商業地產泡沫

中國收緊對住宅房地產的調控后，許多開發商開始將目光投向商業地產，以為會重演過去20年住宅房地產市場的無節制繁榮。這或許有一定道理：中國商業服務業的確存在很大的發展空間，而消費升級的熱潮仍將持續。但他們也可能就此將掉入陷阱。陽光100總裁易小迪曾說過：“商業地產就是埋沒英雄的地方，很多人跳進去，很可能就出不來了。”

在中國短暫的商業地產開發歷史中，萬達集團已經成為其中的明星。其以萬達廣場為主的城市綜合體已遍布中國許多城市，預計不久將突破100個。自2008年北京西單大悅城開啟，兩三年的時間，中糧集團已經成功開業或在建了7個“大悅城”，其目標是將地產業務做到總資產的30%，未來，將有20多個“大悅城”在全國范圍內布局。除此之外，許多住宅開發商也加緊“圈地”布局商業地產，2009年11月，萬科總裁郁亮首次公布了進軍商業地產的計劃，持有型物業占比將逐步達到20%。保利地產業宣布2015年公司所持有的商業地產規模將提升至總資產的10%。

不過住宅開發商的計劃還算是小心翼翼，郁亮認為，如果全國各地到處都在造商場，今后消化起來肯定會出現麻煩，萬科做商業地產則完全是為住宅服務的，以社區商業為主。但是不乏已經有人昏了頭，今年6月27日，北京市崇文門出現了7.1億元的商業地王，該地塊的樓面地價高達4.32萬元/平方米，創近年來北京地價新高；溢價率為140%，也遠超國土資源部規定的溢價率超過50%需上報的標準。任志強在微博上直接潑了冷水，這么高的單價，看來“又要被約談了”。

既無限貸又無限購的約束，讓中國的商業地產市場出現一派欣欣向榮的景象。中國住宅地產的投資回報率大概為3%到5%，而商業地產的投資回報率則有6%到8%，這相差近一倍的利益，吸引了眾多的資本下注。但泡沫亦若隱若現。

就外部環境來講，中國商業地產對于大部分地產商來說將是黃金的十年。戴德梁行高級助理董事王玉珂認為，經歷了2008年的國際金融危機之后，中國已經把擴大內需作為政府工作的重中之重，而推進城鎮化則成為了主要的戰略選擇。根據國務院發展研究中心預測，10年之后中國城鎮化率將達到55%或56%，城鎮人口將達到7.5至8億人，也就是說每年新增城市人口1300萬到1800萬，這將是中國消費市場的基礎，從而帶動商業地產在緊縮的金融政策下繼續承擔擴大內需、解決就業、持續稅收的特殊作用。

“現在談飽和還有點太早。”戴德梁行中國商業地產服務董事張家鵬告訴《環球企業家》。“只不過現在商業地產才剛開始，大家都想做簡單的事情。尤其是不用考慮太多、把東西攢在一起就能賺錢的事。”一些大而粗放的商業地產項目將很快達到飽和。

輸贏區分在運營環節。最典型的案例就是世都百貨，1996年開業，地處王府井商業圈，走高端消費路線，一度僅次于燕莎，卻因為經營不善在十年后被迫停業。

張家鵬介紹說，轉戰商業地產，第一面臨的是文化風險，住宅地產是賣方市場，而商業地產從來都是一個買方市場，要把一個強勢的公司文化在運作中放低姿態，這跟一個人改性格一樣，說起來容易做起來難。第二是之前商業地產積累下來的人才不多，現在商業地產成為主流之后，企業就滿世界去挖人。另外一個還跟積累經驗有關，好公司也未必能干成好活，能否把握機會取決于背后團隊的專業力量，因為商業地產從買地到開業前幾年都有可能是虧損的，這是一個培養期，要求房地產企業一定要算好這筆賬，分清商業地產和住宅的差異。

高和投資董事長蘇鑫告訴《環球企業家》，還有一種運營屬于資本運營，在中國，資本屬性正在發生很大的變化，所以存在著一種運營空間。比方說，東方新天地有80萬平米，其REITs (房地產信托投資基金）1市值估計是210億，銀河SOHO差不多六七十萬平米，最后卻產生跟它差不多的市值。原因是，東方新天地賣給了香港一些小的投資人，而后者賣給了內地的富有投資者。香港人考慮的是穩健的投資策略，大陸的投資者則考慮的是一個城市名片，這就是兩種不同的資本屬性偏好。

金融投資環境的開發也從另一個角度孕育了商業地產的繁榮。盡管REITs還沒有正式在中國推出，但是香港、新加坡、臺灣等地區允許非本地的物業進行REITs上市融資，這對國內大型開發商來說可作為融資渠道之一。2009年《中國保險法》新增了“投資不動產”這一保險資金運用形式，意味著保險資金也可以進入房地產市場。另外，包括建行、工行在內的5家知名銀行已陸續取得金融租賃公司2資質，注冊資本之和達到137億，此舉使得銀行方面可以在住宅市場受限后投資商業。這些融資方式普遍時間更長，有效緩和了建立城市綜合體需要快速回款的困境，有助于商業地產回歸應有的節奏。

當然，這其中還蘊含了開發商愿意做城市綜合體的重要原因。房企如果通過上市、REITs等方式不斷擴大自身融資規模，不僅是分拆商業地產獨立上市不必要求過高的回報率，并且由于將會進入到一個更大的自由資本市場，進而有可能獲得更多的基金等機構投資者的支持。畢竟只有跟資本市場對接后，才能放大未來的資金收益。例如萬達集團，就可以將其壓軸產品打包發行REITs，形成一個從資產、資金到資本的梯度運營的投資模式。

蘇鑫解釋說，按照以前的狀態，房企可以靠銀行貸款來建城市綜合體，后期采用經營性貸款，但是跟租金關聯性比較高，通常開業前期租金是比較低的情況下，貸款就有可能不夠用了，容易產生資金鏈條斷裂。如果有REITs，把資產打包上市換取一個穩定的租約，這個時候再把這個資產賣掉，這樣本金就回來了，還能賺點兒利潤，然后可以再投資，資金鏈就可以滾起來。

率先建立這一資本運作鏈條的開發商將能夠更快速地復制項目運作模式，但泡沫也由此產生。一些極具潛力的城市，城市綜合體的項目數量已經超乎了想象。比如，沈陽目前開發超過10萬平方米規模的城市綜合體項目達55個以上，成都有68個，珠海、中山、海口、銀川、西寧5個三線城市商業建筑面積今年增幅將高達83.9%。

中房信商業咨詢事業部副總經理陳倍麟認為，并不能嚴格地說一座城市只能容納幾座城市綜合體，因為這和城市人口有關，但“階段性的供過于求是必然的”，特別是在一些五六線城市。“日本六本木的一個舊城改造用了17年，14年規劃、3年建設；而我們的城市綜合體18個月就能造出來，能是精品嗎？”陳倍麟說。