早期代表人物包括Kraus、Litzenberger、Scott、Kim、Robichek和Myers等。權衡理論認為，企業出于交易性動機和預防性動機而持有現金，但持有現金過多會產生昂貴的機會成本，而持有現金過少則會產生交易成本，企業要在這兩種成本之間進行權衡，權衡的結果便決定了目標現金持有量。Opler等（1999）和Harford(1999)的實證研究均表明公司確實存在目標現金持有量。

（3）現金持有的優序融資理論。在引入信息不對稱理論之后，Myers和Majluf（1984）提出了融資優序理論。這一理論認為：為了達到公司價值最大化的最終目標，公司會傾向于持有大量現金。公司持有大量現金會為其帶來高額收益，有利于提升公司投資業績和企業價值。Pinkowitz、Willamson（2001）以日本公司為研究對象，發現由于日本銀行的談判能力強于上市公司，因此，上市公司為了避免高昂的融資成本必須持有大量現金。

（4）現金持有的代理理論和自由現金流量假說。現代企業的所有權和經營權相分離，在引入在引入信息不對稱理論之后，Jensen和Meckling（1976）年提出代理理論。代理理論認為在治理機制不完善的情況下，經理人的自利行為會使其傾向于利用自由現金流量進行過度投資，因此代理問題越嚴重，公司持有的現金越多。Jensen（1986）在代理成本的基礎上提出的自由現金流量假說，指出在所有權與經營權分離的前提下，管理者從自身利益出發會傾向于持有多于公司實際需要的現金來增加自己的津貼、在職消費及其他私人收益，或尋求過度并購。

2.現金持有量的影響因素

現金持有量的影響因素主要來自宏觀的經濟環境和微觀的公司環境。宏觀層面主要包括投資者受法律保護的程度和宏觀經濟波動。微觀層面包括投資機會、現金流量的波動性、公司規模和管理者持股比例等。Opler et al（1999）研究了美國公開上市公司現金持有量的決定因素，發現企業存在最優的現金持有余額，投資機會和現金流量的波動性與企業的現金持有量正相關，企業規模和信用等級與現金持有量負相關。Faulkender（2002）實證研究發現，管理者持股比例與企業的現金持有量顯著負相關。Kusnadi（2005）研究發現企業董事會規模與現金持有水平顯著正相關，而非管理層的批量持股與現金持有水平顯著負相關。Guney et al（2007）的研究表明，股權集中度與現金持有水平負相關，股東權益的法律保護程度與公司現金持有量正相關。

3.現金持有價值

現金持有帶來的經濟后果到底是“價值創造”還是“價值毀滅”呢？這是投資者非常關心的問題。Myers和Majluf（1984）認為，由于信息不對稱和交易成本的存在，公司從外部融資成本較高，公司內部積累的現金因能減少外部融資成本而符合股東價值最大化的目標，高成長企業因信息不對稱問題更嚴重或投資不足成本更高而持有現金的價值較高。Mikkelson和Partch（2003）研究發現，與規模相當的同一行業的企業相比，持有高額現金的企業經營業績更好。Jensen（1986）提出的自由現金流量假說則認為，公司持有大量現金時，管理者更可能投資于凈現值為負的項目。Harford（1999）的研究發現，現金持有量較高的企業更有可能實施并購，而且實施的并購大都是有損股東財富的多元化并購。

4.現金持有動態調整

在國內外，實證分析檢驗大多采用靜態模型，動態分析相對較少。近些年來，一些學者已經開始從動態的角度研究現金持有量的影響因素。 Opler（1999）最早提出企業存在目標現金持有水平的觀點，開啟了現金持有動態調整的先河。此后，Ozkan and Ozkan（2002）對 Opler的模型進行了改進，發現公司存在最優現金持有水平，并且由于調整成本的存在，企業只能對現金持有進行“部分性”調整。此后，Guney等（2003）、Seungjin等（2007）、Pedro等（2008）都發現企業存在動態調整現金持有水平的情況。

三、簡要述評

現金持有的四種理論分別從不同的角度研究了企業持有現金的動機和后果。在目前我國的經濟環境下，現金持有動機理論具有很強的指導意義。同時我們也看到，我國的資本市場還不完善，信息不對稱和代理問題很嚴重，因此，我們要健全資本市場，完善相關法律法規。我們還要進一步減少計量誤差，以期更好地來檢驗各種因素對現金持有的影響。

參考文獻：

[1] Harford， J. Corporate cash reserves and acquisitions，Unpublished Working Paper，1998

[2] Jensen，M. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance， and [J].American Economic Review，1986(76)

[3] Myers，S.C.，Majluf，N.S. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have. [J].Journal of Financial Economics，1984（13）

[4]Opler，T.，Pinkowitz，L.，Stulz，R.，Williamson，RTheDeterminants and Implications of Cash holdings[J].Journal of Financial Economics， 1999(52)