“熱錢”規模的估算模型及其存在問題

本文由寧波工程學院校級科研項目（項目編號2011202、2011132）資助

[摘 要]文章分析了估算熱錢規模的直接測算法、間接測算法和定性簡單估計法，認為現行熱錢規模估算模型是在估算資本外逃規模的測算模型的基礎上拓展、改進而成的，目前間接測算法逐漸趨向完善，但估算模型仍存在一定的缺陷并對此提出了建議。

[關鍵詞]熱錢 直接測算法 余額法

熱錢俗稱游資，是金融市場中常用的一個術語，目前它還沒有一個廣為專家學者接受的定義。一般來說，熱錢是以追求高額風險利潤為目的，快速在不同國家之間流動，投資領域不固定且無實質經濟活動的短期資本。熱錢對一個國家經濟的影響有積極作用，但更多的是消極作用，歷次的國際金融危機中都有熱錢的身影。由于熱錢流入的渠道較多且隱蔽性較強等原因，要準確把握熱錢的規模還十分困難，現實中多借助于估算模型進行估計。然而，實現估算中，學者們使用的模型差異性較大且存在缺陷，這勢必影響估算結果。因此，本文側重分析估算“熱錢”規模的模型及其存在的缺陷，以便改進，使之趨向合理、完善。

一、估算資本外逃規模的模型

估算資本外逃規模的國際通行方法主要是直接測算法、間接測算法和混合測算法，因數據不易獲得的原因，混合測算法在現實中很少使用（邢毓靜，2001）。現在國內估算流入中國熱錢規模的直接測算法和間接測算法都來自于國外學者的估算資本外逃規模的模型。

1.直接測算法

直接測算法是指直接運用國際收支平衡表中的“錯誤與遺漏”和“非銀行私人部門短期資本流出”項，把兩項之和作為資本外逃的規模。該法由卡丁頓（Cuddinton，1986）首創，后經其自我修正，坎特（Kant，1996）的拓展，直接測算法逐漸完善。坎特改進的測算方法又稱游資法，其計算公式為：游資1=-[其他部門的其他短期資本項目中的其他資產項目+誤差與錯誤和遺漏]；游資2=-[其他部門的其他短期資本項目+錯誤和遺漏]；游資3=-[游資2+債券和公司股權方面的投資]。

2.間接測算法

間接測算法是把國際收支平衡表中資本來源與資本運用的差額視為該國的資本外逃規模。該法由世界銀行（1985）首次使用，后來美國摩根保證信托公司（1986）和克萊因（Cline，1987）進行了調整。

世界銀行計算資本外逃的公式是：資本外逃=外債增加+FDI凈流入+官方儲備+經常項目逆差；美國摩根保證信托公司調整后的公式為：資本外逃=外債增加+FDI流入+官方儲備的增加+經常項目逆差-銀行體系和貨幣當局所持有的短期外幣資產；克萊因改進的公式為：資本外逃=摩根保證信托公司計算結果-旅游和邊貨收入-其他資本收入。

3.混合測算法

混合測算法是通過國際收支平衡表的相應項目先測算出一個值，在此基礎上進行分析與調整。該法由杜利于1986年率先提出。在計算資本外逃時，杜利先測算出本國居民除對外直接投資外的對外債權凈增加額，接著進行如下三項調整：一是增加“錯誤和遺漏”數目；二是增加從《世界債務表》中獲得的債務變動額和官方國際收支平衡表中獲得的對外借款流入額之差；三是減去已申報的對外債權。

二、估算“熱錢”規模的模型

在測算資本外逃的規模時，如果計算的數字為負值，表示存在資本外逃；反之，若該項為正值，則說明存在境外熱錢的流入。基于這樣的思想，學者們用測算資本外逃的模型來估算熱錢規模。

1.直接測算法測算熱錢規模的假設及其缺陷

估算熱錢時，直接法的估算模型至少內含以下的假設：一是所有的進出國境的資本流動都反映在國際收支平衡表中；二是在經常項目和資本項目流入的資金中沒有熱錢；三是國際收支平衡表中，各項統計都是真實、準確的，不存在統計誤差。顯然，這些假定是與現實不相符合的，因為并非所有的資本流動都反映在國際收支平衡表中，經常項目和資本項目下也隱藏著熱錢，“誤差與遺漏”項是平衡因統計口徑不同、各貨幣換算而產生的誤差而造成的國際收支借貸項的不相等而設立的，其本身就包括有人為誤差因素。

國內學者尹宇明和陶海波（2005）對此測算模型進行修正（表1），雖說“誤差與遺漏”項中會包括熱錢的數量，但主要反映的是統計誤差，因此，這種方法缺乏理論依據，據此估算出的熱錢規模的可信度較差。

2.間接測算法測算熱錢規模的假設及其缺陷

基于測算資本外逃規模時設立模型的思想，間接估算熱錢規模的基本模型是用國際收支平衡表中的外匯儲備增加減去外商直接投資再減去貿易差額所得的余額作為熱錢的流入量，即熱錢流入規模=外匯儲備增加額—貿易順差—FDI，該法又稱余額法。中國社會科學院經濟研究所增長前沿課題組（2005）、Vincent Bouvatier（2006）以此來估算“非FDI”的規模，該方法基本反映了一國國際收支中資本與金融項目的證券投資和其他投資的凈額以及誤差與遺漏的凈額，但不能準確估算熱錢的規模。因為，余額法的估算模型至少內含以下假設：一是所有的進出國境的資本流動都反映在國際收支平衡表中；二是除貨物貿易以外的其他經常項目，除FDI外的其他金融項目的資金流入全部是熱錢；三是貿易順差和FDI中沒有隱藏熱錢；四是FDI全部是貨幣投入，沒有非貨幣的投資。

資料來源：根據收集的文獻資料整理，括號（）內的數字為測算熱錢的時間。

考慮到流入中國境內熱錢的流入渠道的多樣化及其他因素，國內的學者韓繼云等、曹垂龍、毛紅燕、張明、中國人民銀行等學者或機構對余額法進行了修正（見表）。其中，張明兩次測算了流入中國的熱錢的規模，其測算結論在國內外引起了很大的反響。在張明的測算模型中，“調整后的外匯儲備增加額”是綜合考慮了匯率變動、儲備投資收益、央行對中投公司的轉賬、央行對國有銀行及券商的注資、商業銀行以美元繳納本幣法定存款準備金等因素的調整值，貿易順差中隱藏的投機資本的測算是基于年度貿易順差增長率的假定，張明把FDI未匯出利潤及折舊視為FDI中隱藏的投機資本。此外，唐旭和梁猛（2007）、鐘偉（2008）還用外資利潤、FDI的折舊額、外資外債增量和收益匯出指標測算長線投資資金；銀河證券（2008）根據熱錢流入的4個渠道，測算了熱錢流入的規模。

改進后的余額法在測熱錢流入的規模上無疑更接近實現，但測算的結果差異較大，測算模型仍存在一些問題，如張明的測算把投資收益視為熱錢，未匯出利潤及折舊視為隱藏的熱錢，這是否恰當值得商榷；央行的估計中沒有考慮隱藏于FDI、貨物貿易及非法入境的熱錢，也忽略了外匯儲備中日元匯率、歐元匯率升值或貶值所帶來的影響測算模型，這還有待進一步改進。

3.定性分析或者簡單估計

有些學者認為沒有成熟的方式計算熱錢的數量，只作定性分析，不計算數量或者只是簡單估計。如殷劍峰認為可以進行大體估算熱錢的數量， 因為大多數國家都沒有準確的熱錢計量方法；何澤榮和徐艷認為沒有一定的數學模型可供使用，因而只能靠估計和分析；林毅夫（2006）在其文章中也沒有提出具體的計算方法和數量；向松祚、梁小民、謝國忠等學者對此也僅僅是作了簡單的估計。

三、結論與建議

綜上分析，“熱錢”測算模型是在國外學者估算資本外逃的模型基礎上，通過擴展、改進，逐漸趨向完善，但由于熱錢具有強流動性、高度的隱蔽性和虛擬性等特征，在辨識熱錢時有相當大的困難，因此，目前“熱錢”估算模型都存在一定的缺陷，直接測算法缺乏理論基礎，間接測算法或余額法測算結果仍有很大的差異，還需要改進。

筆者認為，改進估算“熱錢”的模型，首先要從界定熱錢的概念著手，以確定哪些是熱錢，熱錢流動的渠道有哪些；其次要考慮估算隱藏在FDI和貨物貿易中的熱錢及非法入境的熱錢；最后，分情景估算，測算出的熱錢規模應是一個范圍，而不是一個固定的數值。

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