中國金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展

［摘要］ 2008年，美國金融危機(jī)爆發(fā)，同年多家國企爆出因投資金融衍生品失敗而發(fā)生巨額虧損，2009年3月國資委提出方案限制國有企業(yè)投資金融衍生品。2010年第三季度，中國出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的通貨膨脹。于是一些專家學(xué)者擔(dān)憂金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展會導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)受損。中國要不要發(fā)展以及如何發(fā)展金融衍生產(chǎn)品已成為當(dāng)前重要的問題。

本文首先分析金融衍生產(chǎn)品給中美兩國帶來的災(zāi)難，重點分析了國企投資金融衍生產(chǎn)品失敗的原因。其次，從金融衍生品的特性出發(fā)，指出中國發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的必要性并介紹金融衍生產(chǎn)品在我國的發(fā)展現(xiàn)狀。最后，根據(jù)東航等國企投資失敗以及美國的經(jīng)驗教訓(xùn)，提出我國金融衍生品發(fā)展應(yīng)注意的問題。

［關(guān)鍵詞］ 金融衍生產(chǎn)品；套期保值；金融創(chuàng)新；風(fēng)險管控

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2011 . 19. 020

［中圖分類號］F832.5 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A ［文章編號］1673 - 0194（2011）19- 0034- 03

0引言

２００８年，美國金融危機(jī)爆發(fā)，不少專家認(rèn)為導(dǎo)致該危機(jī)的主要原因是金融衍生產(chǎn)品的過度創(chuàng)新。２００８年底，多家中國國有企業(yè)爆出因投資金融衍生品失敗而發(fā)生巨額虧損，于是２００９年３月國資委提出方案限制國有企業(yè)投資金融衍生品。２０１０年３月到４月，中國分別開放了融資融券和股指期貨，國務(wù)院發(fā)表了《關(guān)于進(jìn)一步利用好外資的幾點意見》，２０１０年第三季度，中國出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的通貨膨脹。于是以郎咸平教授為代表的很多專家學(xué)者擔(dān)憂美國會利用金融衍生品來打壓中國市場，即金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展會導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)受損。因此，金融衍生產(chǎn)品到底會給中國帶來什么，中國要不要發(fā)展金融衍生產(chǎn)品以及如何發(fā)展金融衍生產(chǎn)品已成為重要的問題擺在國人面前。

本文首先分析金融衍生產(chǎn)品給中美兩國帶來的災(zāi)難，重點分析了國企投資衍生產(chǎn)品失敗的原因。其次，從衍生品的特性出發(fā)，指出中國發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的必要性及發(fā)展現(xiàn)狀。最后，根據(jù)東航等國企投資失敗以及美國的經(jīng)驗教訓(xùn)，提出我國金融衍生品發(fā)展應(yīng)注意的問題。

1金融衍生產(chǎn)品給中美兩國帶來的災(zāi)難

1.1 金融衍生產(chǎn)品的過度創(chuàng)新和監(jiān)管缺失導(dǎo)致美國金融危機(jī)

導(dǎo)致美國金融危機(jī)的原因很多，但是不少專家認(rèn)為其主要原因是金融衍生產(chǎn)品的過度創(chuàng)新和監(jiān)管缺失，即以金融為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實體經(jīng)濟(jì)所致。

南開大學(xué)商學(xué)院院長李維安教授認(rèn)為，在過去幾年，美國住房貸款一度出現(xiàn)首付率逐年下降的趨勢，部分金融機(jī)構(gòu)將高風(fēng)險的按揭貸款打包到衍生金融產(chǎn)品中去，向投資者推銷這些按揭貸款證券。而原本為了確保債券信用度而設(shè)立的評級機(jī)構(gòu)，卻在利益的驅(qū)動下喪失了中立的立場，“隨意”給這些“創(chuàng)新債券”蓋上５Ａ標(biāo)記。

國金證券分析師楊帆認(rèn)為，華爾街游戲已使金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新進(jìn)入異化過程，金融衍生品的過度創(chuàng)新加大了本輪金融危機(jī)的波動，使得金融危機(jī)不斷深化、升級，負(fù)面影響被無限放大，未來或?qū)⑥D(zhuǎn)向適度金融創(chuàng)新的發(fā)展方向。而面對層出不窮的金融衍生品，美國監(jiān)管層對金融衍生品的監(jiān)管缺失也難辭其咎。

中國人民銀行研究部委員會副主席王自力認(rèn)為，此次由次貸引發(fā)的金融危機(jī)，更深層次的誘因來自于自由市場競爭的失敗和對金融創(chuàng)新產(chǎn)品監(jiān)管的嚴(yán)重缺失。當(dāng)前，美國遭遇“百年一遇”的金融危機(jī)，危機(jī)的中心華爾街危如累卵。五大投資銀行中，貝爾斯登和美林證券相繼被銀行收購，雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)，而剩下的高盛、摩根士丹利也因形勢所迫轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。一系列突如其來的“變故”使得世界各國都為美國金融危機(jī)而震驚。一些銀行、房地產(chǎn)開發(fā)商為了自身利益不顧借款人的實際還貸能力而亂放貸款，把危險貸款通過ＡＢＳ（資產(chǎn)抵押證券）賣給金融市場使得金融市場最終崩潰。

1.2 多家國企因投資金融衍生產(chǎn)品失敗發(fā)生巨額虧損

２００８年多家國有企業(yè)因投資金融衍生產(chǎn)品失敗發(fā)生巨額虧損。中國東方航空股份有限公司的航油套期保值公允價值損失約６２億元；中國國航因航油套期保值浮虧６８億元；中國遠(yuǎn)洋遠(yuǎn)期運費協(xié)議（ＦＦＡ）公允價值損失約４０億元；截至２００８年９月３０日，中國中鐵股份有限公司匯兌凈損益虧損１９．３９億元 。２００８年度東方航空股份有限公司的凈虧損為１４０億元；中國國航凈虧損１０８．５億元；中國遠(yuǎn)洋凈虧損４１．２億元；中國中鐵的凈利潤為１１．１億元（如圖1所示）。

從圖1中不難看出，導(dǎo)致企業(yè)虧損的主要原因是金融衍生產(chǎn)品投資失敗。國企金融衍生品投資失敗的原因到底是什么？本文以東航為例進(jìn)行分析。

東航公司航油套期保值期權(quán)合約采用的主要結(jié)構(gòu)是“上方買入看漲期權(quán)價差，同時下方賣出看跌期權(quán)”。“上方買入看漲期權(quán)”屬于正常的套期保值范疇。如果說油價在未來上漲，在行權(quán)日東航行使買入的權(quán)利，從而盈利。但是如果油價下跌，超過了行權(quán)日的約定價格，東航可以不行使買的權(quán)利，損失的不過是有限的權(quán)利金，這就是正常意義的套期保值。而東航合約中同時標(biāo)明 “下方賣出看跌期權(quán)”這一操作，卻不是真正意義的套期保值，從而埋下了巨虧的禍根。因為油價如果上漲，東航賺的是固定的權(quán)利金，可是如果油價下跌，那么東航必須按原先約定的較高價格購買航油，油價越跌，虧得越厲害。而從２００８年７月到１２月底，國際原油價格一路狂跌，一度跌破４０美元/桶，東航的噩夢就此開始。從東航的案例中不難發(fā)現(xiàn)，國企金融衍生品投資失敗的主要原因包括以下幾個方面。

1.2.1對所交易的衍生產(chǎn)品及其市場認(rèn)知不足

對所交易衍生品的風(fēng)險認(rèn)知不足，缺乏對所交易衍生品的價格評估手段。對于投行給出的復(fù)雜衍生品合同，９９％的國企沒有能力進(jìn)行獨立判斷估價。國企沒有發(fā)現(xiàn)這些方案中缺乏“止損策略”、“風(fēng)險共擔(dān)”等降低和化解風(fēng)險的基礎(chǔ)性操作策略。

缺乏對衍生品市場的深入了解。歐美的衍生品市場已經(jīng)發(fā)展了百余年，這些市場的投資者對市場規(guī)律的了解程度，對操作策略和工具運用的熟練程度，以及對市場規(guī)則的把握程度都是我國剛剛開始“試水”的央企所不能比擬的。

1.2.2對套期保值與投機(jī)的概念劃分不清

國企衍生品投資巨額損失主要來自于投機(jī)而不是套期保值。國企的主要利潤來源于在不同市場占有相對應(yīng)的壟斷資源，因此在國企領(lǐng)導(dǎo)層的眼里，做生意有利潤是板上釘釘?shù)氖虑椋瑢ζ髽I(yè)進(jìn)入衍生品市場時確立的原則往往是不許虧錢，還要盈利。不愿為保值付出成本，指望通過保值實現(xiàn)盈利，非常不合理。

1.2.3監(jiān)管缺陷

金融衍生品業(yè)務(wù)涉及期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期交易、委托理財?shù)仁袌觯@些對口的監(jiān)管部門包括證監(jiān)會、銀監(jiān)會、外匯局、國資委等多個機(jī)構(gòu)。各監(jiān)管部門如果不能協(xié)調(diào)好各自的工作范疇，就無法有效防范風(fēng)險。近兩年，結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品在企業(yè)理財、資產(chǎn)管理領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，已經(jīng)使得“各管一段”的監(jiān)管模式心有余而力不足。從２００８年第四季度連續(xù)曝光的多起國企套保失手事件來看，單一的國資監(jiān)管已很難奏效。國際投行也正是利用這一“三不管”地帶，售賣給國企具有套保功能的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品。

2中國發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的必要性

2.1 金融衍生產(chǎn)品理論

金融衍生產(chǎn)品是從基礎(chǔ)的金融工具衍生發(fā)展出來的新的金融產(chǎn)物，其價值由基礎(chǔ)金融工具的價格變動而決定。金融衍生品主要包括遠(yuǎn)期（Ｆｏｒｗａｒｄｓ）、期貨（Ｆｕｔｕｒｅｓ）、期權(quán)（Ｏｐｔｉｏｎｓ）、掉期或互換（Ｓｗａｐｓ）。遠(yuǎn)期合約是根據(jù)買賣雙方的特殊需求由買賣雙方自行簽訂的合約。期貨合約是期貨交易所制定的標(biāo)準(zhǔn)化合約，對合約到期日及其買賣的資產(chǎn)的種類、數(shù)量、質(zhì)量作出了統(tǒng)一規(guī)定。期權(quán)合約規(guī)定了在某一特定時間、以某一特定價格買賣某一特定種類、數(shù)量、質(zhì)量原生資產(chǎn)的權(quán)利。掉期合約是一種交易雙方簽訂的在未來某一時期相互交換某種資產(chǎn)的合約。

金融衍生品市場的首要功能是規(guī)避風(fēng)險，這是金融衍生品市場賴以存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。金融衍生品產(chǎn)生于20世紀(jì)７０年代，主要為規(guī)避金融風(fēng)險的需要而設(shè)計產(chǎn)生的。

金融衍生品的第二大功能是套利保值的功能，即生產(chǎn)經(jīng)營者通過在期貨市場上進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)，來回避現(xiàn)貨交易中價格波動帶來的風(fēng)險，鎖定生產(chǎn)經(jīng)營成本，實現(xiàn)預(yù)期利潤。

金融衍生產(chǎn)品的第三大功能是價值發(fā)現(xiàn)的功能。金融衍生品的價格變動取決于標(biāo)的變量的價格變動，而金融衍生品的價格發(fā)現(xiàn)功能有利于標(biāo)的價格更加符合價值規(guī)律，有利于對現(xiàn)貨市場的價格進(jìn)行合理的調(diào)節(jié)。現(xiàn)貨市場和期貨市場的價格密切相關(guān)且一定程度上是正相關(guān)的，金融衍生品的市場供需狀況往往可以幫助現(xiàn)貨市場建立起均衡價格，形成能夠反映真實供求關(guān)系和商品價值的合理價格體系。

金融衍生品的第四大功能是杠桿效應(yīng)的功能。只要支付一定比例的保證金就可進(jìn)行全額交易，不需實際上的本金轉(zhuǎn)移，因此，交易具有杠桿效應(yīng)。期貨市場為交易者提供了一個能安全、準(zhǔn)確、迅速成交的交易場所，提高交易效率，不發(fā)生“三角債”，有助于市場經(jīng)濟(jì)的建立和完善。

2.2 中國金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)狀

近年來，央行相繼推出了債券遠(yuǎn)期、人民幣利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期等金融衍生產(chǎn)品，我國金融衍生產(chǎn)品市場呈現(xiàn)出穩(wěn)步快速發(fā)展的局面。

２００６年２月份開始交易以來，人民幣利率互換發(fā)展迅速，成交金額大幅上升，有效地滿足了市場參與者管理利率風(fēng)險的需要。

２００８年以來，央行積極推動金融衍生品的發(fā)展，在利率和匯率衍生產(chǎn)品方面，在已有的遠(yuǎn)期、掉期等產(chǎn)品基礎(chǔ)上，積極推出利率期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品及其他匯率衍生產(chǎn)品。此外，還積極發(fā)展信用衍生產(chǎn)品，通過試點方式逐步推出信用違約互換（ＣＤＳ）等產(chǎn)品。

２００９年３月２４日，針對一些中央企業(yè)金融衍生品業(yè)務(wù)出現(xiàn)大幅虧損的情況，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》。

２０１０年４月１６日，滬深３００股指期貨合約在中國金融期貨交易所上市交易。

日新月異的金融衍生品創(chuàng)新加劇了金融機(jī)構(gòu)的競爭，也增加了金融機(jī)構(gòu)對金融創(chuàng)新的動力和速度。金融衍生品的發(fā)展為金融市場提供了規(guī)避風(fēng)險和價值發(fā)現(xiàn)等有效手段，促進(jìn)了金融市場穩(wěn)定發(fā)展和金融創(chuàng)新的開展。但是，金融衍生產(chǎn)品本身及其市場仍然存在很多問題，需要進(jìn)一步完善。

2.3 中國發(fā)展金融衍生品的必要性

隨著中國經(jīng)濟(jì)開放程度的不斷提高，中國企業(yè)運營已無法完全游離于國際市場之外。對生產(chǎn)企業(yè)來講，需要控制原材料價格劇烈上漲風(fēng)險，需要防范產(chǎn)品價格大幅下跌風(fēng)險，需要規(guī)避利息支出突然上升風(fēng)險，需要遏制外匯收入不斷損失風(fēng)險。中國企業(yè)目前有太多風(fēng)險需要轉(zhuǎn)移。對機(jī)構(gòu)投資者而言，則需要能為手中的有價證券提供套期保值的工具。我國銀行業(yè)面臨流動性過剩的金融風(fēng)險，為了保值和規(guī)避風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)和企業(yè)追求穩(wěn)定收益的資金，都迫切要求有更多價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理功能的金融衍生產(chǎn)品。這些需求在目前的中國遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有得到滿足。

3中國金融衍生品發(fā)展應(yīng)注意問題

根據(jù)東航等國企投資失敗以及美國的經(jīng)驗教訓(xùn)，我國金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展應(yīng)注意以下幾方面的問題。

3.1 建設(shè)一流的金融衍生品研究中心

沒有一流的理論指導(dǎo)與前瞻性的研究，中國的衍生品市場就不可能走在世界前列，中國的金融創(chuàng)新就難以擺脫長期跟在西方成熟市場后面復(fù)制學(xué)習(xí)的被動局面。應(yīng)廣納天下人才，建設(shè)有創(chuàng)新思維、有獨立研究能力、在全球有影響力的金融衍生品研究中心。中心應(yīng)有能力對中國與全球金融衍生品市場中的重大問題進(jìn)行有廣度有深度的研究，為有關(guān)決策部門提供有價值的意見，有能力對各種高端衍生品交易、風(fēng)險管理技術(shù)與理論進(jìn)行分析研究，為中國金融市場向縱深發(fā)展提供服務(wù)。

3.2 打造有金融創(chuàng)新能力的中國本土投行與金融機(jī)構(gòu)

打造幾家能與國際投行抗衡的、有全球競爭力的中國本土投行。開展以衍生品與結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品為標(biāo)志的金融創(chuàng)新研究活動，深化高端交易策略研發(fā)，建設(shè)高水平的交易與風(fēng)險管理團(tuán)隊，有能力代表國家或協(xié)助大型企業(yè)直接參與全球復(fù)雜衍生品交易與重大國際金融資源的競爭。

衍生品不僅是銀行風(fēng)險管理的利器，更是銀行提高競爭力，增加盈利的重要工具。應(yīng)允許其在風(fēng)險嚴(yán)格可控且在有限額的前提下開展自營業(yè)務(wù)，開展人民幣報價的黃金衍生品交易，在境外對沖境內(nèi)黃金交易頭寸，以提高銀行的競爭能力。同時，在風(fēng)險信息完全披露的前提下，允許銀行利用衍生品自主開發(fā)面向適當(dāng)投資者的簡單零售理財投資產(chǎn)品，以豐富銀行的產(chǎn)品與服務(wù)，增強(qiáng)銀行的差異化競爭能力，促進(jìn)銀行的發(fā)展。

3.3 增強(qiáng)大型企業(yè)金融競爭能力

面對未來日益復(fù)雜的國際環(huán)境，國企是“一朝被蛇咬，十年怕井繩”。如果國企在衍生品投資上因噎廢食，不去做好應(yīng)對準(zhǔn)備，就很可能再次遭受國際市場價格快速變動的沉重打擊。

由于缺乏風(fēng)險駕馭能力與全球資源配置優(yōu)化的能力，許多中國企業(yè)大而不強(qiáng)、泛而不精，缺乏國際金融競爭力。只有積極應(yīng)對包括復(fù)雜衍生品在內(nèi)的高端金融領(lǐng)域的挑戰(zhàn)，才有可能在風(fēng)雨中成長，真正躋身于世界級企業(yè)之林。鑒于多數(shù)企業(yè)缺乏高端金融人才，可由國資委協(xié)調(diào)聘請專家成立顧問組，為其出謀劃策。決策形成、投資評估和事后追索等機(jī)制都有待建立和完善。

3.４注重風(fēng)險管控機(jī)制的建設(shè)

資本市場的國際化與國際金融市場的動蕩，使市場監(jiān)管面臨的形勢更加復(fù)雜。減輕金融危機(jī)帶來的影響，維護(hù)市場的穩(wěn)定，確保市場的健康持續(xù)發(fā)展是市場監(jiān)管的重要目標(biāo)。推動金融創(chuàng)新的同時，必須注重風(fēng)險管控機(jī)制的配套建設(shè)，“管得住，才能放得開”。只有結(jié)合我國金融業(yè)的現(xiàn)實發(fā)展水平和承受力，審慎推進(jìn)各項創(chuàng)新，使金融市場上各種風(fēng)險與收益組合的工具越來越多，投資者用以避險或投資的渠道增加，整個金融系統(tǒng)效率提高，安全性增強(qiáng)，中國經(jīng)濟(jì)才能獲得持久發(fā)展的動力。

3.５ 完善金融衍生工具信息的披露

加快涉外金融產(chǎn)品交易的立法工作，確保相關(guān)金融與衍生品的產(chǎn)品性質(zhì)與風(fēng)險信息完全披露。從事金融衍生業(yè)務(wù)的企業(yè)建立定期報告制度，對于衍生金融工具的會計披露，要求企業(yè)說明其金融風(fēng)險管理的目標(biāo)和政策，披露每一類金融資產(chǎn)、金融負(fù)債和權(quán)益工具的范圍和性質(zhì)以及采用的會計政策和會計方法。企業(yè)應(yīng)根據(jù)衍生金融工具的特點，制定統(tǒng)一的信息披露規(guī)則和程序，以便管理層和用戶可以清晰明了地掌握風(fēng)險暴露情況。

3.６注重金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展

金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響有正有負(fù)，但主流是正面的、良性的。沒有金融創(chuàng)新推動，就沒有多層次和開發(fā)性的金融發(fā)展，就不可能對現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動和促進(jìn)作用。但同時也必須采取積極措施，使金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。避免因金融總量失控，出現(xiàn)通貨膨脹、信用膨脹，導(dǎo)致社會總供求失衡，危害經(jīng)濟(jì)發(fā)展；避免因金融業(yè)經(jīng)營不善使金融風(fēng)險加大，破壞經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性和安全性，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)；避免因信用過度膨脹產(chǎn)生金融泡沫，造成金融業(yè)的動蕩和整體經(jīng)濟(jì)運行的失控。

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