投機性泡沫的產生于破滅機制

投機性泡沫是非理性繁榮現象的外化表現。羅伯特·希勒將投機性泡沫定義為：價格上漲的信息刺激了投資者的熱情，并且這種熱情通過心理的相互影響在人與人之間逐步擴散，在此過程中，越來越多的投資者加入到推動價格上漲的投機行列，完全不考慮資產的實際價值，而一味地沉浸在對其他投資者發跡的羨慕與賭徒般的興奮中。投機性泡沫的產生與破滅過程包含三個重要的促成因素，分別是：羊群效應，反饋環理論以及蓬齊騙局。

一、羊群效應

金融市場中的羊群效應是指由于受其他投資者采取的某種投資策略的影響而采取的相同的投資策略，即投資人投資策略的決定完全依賴于大眾輿論，是對群體行為的個體模仿。其關鍵是個體不再是理性的個體，群體的非理性因素會影響個體做出理性判斷。

羊群效應的社會心理學理論基礎是社會助長理論，該理論認為同類的存在（無論是人類還是動物）會促進個體的行為表現，即身處群體中的個體比單個個體更樂于做出積極行為。扎伊翁茨提出了支配性反應的概念。支配性反應是指在任意隨機情況下一個個體下一步所最有可能做出的反應，扎伊翁茨認為當個體位于群體中時，會受到群體的刺激，從而較獨處時更快地做出支配性反應。當個體所處的情境是熟悉的，簡單的或者易學的時，支配性反應是正確的概率就會比較大，從而使個體能夠更快地完成工作或受到其他積極影響；但當個體所處情境是陌生的，復雜的或困難的時，個體的支配性反應的正確概率就會偏低，從而抑制工作的順利完成或施加其他消極影響。也就是說，社會助長的影響有可能是積極的，也有可能是消極的，這要視個體所處情境而定。這無疑印證了在復雜的證券博弈市場中為什么“羊群”總是虧錢的事實。

羊群效應的存在是投機性泡沫產生的基礎，它是使利好刺激在群體中逐步擴散的動力來源。它就好比吹起投機性泡沫時呼出的那口氣。而本文接下來將介紹將投機性泡沫送上天的那股氣流——反饋環理論。

二、反饋環理論

反饋環理論認為，最初的價格上漲導致了更高水平的價格上漲，因為通過投資者需求的增加，最初價格上漲的結果又反饋到了更高的價格中。第二輪的價格上漲又反饋到第三輪，然后反饋到第四輪，依此類推。從而誘發因素的最初作用被放大了，產生了遠比其所能形成的大得多的價格上漲。

反饋環理論解釋了現實中證券市場以及房地產市場上經常出現的價格單方面的暴漲暴跌形成的原因。在羊群效應的基礎上，金融市場中單方向反饋環的形成使得投機性泡沫進一步擴大，并有力地維持了泡沫的漲大過程。只要反饋環可以繼續傳遞，那么價格進一步上漲或下跌的預期就會進一步得到確認，投資者便會繼續買入或賣出，從而使單邊價格走勢得以維繼。

但是，我們必須認識到，投機性泡沫不可能永遠持續下去，投資者對股票以及房產的需求也不可能永遠擴大，當這種需求停止時，價格上漲也會停止。與促使投機性泡沫產生的隨機性利好一樣，使得金融市場價格驟然下降的利空消息（甚至根本沒有利空消息）也是隨機性的，是無法預料的。這時，金融市場價格呈現出跳水式的暴跌，先前促使價格飛漲的羊群效應以及反饋環依舊起著重要作用，只不過這次的方向恰恰相反，價格會以原先飛漲的速度（甚至更快）迅速下跌，然后回歸到飛漲前的正常水平。

反饋環理論就像是推動投機性泡沫飛上高空的氣流，使泡沫進一步擴大，而對于價格在頂點回落（底部抬升），即泡沫破裂的必然性，我們可以用著名的蓬齊騙局加以解釋。

三、蓬齊騙局

蓬齊騙局的名字源于1920年查爾斯·蓬齊在美國操作的一個騙局實例。在一個蓬齊騙局中，騙局制造者向投資者許諾，投資便能賺得大量收益，但事實上投資者的投資款并沒有被用來投資任何東西，而是被用來支付給上一輪投資者。即第一輪投資者得到的回報是第二輪投資者的投資款，依此類推。

金融市場中的投機性泡沫就好比一個自然發生的蓬齊騙局，在這場騙局中，并不存在一個明確的，一直存在的騙局控制者。騙局由市場本身所驅動，又由市場本身所終結。以股票市場為例，我們經常能遇到市場的暴漲暴跌，其實這正是金融市場中出現的蓬齊騙局。市場往往在經歷了很長一段時間的沉寂之后，由一個突然性的利好所驅動，就如同蓬齊騙局中的投資收益許諾一樣，促使第一輪大膽的投資者買進，接著數量更大的第二輪投資者被這種大膽買入行為（反映在股價走勢與成交量上）吸引，也開始大膽介入，并投入了更多的資金。此時有很多第一輪投資者已經將籌碼轉移給了第二輪投資者并從中獲利，這樣就完成了蓬齊騙局中的第一輪反饋過程，之后第二輪投資者從第三輪投資者那里獲利，進而吸引下一輪投資者。緊接著，羊群效應開始顯現，越來越多的投資者看到大部分人都在買入，于是也加入了買入的隊伍，進而將股價進一步推高。以上只是最簡單的一種情況。但要知道，金融市場要比普通的蓬齊騙局所處的現實生活復雜得多，金融市場包含了太多的投資者。在金融市場中，每一輪投資者往往并不是一獲利便出場了結，他們往往會拿住獲利的頭寸，并不斷找機會加倉。也就是說，蓬齊騙局在金融市場中被復雜化了，即投資者并不限于只投資一次，每一輪投資者所獲得的利益也并不限于只來自于下一輪投資者，于是財富的分配就變得不那么有序而平均了，有可能身處前幾輪的投資者由于投資次數多，比身處后幾輪的投資者獲利還要多。此時，騙局的控制者就慢慢浮現出來了，他們就是那些先知先覺的在底部吸足了籌碼同時又擁有最大獲利盤的群體，即我們常說的“主力”“莊家”。他們現在擁有最大的盈利，最大的持倉額，他們成為了名副其實的騙局控制者，因為如果他們想拋售的話，巨大的賣盤將使股價迅速下挫，從而結束整個蓬齊騙局。他們一定會拋售！因為現在的盈利只是賬面上的，只有賣出獲利頭寸后才能轉為真正的盈利，他們必須把籌碼轉交給蓬齊騙局的最后一輪投資者。于是，當他們覺得盈利已經足夠大時，他們會在短時間內，在市場還處于癲狂時，將籌碼轉出，緊接著的結果可想而知，最后一輪投資者再沒有辦法找到愿意出更高價格的下一輪投資者，于是被迫降價賣出，接著便是市場價格的跳水性下跌，投機性泡沫就此破滅。

四、結論

本文總結了投機性泡沫產生與破滅過程中三個必不可少的因素：羊群效應，反饋環理論以及蓬齊騙局。羊群效應為投機性泡沫的產生提供了市場基礎，它表明市場中個體的行為會追隨群體中大部分個體的統一意志，采取相同的行動；基于羊群效應，反饋環理論給出了投機性泡沫得以持續擴大的原因，即市場中的新進入投資者從原有投資者身上得到了積極的反饋，堅定了原有信念，從而推動了投機性泡沫擴張趨勢的延續。在羊群效應與反饋環理論起作用的過程中，個體樂于服從“權威”的天性進一步加速了投機性泡沫的形成與漲大。最后，蓬齊騙局更加全面地刻畫了投機性泡沫的實質，即投機性泡沫其實就是金融市場中一個自發形成的蓬齊騙局過程。蓬齊騙局最大的受騙者是那些在市場高位進場的人，而騙局控制者正是那些擁有低價籌碼與巨大獲利盤的“主力”，騙局控制者最終會“騙走”受騙者的資金，獲利出局，促使金融市場價格暴跌，戳破投機性泡沫，這也解釋了投機性泡沫的破滅機制及其必然性。

參考文獻：

［1］羅伯特·J·希勒 （Robert·J·Shiller）: 《非理性繁榮》 (Irrational Exuberance) 第二版 中國人民大學出版社

［2］李心丹: 《行為金融學——理論及中國的證據》 (Behavioral Finance—Theory and Evidence from Chinese Stock Market) 上海三聯書店

［3］古斯塔夫·勒龐 ： 《烏合之眾——大眾心理研究》 （A Study of the Popular Mind）新世界出版社

［4］托馬斯·吉洛維奇；達徹爾·凱爾特納；理查德·尼斯比特 ： 《吉洛維奇社會心理學》 中國人民大學出版社

［5］查理斯·麥基： 《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》 中國金融出版社

(責任編輯：郭陳華)