國際流動性輸入渠道及影響分析

2007年美國次貸危機爆發之前，全球流動性泛濫，我國也出現了嚴重的流動性過剩。次貸危機爆發之后，為了挽救經濟，主要發達國家紛紛推出了超前寬松的貨幣政策，全球流動性膨脹再次加劇。隨著世界經濟金融一體化的推進，國際流動性通過各種渠道涌入我國，給我國的貨幣政策操作帶來了前所未有的影響。

一、國際流動性輸入我國的主要渠道

改革開放以來，我國推行的鼓勵出口、鼓勵外資流入和實際上盯住美元的匯率政策，在解決就業和消費不足，促進經濟增長的同時，也導致國際流動性通過貿易、資本以及熱錢的渠道大量輸入我國。1994年以來，我國的國際收支“雙順差”開始出現，并持續擴大。國際收支“雙順差”是國際流動性輸入我國的主要渠道。

1.經常項目順差

改革開放以來，我國采取了一系列鼓勵出口的優惠政策，發展沿海外向型經濟，尤其是1994年人民幣匯率的并軌改革更是有力地促進了出口。1998年以后，為應對亞洲金融危機后出口乏力、內需不振的形勢，國家調整了出口退稅率，同時采取一系列措施鼓勵擴大出口和利用外資；2001年年底，我國加入世貿組織；2005年年初，紡織品配額被取消。這些有利于外向型經濟發展的政策措施的實施和體制環境的形成，都使得我國出口商品競爭優勢得以進一步發揮，出口高速增長。與大力推動出口發展相對應的是，我國出臺了一系列限制進口的措施，如高額的進口關稅，配額限制，許可證限制等關稅壁壘和非關稅壁壘又在很大程度上限制進口。鼓勵出口、限制進口的一系列措施，使得我國1994年以來經常項目順差逐年增長，其中主要是貨物和服務順差，即貿易順差。1994—2010年我國經常項目順差總和19106.27億美元，其中貨物和服務順差總和為17841.68億美元。

在我國的貿易順差構成中，對美國和歐盟的順差是我國對外貿易順差的主要來源，詳見圖1。從圖1可以看出，中美貿易順差是我國貿易順差的主要來源，1994—2010年期間我國貿易順差累計14981.8億美元，而中美貿易順差累計達到12431.6億美元。此外，從圖1中可以看出對歐盟的貿易順差是我國貿易順差的又一重要來源，2002—2010年歐盟15國對華貿易順差占到我國貿易順差的50%以上。

圖1 我國貿易順差主要構成 單位：億美元

數據來源：海關總署、商務部網站

2.資本與金融項目順差

我國的出口導向發展戰略，除了鼓勵出口，限制進口之外，另一個重要內容就是吸引外資（外商直接投資和間接投資），其中主要是外商直接投資FDI。外資不僅可以解決發展中國家普遍存在的資金問題，避免形成債務負擔，而且可以帶來發達國家的先進技術和管理經驗，提高生產效率，進一步提高經濟增長速度。為了引進外資，我國推出了一系列招商引資的措施。在一系列招商引資措施的推動下，我國以FDI為主的資本與金融項目順差也逐年高企。我國外資的主要來源地區為東亞、美國和歐盟。東亞國家中，日本近年來一直是我國第三或第四大外資來源國。

3.熱錢流入

熱錢(Hot Money)也被稱為國際游資。《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》將熱錢定義為，“在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對貨幣預期貶值（升值）的投機心理，或者受國際利率差明顯高于外匯風險的刺激，在國際間掀起大規模的短期資本流動，這類移動的短期資本通常被稱為熱錢（游資）”。1994年以來我國國際收支“雙順差”不斷擴大，外匯儲備迅猛增長，人民幣升值呼聲高漲。在這樣的背景下，人民幣存款利率高于美元存款利率和人民幣升值預期使得境內機構和個人紛紛將所持美元資產兌換成人民幣，同時大量投機資金（即“熱錢”）受到利益驅動偽裝成經常項目交易進入我國，期待從人民幣升值中獲利。人民幣自2005年7月正式與美元脫鉤以來，已經對美元大幅升值，而2010年6月19日開啟的二次匯改，更是強化了人民幣升值的預期。人民幣對美元的持續升值強化了升值預期，使得“熱錢”大量涌入中國，而這反過來又增大了升值的壓力，如此交替反饋產生了預期的自我實現，導致熱錢進一步涌入。

二、國際流動性輸入對我國貨幣政策的影響

1.國際流動性輸入增加了央行貨幣沖銷壓力

1994年以來，除個別年份，我國國際收支一直維持“雙順差”且順差逐年擴大。在強制結售匯體制、“寬進嚴出”的外匯政策和事實上盯住美元的匯率安排下，我國的外匯儲備快速增長并逐年累積，其余額從1994年的516.2億美元激增到2011年6月份的31974.91億美元。外匯儲備的巨額增加，在央行資產負債表上表現為外匯占款的增加，并形成基礎貨幣投放，在其他變量不變條件下，基礎貨幣投放通過貨幣乘數效應形成了貨幣供給的增加。另一方面外匯占款導致的基礎貨幣投放，央行也可以通過其他貨幣政策工具（如再貸款、央行票據等）進行貨幣沖銷。外匯占款增加是否導致了我國貨幣供應量的迅速增長以及流動性過剩，實證研究有不同的結論。如周鐵軍等（2009）的實證結果表明：從靜態考察，外匯儲備與貨幣供給、外匯占款與基礎貨幣呈高度正向關聯性；從動態考察，隨著外匯儲備和外匯占款的增加，兩者分別對貨幣供給和基礎貨幣的作用效力不斷增大。同時也有部分研究認為，我國外匯占款形成的基礎貨幣投放，已被央行進行了有效的貨幣沖銷。如徐明東等（2007）檢驗了基于抵消系數和沖銷系數模型的國際收支雙順差與央行貨幣供給動態關系，得出的結論是: 2004年前我國央行的沖銷系數維持在—0.6左右，2004年后央行的沖銷干預接近于完全沖銷(一1)。盡管對于外匯占款持續增加是否引起了我國的貨幣供給擴張問題，實證研究有不同的結論，但不可否認的是外匯占款的持續增加改變了央行的資產負債結構，給央行帶來了持續的貨幣沖銷壓力。這一點可以從我國的貨幣沖銷指數看出來，見表1。根據國際經驗，該指數的正常值介于0.5—1.5之間，如果超過3，則表明貨幣當局承受了過高的貨幣沖銷壓力，可能打亂正常的貨幣政策的安排。美國次貸危機之前的大部分年份，除了2002年，我國的貨幣沖銷指數都在1.5以上，顯示出我國一直存在著很高的貨幣沖銷壓力。美國次貸危機以后，受危機影響我國推出了超常規的寬松貨幣政策，貨幣沖銷指數從2009年開始下降。2011年來，我國的國際收支“雙順差”繼續加大，可以預見未來貨幣對沖壓力將逐步升高。

2.國際流動性輸入改變了基礎貨幣供應結構，導致流動性結構失衡

我國的基礎貨幣投放有三個渠道：凈國外資產、國內信貸以及發行債券。從我國基礎貨幣供應結構變化可以看出：基礎貨幣構成中的凈國外資產增量逐年加大，并在2006年超過基礎貨幣，給貨幣當局帶來了越來越大的貨幣沖銷壓力。為了沖銷凈國外資產增量帶來的基礎貨幣投放壓力，2005年起國內信貸從傳統的投放基礎貨幣的角色轉變為充當對沖凈國外資產增加、防止基礎貨幣過快增長的手段。從債券發行來看，2002年起，債券發行規模開始擴大，并逐年上升，成為對沖凈國外資產增加的重要手段。從債券發行結構來看，2002年以前，央行在公開市場業務操作上主要采取債券正回購的方式來收回基礎貨幣。由于央行國債資產規模限制，為了進一步增加公開市場業務操作工具，2002年9月，央行將未到期的正回購品種轉換為同期限的央行票據，自此開啟了發行中央銀行票據對沖凈國外資產增加的先河。從2003年4月開始，央行在公開市場上連續滾動發行了3個月、6個月以及1年期的央行票據。2004年12月央行開始有計劃地推行3年期票據的發行工作，當年通過新增票據回籠的基礎貨幣占外匯占款增幅超過50%。2005年為了對沖快速增長的流動性，央行發行票據的頻率和力度更大，當年新增票據為基礎貨幣增量的168%，票據余額占基礎貨幣總量上升到31.5%。隨后幾年，為了對沖凈國外資產的急速增加，央行票據發行量也逐年擴大。美國次貸危機爆發后，隨著我國國際收支不平衡的改善和寬松貨幣政策出臺，央行票據發行量才開始縮減。

從央行基礎貨幣結構來看，隨著凈國外資產逐年快速增加，基礎貨幣發行已經被凈國外資產增量綁架，其他基礎貨幣投放渠道已經成為對沖凈國外資產增加的手段。基礎貨幣投放結構的變化導致我國貨幣供給結構出現不平衡問題。我國的凈國外資產主要來源于貿易順差和外商直接投資。由于出口導向增長戰略，我國的經濟發展出現了嚴重的地區不平衡，東南沿海由于地理上的優勢，成為外向型經濟發達地區，也是我國貿易順差的主要來源地和吸引外商直接投資最多的地區。以凈國外資產形式投放的基礎貨幣主要集中于東南沿海發達地區。而對沖凈國外資產增加的方式，無論是國內信貸，發行債券還是存款準備金率調整，都是面向全國所有地區和省份。這就導致基礎貨幣的投放和沖銷出現了地域上的不平衡，進而通過貨幣乘數效應造成我國貨幣供給結構的地區不平衡。張文（2007）考察了各省1999年—2006年新增存款與當年外貿順差以及實際利用外資額之間的關系，實證結果表明，以2003年開始發行央行票據為分界點，隨著大規模的外匯對沖操作，新增存款與貿易順差和實際利用外資額的相關性顯著提高。

1994年以來，隨著我國國際收支“雙順差”的出現及持續擴大，國際流動性通過貿易、資本以及熱錢的渠道不斷涌入我國，給我國帶來了巨大的貨幣沖銷壓力，改變了我國基礎貨幣的投放結構，并導致基礎貨幣投放出現地域上的不平衡。

參考文獻：

［1］徐明東，田素華.中國國際收支雙順差與貨幣供給動態關系：1994—2007［J］.財經研究，2007（12）

［2］余永定.見證失衡—雙順差、人民幣匯率和美元陷阱［J］.國際經濟評論，2010，3

［3］張文.外匯流入的地區分布與區域資金供給差異［J］.金融研究，2007（09）

［4］周鐵軍，劉傳哲.中國國際收支與貨幣供給關聯性的實證分析1996—2007［J］.國際金融研究，2009（03）

作者簡介：趙海華，女，1978—，山東煙臺人，安徽大學國際商學院講師，研究方向：貨幣金融學

(責任編輯：劉 璐)