借好資本市場之雞,下好股東財富之蛋

一、案例展現

甲乙丙三兄弟每個人各投資10萬組建了一個小型公司A。第一年，公司績效很好，盈利30萬。年末，甲乙丙三人決定增資，擴大10萬元資本，使股本總額達到40萬。社會上的投資人丁發現A公司擁有廣泛的市場前景以及良好的獲利能力，于年末提出加入并占四分之一的股份。那么丁應該拿出多少資金購買這10萬元股本呢？丁提出，他將拿出20萬元來購買這10萬元股本。理由在于：對于A公司，甲乙丙第一年共投入30萬元并賺取30萬元利潤，那么資本收益率是100%。丁欲加入該公司，購買的不僅是10萬元股本，還要加上10萬元股本第一年所創造的利潤10萬元。所以丁付出總計20萬元。

甲立刻提出了反對意見，他認為：并非創始人的丁想要購買的不光是十萬元股本，他從甲乙丙三兄弟第一年的經營狀況中，看到了A公司無限美好的前景，他看中的實際上是這10萬元股本未來的獲利能力，是這10萬元股本背后的巨大經濟利益。而這未來的獲利能力是甲乙丙三兄弟通過第一年的努力所創造出來的，豈能這么便宜地就讓丁獲得這樣的能力呢？所以，甲認為丁要付出的是購買十萬元股本未來獲利能力的價錢。甲決定和丁談判，假設未來資本收益率保持在100%水平，即每年收益10萬元，假設市場利率為10%，那么根據永續年金現值公式，丁應該付出10萬÷10%=100萬元。

乙提出：既然我們三個要擴大資本經營，將公司做大，何不改變一下資本結構，再引入一下債權資本呢？乙認為，A公司可以負債30萬，在丁入股之前實現50%的資產負債率。假設市場利率還是10%，所得稅率為25%，那么第一年息稅后利潤計算得到：（60-30×10%）×(1-25%)=42.75萬元。假設A公司股份共30股，則每股收益=42.75÷30=1.425萬元/股，10萬股本收益=14.25萬元，那么丁就要付出14.25÷10%=142.5萬元來購買這10萬元股份了。

綜合甲乙丁三人的方案，顯然發現：同樣是追加10萬元股本，最后一種方案給公司帶來的留存收益最多，同時對于甲乙丙三個“土著”而言，他們通過舉債經營獲得了普通資產經營所不可比擬的巨大投資回報率，通過下表來清楚地看一看各方案下所有者權益變動情況：

那么對于這次增資，甲乙丙三個原始股東的原始資本各自增值多少呢？可以通過兩種市場的增值比較分析來看，在第一年普通產權經營的情況下，每個股東的投資回報率均是100%，在甲的方案下，丁需要投入100萬元獲得10萬元股本，那么90萬元留存收益若是平分給甲乙丙三兄弟，那么屆時每個股東的投資回報將達到是300%，而在最后一種乙方案下的投資回報率已經居然高達438%！我們可以看到，甲乙丙三個股東利用了丁加入公司的欲望，即可多獲利20萬，將投資回報率提高到原先的三倍，如果再去舉一點小債，投資利潤率就是原先的四倍還多，不少人尤其是一向缺乏現代理財觀念與勇氣的中小企業經營者往往會驚詫于資本的如此迅速增值過程，下面本文將要針對這一個增值的過程做進一步的探討和分析。

二、股東財富增值機理分析

傳統的公司股東財富增值過程即通過公司的盈利來實現，這也是我們所說的產權經營模式。僅僅利用產權經營模式，公司獲利途徑就只有一個：在投入法人資本的前提下利用好資本資源、人力資源以及生產資料資源，通過努力經營，向社會提供更多的適銷對路的產品并努力降低成本，從而獲取更大的利潤。用馬克思主義政治經濟學的觀點來講，公司通過日常生產提升股東價值的過程就是一種物化勞動的過程，即企業實體通過勞動來重新配置生產資料從而創造價值的過程。在過去，即資本市場形成以前，企業與企業之間主要比拼的就是這一物化過程，它們不斷地通過技術創新與成本控制，輔之以良好的管理來盡可能地擴大企業利潤。但是，隨著經濟的進一步發展、市場競爭的進一步激烈，人們已經發現光憑資本一點點的累積已經不能滿足企業迅速擴大再生產的急迫心情了。這時候，利用他人財富為自己謀取財富的方式便應運而生了。我們再看上面的小案例，盡管公司第一年利潤率高達100%，但是就僅僅憑著每年30萬的累積，是遠遠達不到擴大再生產的要求的。企業法人看到該企業良好的發展前景，決定將公司做大做強。于是，甲乙丙三兄弟便做出了進一步增資的決策，在這個時候A公司第一年創造的三十萬盈利就變成了公司資本增值的基礎。A公司將眼光投向了資本產權交易市場，吸引社會投資方來購買A公司的股份。人們追求財富的欲望總是無窮無盡的，丁看中了A公司的未來盈利能力，決定投入資本加入A公司并獲取四分之一的股份。這時候，丁不是僅僅投入10萬元來獲取10萬元的股那么簡單了。原因就在于丁是以對A公司未來財富的觀望來加入的，這里所謂未來財富的觀望可以解釋為企業未來的現金流量。而這一未來的獲利產生于甲乙丙三兄弟通過一年的努力所創造的能力。所以，原始股東們談判提出丁需要以未來的現金流量折現來購買這10萬元股份。也許這一談判就發生在年末某個晚上的某個飯店之內，也許這一談判只需股東們多灌投資人丁幾杯酒，但是他們輕輕松松地就將投資回報率提升了3倍，甲乙丙三人每人多獲利20萬元，資本市場效用的神奇可見一斑！我們再看一下乙的方案，改變一下資本結構，引入30萬元的負債進行融資。這里，A公司實質上又將債權人作為了自己的利用對象，我們叫做“舉債生蛋”。通過舉債，提高了A企業的稅后利潤，擴大了企業每股價值，那么丁當然要付出更多的資本來購買10萬元股本。事實上，我們看到，丁需要比上一種模式還要多付42.5萬。而這一借債過程，無非股東往銀行多跑兩趟而已，舉手之勞便可多得利！從A公司第一年的產權經營到甲方案的產權交易再到乙方案的舉債經營，其背后所揭示的正是資本價值增值的機理。企業最先利用產業市場，獲取收入轉化為息稅前利潤的過程就是將市場份額轉化為企業盈利的過程，這一過程我們稱之為資產經營。接下來，企業走向資本市場與貨幣市場，分別通過產權交易和舉債經營來放大企業財富，這時候，息稅前利潤轉化為每股盈余、每股價值，再轉化為每股價格，從而實現了股東財富的增值。

三、充分利用資本市場，將公司做大做強

上文中，我們談到一個名詞：資本市場。我們所說的資本市場指的是全部中長期資本（一年以上）交易活動的總和，它包括股票市場、債券市場、基金市場和中長期信貸市場等。其融通的資金主要作為擴大再生產的資本使用，因此稱為資本市場。從資本市場的定義我們可以看出，利用資本市場的手段并不僅僅局限于案例中所講的兩種。通過資本市場來實現股東財富最大化的目的，其手段可謂是豐富多彩。從上面的分析中，我們不難得出結論：企業股東財富的增值，離不開資本市場這個中介和載體。企業股東財富的迅速增值，也必須利用好資本市場。利用好資本市場來擴大企業資本，就好比是借雞生蛋，會創造出原有資本所無法創造出來的大得多的財富。當今全球經濟發展可謂是日新月異，企業與企業之間的競爭日益慘烈。以大欺小、弱肉強食的現象在每時每刻都發生著，對于資金匱乏、技術力量薄弱的中小企業來講，如何不被市場淘汰，如何能夠在強手如林的市場當中占有一席之地？也許，在努力利用好產權市場，加強創新、降低成本費用的同時，走向資本市場，是我國企業尤其是中小企業增強市場競爭力、做大做強的必然要求。

（作者單位：上海海事大學經濟管理學院）