貨幣超發與我國資產價格泡沫的相關性分析

本文為北京學研究基地資助項目（BJXJD-KT2009-B04）階段性成果

[摘 要]與依附性重商主義發展模式相伴生的出口導向和外資崇拜，致使外匯占款成為近年來我國基礎貨幣投放的主渠道。在土地財政和人民幣升值預期的雙重導引下，過剩的流動性催生了龐大的資產價格泡沫，致使投機猖獗、實業不振、轉型乏力、結構失衡；而貨幣信貸收緊又加劇了銀行表外化現象，影子銀行規模的擴張造成流動性不足與流動性過剩并存，不僅嚴重制約了宏觀政策調控的空間，也為我國經濟社會的可持續發展埋下持久隱患。在全球經濟面臨二次探底風險、跨境資本呈現從新興市場回撤跡象、我國經濟即將從三十余年高速增長轉入中速增長期的新格局下，當明確金融業的服務定位，全面反思政策得失，使經濟增長建立在實體經濟和真實價值回歸的基礎之上；并在堅持預調微調、定向寬松、扶持實業的同時，全方位多層面探尋我國自主性發展路徑的可行之道。

[關鍵詞]貨幣化率 外匯占款 土地資本化 資產泡沫 依附性

一、我國貨幣化率一路高企的基礎動因

改革開放以來，隨著經濟貨幣化和信用化程度的加深，我國貨幣化指數（廣義貨幣M2/GDP）從1978年的32%、1990年的82%、1995年的100%一路攀升至2008年的151%（見圖1）。雖然始于低貨幣化水平的轉軌經濟體，在要素市場化進程中，不斷推動其初始或持續的投入與結合經由貨幣媒介，從而增加了經濟對貨幣的超額需求，使我國貨幣化率的一路高企呈現出某種內在張力；但依附性重商主義發展模式的多年奉行所導致的出口導向和外資崇拜，致使外匯占款成為近年來基礎貨幣投放的主渠道（見圖2），才是我國貨幣化率與慣常的“倒U”型路徑呈現長期偏離趨向的基礎動因。在央票和法定準備率的交替沖銷操作下，依然過剩的流動性被導入股票和房地產市場，部分阻隔了其向民生消費品領域的傳導與蔓延，在一定程度上緩解和延遲了通脹失控，但日益膨脹的資產價格泡沫卻相伴而生，無可避免。

二、貨幣超發與資產價格泡沫的相互演進

2005年7月以來，伴隨第一次人民幣匯率形成機制改革的啟動，全國樓市在各級政府基于土地資本化的投資驅動，以及外資布局內地房地產市場（2007年房地產已成為僅次于通信設備、電腦及其他電子設備制造行業的外商投資第二大產業）等多重因素的交織作用下步入快速上升通道；2007年10月16日，在股改及其后續效應推動下，上證指數更是沖上6124點的歷史高位。然而，隨著2008年美國次貸危機逐步演進為全球金融危機，我國外貿出口全面趨冷，中小型出口企業步入寒冬，兩市A股股價一路狂跌（2008年10月28日上證指數下挫至1664.93點），樓市下行壓力驟然加大。為擴大內需，保持經濟增長，緩解出口企業所遭遇的2007年以來“三率兩價”等內部成本上漲和2008年外部需求減緩的持續沖擊，國務院于2008年11月5日決定推出兩年4萬億人民幣的大規模經濟刺激計劃（2010年12月已基本完成。4萬億的資金安排為中央預算內投資1.18萬億，其余2.82萬億配套資金主要來源于銀行貸款、地方財政和政策貸款等）。為落實中央投資項目的配套資金，尤其是各地迅疾跟進的巨量規模（約18萬億）的投資計劃，省、市、縣各級政府普遍以土地、路橋等資產（收益）做抵（質）押，憑借政府信用向銀行或信托公司“造殼”舉債，致使地方融資平臺的數量和融資與負債規模急劇膨脹，土地收益及其相關稅費愈益成為地方財政收入的主要支柱。高企的外匯占款疊加以信貸規模的急劇擴張（見圖3），使M2余額從2008年11月的45.87萬億驟升至2009年11月的59.46萬億，增幅高達29.74%（見圖4），貨幣化率也從2008年12月的151%躍升到2009年12月的178%。2009年全國大中城市房價全線暴漲；上證指數亦從2008年10月28日1664點的歷史大底橫盤9天后跳空高開（11月7日）走出一波牛市行情，至2009年8月4日見頂3478點；9月1日下探到2639點后，調整反彈至2009年11月24日的新頂3361點（見圖5）。

鑒于雙順差和高投資驅動下，熱錢涌入和流動性泛濫進一步催生資產泡沫，加大通脹預期，2009年12月央行開始實施流動性管理，M1和M2遂折轉下行。2010年1月~5月，央行一改2008年9月~12月的四次下調操作，連續三次上調大型存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點，10月、12月又兩次上調人民幣存貸款基準利率0.25個百分點（其間的6月19日，旨在提高人民幣匯率彈性的第二次匯改重新啟動）。2010年4月19日，上證指數以3096.78點開盤，大幅跳空低開33.52點，一路下跌至7月2日的2319點，再隨著8月~12月M2的小幅上行，回調至11月11日見頂3186點；2010年樓市繼續放大2009年的火爆行情，除一線城市外，部分二、三線城市也出現價格普漲。雖然隨著政府樓市調控措施的逐步收緊，一路攀升的全國七十個大中城市新建商品住宅銷售價格的月度同比漲幅在年中稍有回落，但直到2010年11月末仍高達兩位數以上（見表1）。

表1 2010七十個大中城市房屋及新建商品住宅銷售價格同比漲幅（%）

為對沖外匯占款，打壓資產泡沫，央行于2010年11月年~2011年6月連續九次上調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點，2011年2月、4月和7月又連續三次上調金融機構人民幣存貸款基準利率0.25個百分點。盡管2010年第二季度以來，M1、M2增幅逐步趨緩，2011年9月M1、M2同比增長僅為8.9%、13.0%，M2增幅已小于GDP和CPI增幅之和15.5%，與2007年次貸危機前后的情形相似（見圖6），但M2余額已累居78.74萬億的高位，2011年的貨幣化率也將沿2010年182%的路徑繼續增長。2011年前三季度我國GDP增長9.4%，上證指數走出三波行情仍是屢創新低（從1月4日的2825.32點震蕩上行至4月18日的全年高點3067.45，再下挫至10月24日見底2307點）；房地產市場資金鏈總體趨緊，一線城市交易清淡，但面向二、三線城市和商業地產的前期拓展使萬科、恒大等房企龍頭在2011年上半年仍實現了逆市熱銷。據2011年7月1日中國房產信息集團聯合中國房地產測評中心共同發布的《2011年上半年中國房地產企業銷售排行榜TOP30》排序，2011年1月~6月TOP10房企合計實現銷售金額3323億元，同比增長80%；TOP10房企銷售金額和銷售面積的入榜門檻（155.5億元和116萬平方米）亦同比提高了48%和28%。雖然隨著限貸、限購、房產稅試點等樓市調控政策的密集實施，尤其是中央政府對房價“合理回歸”目標的重申，年底樓市已普遍出現下探趨向，但2011年1月~11月全國商品房銷售面積和銷售金額（89594萬平方米和49047億元）仍已超過2010年的同期水平（82541萬平方米和42278億元）。從整體而言，全國房價尚處于“停止上漲”階段。

三、外資機構拋售在華房產與減持中資銀行股

2011年12月15日，觀點地產發布《2011中國房地產行業年度30強企業總評榜(地產G30)》：2011年1月~11月，地產G30企業的平均毛利率為42.73%，較2010年的38.26%提升4.47%；平均凈利率為28.91%，較2010年的20.49%提升8.42%。與之相對照的是，2011年4月和6月國際評級機構穆迪和標準普爾已分別將中國地產業評級前景從“穩定”下調至“負面”，多家外資機構開始拋售其境內房產。2011年9月，全球最大的私募股權公司黑石集團將其在2008年以人民幣10億元購入的上海Channelone購物中心95%的股權以人民幣14.6億元出售給香港富豪鄭裕彤旗下的新世界發展有限公司；2011年11月，大摩將其在2007年初以5.3億元人民幣整體購入的徐家匯永新城兩棟公寓以5萬~6萬元/平方米的價格進行散售：這是大摩繼2010年7月以12億元將浦東莎瑪世紀公園服務式公寓項目轉讓給摩根大通旗下基金、2010年12月以38.6億元將上海盧灣區馬當路與徐家匯路交界處項目的三分之二股權轉讓給新加坡嘉茂信托投資基金后，再次售讓其上海物產。資料顯示，早在2008年，不少先行進入中國地產業的外資機構即已著手調整其在華投資策略，或轉戰二、三線城市，或選擇性拋售部分房產（如2008年大摩出售其2003年購入的上海新天地大廈、上海環球金融中心等），以穩固豐厚的資產收益或伺機高位套現離場。

2011年6月以來，高盛、德銀、大摩、瑞銀、花旗和經合組織等多家外資金融機構和國際組織已相續下調了今明兩年中國經濟增長預測；11月15日，IMF發布的對中國金融部門的首份正式評估報告(FSAP)更是宣稱，如果貸款質量惡化、銀行脫媒現象加劇和房價下跌等幾大風險同時并發，中國銀行體系可能受到“嚴重影響”。隨著人民幣升值預期放緩、房地產調控措施延續和中國經濟增速逐季回落，外資機構開始競相減持中資銀行股：7月，淡馬錫經由大摩配售51.88億股中行H股和15.02億股建行H股，套現約285億港元；10月中旬，德銀和摩根大通分別減持2.81億股和5041.52萬股農行H股，套現8.35億港元和1.4億港元；11月14日，高盛以每股4.88港元的均價唱多做空，減持17.52億股工行H股，套現85.49億港元(約合人民幣69.79億元)；11月14日晚，美銀官網公告以協議轉讓方式出售約104億股建行H股（占建行總股本4.14%），涉資66億美元(約合人民幣419.66億元)，預計稅后收入18億美元。本次轉讓后，美銀所持建行股份已降至建行總股本的0.86%。

國際投行的唱多做空與H股減持效應迅速傳導至A股市場，加之11月15日IMF的FSAP評估報告的發布，導致11月中旬A股市場在中資銀行股帶領下出現連續暴跌。11月17日，吉姆·羅杰斯在2011中國高新技術論壇上表示，未來兩年中國股市還將繼續低迷。11月28日，高盛分析師Noah Weisberger向主要客戶發送電子郵件，不再建議投資者買進或長期持有中國公司股票，而10月25日高盛高華證劵剛發布“看好2012年A股表現”的2012年A股展望報告：逆市唱多A股（滬深300指數）至3200點，并預計潛在收益將主要來自約10%的盈利增長和估值小幅向正?；貧w；10月28日高盛/高華繼續發布“2012年A股市場全年走勢樂觀”的全球經濟與行業2011年回顧及2012年展望報告。11月5日，高盛、大摩、花旗、野村等外資機構在“中國國際資本市場論壇”上幾乎一致認為A股將迎來新一輪上漲，年底前站上3500點；11月7日，高盛策略師的一份客戶報告亦分析了基于政策松動帶來的擔憂情緒減緩，以及經濟再度加速的可能性消化了中國經濟硬著陸的風險，“我們建議做多中國股票”。然而，隨著11月12日、16日~17日兩市A股的幾度暴跌，各大外資機構迅速由多翻空、同步轉向，雖然12月5日高盛集團研究團隊在香港發布的2012亞太區經濟展望，依然預測2012年A股和H股都將有20%~30%的升幅。

2011年12月15日，上證指數已連續擊穿2307點（12月8日）和2245點（12月14日）兩個重要心理支撐位，輪番殺跌至2183點的新低。自11月15日以來的近一個月內，上證綜指和深成指的跌幅分別高達13.75%和16.67%，兩市A股資金凈流出1562億元，市場人氣進一步渙散。在2002年~2011年我國GDP年均增幅高達10.6%的宏觀背景下，兩市A股歷經十年擴容（上市公司從2001年12月31日的1073家增至2011年12月31日的超2300家；2009年以來A股IPO連續三年全球居首），總市值翻五番（2001年12月31日的43522.2億增至2011年12月7日的265497.95億，增幅510%，Wind數據），而股指增幅歸零（滬指從2001年6月14日創出高點2245.42至2011年12月13日下探低點2245.87）；A股十年一夢，“熊”冠全球。2011年12月28日，上證指數下探低點2134.02點，全年暴跌21.7%，蒸發市值6萬億元，為滬市A股史上第三大年度跌幅。

四、銀行表外業務增長與影子銀行規模擴張

歐債危機的持續發酵和全球經濟復蘇陷入停滯，使我國外部需求明顯減緩，資金外流現象亦初步顯現，2011年8月~10月外貿出口的同比和環比增幅連續3個月下滑，11月FDI也出現自2009年8月以來的首次負增長（同比降幅9.76%）。2011年1月~11月，我國外貿順差收窄18.2%，其中11月當月收窄34.9%。作為中國第一和第二大貿易伙伴，2011年1月~11月中歐貿易增幅由2010年的31.8%降至19.2%，中美貿易增幅由2010年的28.3%降至16.9%；歐盟對華投資基本持平，美國對華投資增幅同比下降兩成以上。

受經濟下行市場不確定加大、人民幣兌美元匯率貶值預期，以及企業與個人持匯意愿增強（10月銀行代客結售匯順差環比降幅87.78%）等因素影響，2011年10月央行外匯占款月度余額出現自2003年12月以來的首次下降（環比減少893.4億元），10月~11月全部金融機構新增外匯占款亦出現自2007年12月以來的連續下滑（環比減少248.92億元和279億元）。按殘差法估算，10月~11月資本流出規模約為293.07億美元（與中金公司利率策略周報估計的10月熱錢流出規模約為1800億元人民幣相近）和234.5億美元。央行數據顯示，2011年7月金融機構人民幣存款即已出現自2001年以來的罕見減少（環比減少6700.84億元。其中，住戶存款和非金融企業存款分別減少6656.48和4100.17，共計10756.65億元；財政性存款增加4591.72億元。7月人民幣貸款環比增加4915.82億元，M2余額環比減少7897.2億元）。美國西北大學的Victor Shih在其《金融時報》博客中撰文指出，鑒于8月企業和住戶存款的回升有限（企業存、貸款分別為3808.68億元和3601.41億元，住戶存、貸款分別為264.43億元和1888.02億元。根據正式數據調整），在排除一些不能自圓其說的可能性后，中國要么存在一個規模巨大的“影子銀行”，要么是拉開了存款外逃的序幕。

隨著新增貸款占社會融資總額的比例逐年下降，2011年央行開始逐季發布社會融資規模統計數據報告，以全面反映金融與經濟的關系，以及實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額，進而改善貨幣政策的實際執行效果。央行數據顯示，2002年~2010年社會融資規模由2萬億擴大到14.27萬億，年均增長27.8%，人民幣貸款的占比則由90%收縮至2011年前三季的58%（一、二季已降至54%的歷史低點）。2011年前三季社會融資規模9.80萬億，同比降幅11.4%；在其中的信托貸款和委托貸款等作為影子銀行表現形式的銀行表外融資中，由于銀監會加大了對信托貸款類銀信合作理財產品的管理，并于5月中旬開始叫停業務量較大的部分信托公司的房地產信托業務，信托貸款僅增加848億元（同比少增3924億），降幅82.2%；委托貸款則增加1.07萬億（同比多增5625億），增幅34.5%（為社會融資各項類別之最），占前三季社會融資總額的10.9%，占新增表外融資規模的50%。據11月11日《經濟日報》報道，2011年前三季兩市A股近80家上市公司共發布130余份有關委托貸款的公告，累計額度超過200億元，貸款大多流向房地產及相關行業，年利率高達12%~24.5%。另據英國《金融時報》9月7日報道，中國電信、中石油等大型國企通過組建財務公司或信托持股從事放貸業務，正規銀行信用也經由多種途徑流入“影子銀行”渠道。

民間借貸作為另一項較難統計的影子銀行表現形式，中金公司于2011年10月8日發布《中國民間借貸分析》報告，對其總體規模進行了估算：2011年中期同比增長38%至3.8萬億，占中國“影子銀行”體系總規模的33%，相當于銀行總貸款的7%；民間借貸約有30%~40%運用了銀行貸款。以此匡算，我國影子銀行體系的規模在11萬億左右。另據10月3日巴克萊資本（Barclays Capital）的研究報告估計，現時內地影子銀行系統及非正式貸款市場的規模已分別達到10萬億及4萬億人民幣。2011年9月19日美國財經網站MarketWatch專欄作家Craig Stephen曾撰文指出，中國銀行系統再度遭遇重大挑戰，地方債問題之外，影子銀行業的興起成為一個新的威脅，將直接削弱政府監管經濟的能力，并損害投資者的利益。

五、結語

貨幣信貸政策收緊和日均貸存比考核加劇了存款理財化和貸款證券化趨勢，2011年以來銀行“雙重表外化”現象愈益明顯。影子銀行規模的擴張，造成流動性不足和流動性過剩并存，加大了我國貨幣政策選擇與實施的難度（央行從2011年12月5日起下調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點，這是央行自2008年12月以來的首次下調）。尤其是2011年8月以來，在持續高投資、低居民消費和地方債務負擔沉重的背景下，我國外部需求減緩，貿易順差逐月收窄，央行外匯占款出現近8年來首次負增長，人民幣兌美元匯率盤中連續多日觸及跌停，中國制造業采購經理人指數PMI跌至50%的榮枯線以下，空頭大師吉姆·查諾斯（Jim Chanos，全球最大的空頭基金公司尼克斯聯合基金公司創始人與掌門人）直言看空中國銀行業，渾水研究公司（Muddy Waters Research）頻繁狙擊與做空在美上市的中國概念股并以“中概股獵殺者”揚名等，更使我國結構轉型和宏觀調控政策的順利實施陷入兩難境地。2011年10月，美國波士頓咨詢集團發表題為《制造業重返美國》的研究報告，聲稱10年來中國16%的年均工資漲幅在很大程度上縮小了中美成本差距，“我們預計30%左右從中國進口的份額將在5年內重新回到美國”，計算機、電氣設備、機械、汽車零部件、塑料和橡膠、金屬制品甚至家具產業的“轉折點”即將來臨；而2011年3月《第一財經日報》記者專訪北大光華管理學院章錚副教授，其基于調研作出的判斷是：中國35歲以下的青年農民工資源從總量上看已經枯竭，有中國特色的劉易斯拐點已經來臨；企業低用工成本導致中國鄉村“黃金年齡段”勞動力資源加速耗竭，使得民工荒的出現提前了10年~15年。在這一論斷下，美國目前超過2.0（接近世代更替水平2.1）的生育率使中國13.26%的60歲及以上人口比率、8.87%的65歲及以上人口比率的嚴重人口老齡化態勢愈顯沉重（2011年4月28日國家統計局第六次全國人口普查數據。按照聯合國標準，若一國上述指標分別達到10%或7%即為人口老齡化國家），以引資、出口、廉價勞工和資源環境損耗所驅動的外向型增長模式也更將難以為續。1978年~2010年我國GDP年均增長9.8%，基尼系數亦從改開初期的0.28上升到2007年的0.48，近兩年實際已超過0.5（2010年5月21日新華社世界問題研究中心研究員叢亞平和李長久在《經濟參考報》撰文披露）。凡此種種，內憂外患，究其根由則無不與依附性重商主義發展模式所催生的持續資產價格泡沫，引導社會經濟資源的誤配和錯配，造成嚴重的產業結構和供需結構失衡，為我國經濟社會的可持續發展預埋下諸多隱患相關聯。在全球經濟面臨二次探底風險、跨境資本呈現從新興市場回撤跡象，我國經濟也即將從三十余年的高速增長逐步轉入中速增長期的新格局下，強調金融業的服務定位，全面反思政策得失，使經濟增長建立在實體經濟和真實價值回歸的基礎之上；并在堅持預調微調、定向寬松，扶持實業的同時，摒棄浮華，修復人心，從政治、經濟、文化、軍事等多個層面全方位探尋新形勢下我國自主性發展模式的可行路徑，或為突破重圍的持平長久之道。

注釋：

①據2010年4月銀監會2010年第二次經濟金融形勢分析通報會議數據：2009年全國地方融資平臺貸款余額7.38萬億，同比增長70.4%，占一般貸款余額的20.4%；2009年新增貸款3.05萬億，占全年新增一般貸款的34.5%。2009年全國地方財政本級收入3.58萬億，中央對地方稅收返還和轉移支付收入3.06萬億，合計6.64萬億，以7.38萬億銀監會口徑的負債額度，地方政府的債務率整體超出100%。2010年6月審計署發布的《2009年度審計報告》顯示：2009年全國接受審計的18省、16市和36縣本級政府性債務余額2.79萬億（政府負有直接償債責任、擔保責任和救助責任的債務占比分別為64.52%、11.83%和23.65%），各級融資平臺公司的政府性債務余額1.45萬億。其中，7省、10市和14縣的債務率超過100%，最高達364.77%。2011年6月審計署發布的《2010年度審計報告》顯示：2010年全國除54個縣級政府沒有舉借政府性債務外，其余省、市、縣三級地方政府的政府性債務余額為10.7萬億（省、市、縣占比分別為29.96%、43.51%和26.53%，余額的79.01%來源于銀行貸款），超過全年財政收入。其中，政府負有償債責任、擔保責任和救助責任的債務占比分別為62.62%（債務率53.25%）、21.80%（或有債務率70.45%）和15.58%；有78個市級、99個縣級政府，其負有償債責任的債務率高于100%，分別占兩級政府總數的19.9%和3.56%。融資平臺公司的政府性債務余額為4.97億元（省、市、縣占比分別為17.76%、54%和28.24%），占地方政府性債務余額的46.38%。其中，政府負有償債責任、擔保責任和救助責任的債務占比分別為63.12%、16.38%和20.50%。2010年地方融資平臺有6576家（358家通過借新還舊方式償還政府負有擔保責任和救助責任的債務1059.71億元，借新還舊率平均為55.20%；148家存在逾期債務80.04億元，逾期債務率平均為16.26%），其中省、市、縣分別為165家、1648家和4763家（央行的三級口徑是1萬余家），七成以上存在于區縣政府一級，引發了市場對這一級政府風險控制及償債能力的擔憂。2011年7月5日，穆迪報告聲稱中國地方政府債務負擔或將比審計估算數字多出3.5萬億元人民幣(5400億美元)，令銀行業可能遭遇更大損失（預計不良貸款比例可能升至8%-12%），進而威脅到信用評級。全國人大財經委副主任委員尹中卿同月接受《財經》專訪時指出，地方政府性債務和地方投融資平臺所隱藏的風險遠高于某些部門和學者的預期。在2011年11月15日的《21世紀資產管理年會》上，尹中卿宣稱地方政府債務遠不止審計署公布的10.7萬億，不過更值得擔憂的卻是增長過快的中央政府債務；由于中國政府債務大多透過投融資平臺向金融機構借貸，非常容易轉化成銀行的金融風險。

②按國土資源部口徑，2009年全國地方政府土地出讓金收入1.59萬億，占同期地方財政收入的48.8%；2010年土地出讓金收入2.71萬億，占同期地方財政收入的76.6%；2011年在后期日漸嚴厲的樓市調控政策下，土地出讓金收入仍超過去年，并有所增長。就地方而言，2009年北京土地出讓金收入928億元，占當年財政收入的45.9%；2010年北京土地出讓金收入創歷史記錄（1642.4億元，同比增長76.9%），占當年財政收入的69.8%（北京市財政局表示土地出讓金不納入財政收入，房地產對財政收入的貢獻主要是稅收），是當年全國土地收入最為豐厚的地區（2010年北京、上海、天津、武漢、成都五大城市土地出讓金收入共計5336億元，同比增幅68.7%）；2011年北京土地出讓金收入仍超千億（1055.14億元），但同比減少587.26億，降幅35.8%。據中國指數研究院數據信息中心監測數據顯示，2011年全國130個城市土地出讓金總額為19052.3億元，同比減少11%。不過，在2011年全國前十大城市土地出讓金排行榜中，蘇州、重慶、昆明、沈陽四個城市的土地出讓收入仍保持同比增長，昆明的增幅更是高達147%。由于土地出讓金收入是按照年限累計的地租做一次性收取并用于當期支出，雖可在短期內迅速增加財政收入，但卻嚴重透支了未來收益。而且附著在土地上的收入，除了國有土地使用權出讓金等項收入，以及土地使用稅、土地增值稅、建筑業或房地產等營業稅外，還包括從土地征用、出讓到規劃建設等環節須交付給土地管理、房產、財政、水利、交通、人防等部門的各類名目繁多的費用，不少地方的“土地財政”成為名副其實的“第二財政”，甚至財政收入的主要來源?！巴恋刎斦痹斐缮鐣Y金過度流向房地產領域，不僅催生資產泡沫，扭曲經濟結構和社會心理，也為宏觀金融和社會穩定埋下隱患。而2011年除先前政策規定的從土地出讓金扣除相關規定項目后的凈收益中按比例計提農業土地開發資金（2004年1月1日起不低于15%）、保障性安居工程資金（廉租住房保障資金，2008年1月1日起不低于10%）外，又增加了兩項計提：教育資金（2011年1月1日起，10%）、農田水利建設資金（2011年7月1日起，10%）。土地出讓金收入與財政支出的緊密掛鉤，或將使“土地財政”困局愈加糾結難解。

③由國家統計局發布的2009年全國商品房銷售面積和銷售額（93713萬平方米和43995億元）同比分別增長42.1%和75.5%，以及上海商品房銷售面積和銷售額（3372.45萬平方米和4330.22億元）同比分別增長44.2%和125.9%等對比數據，2009年的樓市漲幅大致可見一斑（2009年全國具體為：商品住宅銷售面積增長43.9%，銷售額增長80.0%；辦公樓銷售面積增長30.8%，銷售額增長66.9%；商業營業用房銷售面積增長24.2%，銷售額增長45.5%）。另據2009年12月7日中國社科院發布的《2010年中國經濟形勢分析與預測》藍皮書，2009年全國城鎮居民收入房價比(住房價格與城市居民家庭年收入之比)將達到8.3倍，大大超出3~6倍的合理承受范圍（其中，農民工房價收入比為22.08倍，對于農民的城鎮房價收入比為29.44倍；發達國家一般視6倍以上為泡沫區）。中國指數研究院數據顯示，2009年一線城市的房價收入比普遍超過10，其中深圳為15.1，北京為14.9，上海為9.7；二線城市廈門、杭州的比值也分別高達13.1和10.9。

④2010年4月19日，上證指數最高3096.78，最低2977.77，收報2980.30，擊穿年線3027.66；全天暴跌150點，跌幅4.79%。

⑤據2011年11月11日發布的《2011年10月金融統計數據報告》顯示，央行自2011年10月起已調整M2統計口徑，即將非存款類金融機構在存款類金融機構的存款和住房公積金中心存款納入M2統計范圍。

⑥國家統計局數據顯示，2011年10月~11月全國70個大中城市住宅銷售價格環比漲幅逐月回落。據中原集團研究中心《中原地產研究年刊2011》數據，2011年1月~11月全國30個重點城市由于多在“限貸”和“限購”政策覆蓋范圍內，商品住宅成交量較2010年和2009年同期分別下降16.4%和45.2%，市場表現因此遠遜于全國其他地區。隨著2011年下半年降價大幕的逐步開啟，11月北京、上海、廣州和杭州的商品住房成交均價較2011年年初均下降10%以上。偉業我愛我家市場研究院數據顯示，在限購和信貸緊縮政策的雙重作用下，2011年全年北京一手住宅市場的成交量和成交均價漲幅創5年來新低：2011年北京一手住宅（不含保障房）成交總量約為5.8萬套，同比下降34.2%；成交均價為21552元/平方米，同比上漲7.4%。而2007年~2010年，北京一手住宅的成交均價漲幅全都超過兩位數，2010年的成交均價漲幅更是高達41%。

⑦地產G30中，毛利率超過50%的有5家(2010年為4家)，40%~50%的13家(2010年為8家)，30%~40%的8家，20%以上的2家，低于20%的2家；凈利率超過40%的有5家，30%~40%的3家，20%~30%的6家，10%~20%的14家，低于10%的3家。

⑧IMF“金融部門評估計劃”(FSAP)的《中國金融體系穩定性評估》指出，中國快速的信貸擴張導致貸款質量惡化、影子銀行和表外活動導致銀行脫媒(金融非中介化)現象加劇、房價下跌、全球經濟形勢不明朗等，都增加了中國金融體系的風險。

⑨這是高盛自2006年4月以戰略投資者身份斥資25.8億美元入股工行（每股1.04港元，取得7%股權），并于2009年6月和2010年9月兩度減持后的第三次減持。三次減持累計套現52.6億美元。若不計尚未出售的股權價值，獲利26.8億美元（合人民幣170.32億元）；若計入，則高盛在工行的投資回報率已超過300%。2011年10月下旬，高盛一改唱空論調連發兩份看多中國概念股報告，預測工行H股潛在升幅將達50%，目標價位6.09港元。不到一個月，工行H股上漲30%，據悉高盛因此多賺了將近3億美元。但11月10日高盛擬在場外以每股4.88~5.00港元減持工行H股，套現120億港元的文件曝光。受高盛擬減持利空傳聞的影響，當日工行H股以4.83港元跳空低開(前日收盤價5.19港元)，收報4.74港元，暴跌8.67%；工行A股亦低開低走，跌幅2.74%。

⑩這是2011年8月31日和9月2日美銀以每股4.94港元減持130.77億股建行H股（占建行總股本的5.23%），套現83億美元（646億港元），同時承諾未來12個月內無增減建行股份計劃，并保持戰略合作地位后，間隔尚不及3個月的又一次減持；也是自2005年6月美銀斥資25億美元入股建行（以每股0.94港元取得9%的股權，持股比例最高時曾達到19.14%），并于2009年1月配售56.2億股建行H股、2009年5月出售解禁的135億股建行H股（每股4.2港元，約占建行總流通股的5.6%）以來的第四次減持。美銀四次減持累計套現約194億美元（合人民幣1233.55億元），獲利75億美元。

早在2011年第三季度，QFII即已大幅減持A股。如：第三季度瑞士銀行拋售農行A股25740.92萬股、中信證券5095.84萬股，減持萬科1124.47萬股。強生控股也同時遭遇瑞士銀行、挪威中央銀行、荷蘭安智銀行和東方匯理銀行的減持。據西南證券首席策略研究員張剛統計，2011年第三季度QFII投資的股票市值為540.84億元，較第二季度的648.56億元減少107.72億元。若剔除因限售股解禁的興業銀行、北京銀行、寧波銀行、南京銀行、華夏銀行等，三季度QFII的持股市值為189.58億元，較二季度減少75.09億元，減幅28.37%。另從上市公司三季報公布的十大流通股東對A股的持有情況看，遭到QFII拋售或減持的公司明顯多于其增持和新進的公司，數量上呈現出明顯的凈減持態勢。據統計，2011年第二季度，A股十大流通股東中仍有QFII的身影，但第三季度末QFII消失的個股達到65家，其中10家QFII中期仍持有超千萬流通A股。第三季度QFII僅新進A股38只，且多數買入股數占流通A股的比例較小。

2011年12月7日，美國道瓊斯工業指數和納斯達克指數分別從2001年12月31日的10021.60點、1950.40點上漲到12196.40點、2649.21點，10年漲幅分別為21.7%和35.8%。十年間，英國富時100指數漲幅6.3%，德國DAX指數漲幅16.2%，澳大利亞普通股指漲幅29.5%，新興市場印度指數的漲幅更是高達417%。

2011年10月金融機構人民幣存款再度減少2215.46億元。其中，住戶存款減少7272.37億元，企業存款增加900.98億元，財政性存款增加3950.83億元；同期香港人民幣存款也出現自2009年10月以來的首次減少，月減額37億元至6185億元。央行數據顯示，2011年第三季度以來工農中建四大行的人民幣存款余額一直呈下降趨勢。截至10月底，四大行存款余額為37.3萬億（環比減少7695億元），占金融機構全部人民幣存款的47.1%。12月前10日，四大行人民幣存款余額較月初再度減少4000億左右，其中僅中行存款流失就達2000億元。此后兩周存款額雖有所回升，但速度并不明顯。12月最后一周，經由上萬億元的財政集中放款，四大行才完成了存款大逆轉，當月新增人民幣存款1.25萬億，為近三年來單月新增存款之最。

社會融資規模統計項目包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票、非金融企業境內股票融資、保險公司賠償及投資性房地產、其他。

2006年~2011年我國信托業資產規模從3500億增至4.5萬億，五年翻了10倍有余。據據諾亞財富研究報告，2012年將到期兌付的房地產信托產品規模為1172億元，3月和6月 ~8月為兌付高峰。另據展恒理財數據，2012年將到期兌付的房地產信托產品規模1357億元，為2010年的18倍，3月和6月為兌付高峰；2013年將到期兌付的房地產信托規模1493億元。諾亞財富分析，2010年三、四季度發行并在2012年一、二季度到期的部分房地產信托產品將是風險暗藏的“高危區”，不排除個別項目存在兌付風險的可能。

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[6]中國人民銀行．http://www.pbc.gov.cn/publish/main/index.html

[7]中國統計局．http://www.stats.gov.cn