上市公司績效與管理層薪酬的實證研究

［摘 要］ 管理層的薪酬激勵向來被認為是解決委托代理問題的一種重要的公司治理機制。股東大會選出董事會，董事會再選聘管理層并確定其薪酬，被認為是現代企業管理層激勵機制運行的基本模式。本文選用我國上市公司2008-2009年的相關數據來考察高層管理人員薪酬與公司經營績效的關系。研究結果表明，我國上市公司績效與公司管理層的年度貨幣薪酬、管理層持股比例均存在顯著正相關關系。

［關鍵詞］ 管理層薪酬；持股比例；公司績效

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2011 . 08 . 011

［中圖分類號］F276.6 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673 - 0194（2011）08- 0021 - 04

一、研究背景

自１９世紀末２０世紀初以來，隨著生產社會化的發展和市場競爭的日趨激烈，企業規模逐漸大型化，股東日益增多，企業管理的業務也愈加復雜化、科學化。這對企業高層領導人員能力的要求也相應提高，過去那種由大股東親自擔任高層經理人員的做法已不適應現代市場經濟發展的要求。于是，所有權與經營權合一的“企業主企業”便演化為“兩權分離”的“經理控制型”的現代企業。根據“理性經濟人”假設，追求各自效用最大化的委托人和代理人的目標總是存在分歧。同時由于信息不完備且分布不對稱，公司高級管理層存在道德風險和逆向選擇問題，代理成本必然存在。代理人有可能以實現個人效用最大化為目的來選擇企業的經營目標，甚至有可能以犧牲所有者利益為代價。這就要求企業必須具備行之有效的約束、激勵機制，這些機制既可以激發代理人的工作積極性，又可以最大限度地降低代理成本。因此，高級管理層激勵對于企業的生存發展有著深遠的意義。

將高級管理層薪酬和企業業績相聯系，是西方企業管理體現激勵制約機制和解決代理問題的一種通行做法。我國從２０世紀８０年代開始對管理層激勵制度進行探索。其目的之一，在于設計適合我國國情的最優“報酬——績效性”契約，以充分調動企業管理人員的積極性，提高企業業績。

１９９３年４月２２日，中國證監會頒布《股票發行與交易管理暫行條例》，其中第六章“上市公司的信息披露”中的第５９條要求上市公司的年報內容中應包括公司董事、監事和高級管理層簡況、持股情況和報酬。我國上市公司從１９９８年開始在年度報告中披露高級管理層持股及年度報酬的有關信息。從此，上市公司管理層的薪酬與企業業績的關系問題成為各方關注的一個焦點。因此，本文選取我國上市公司２００８至２００９年的數據進行了相關的實證分析，不僅研究上市公司管理層的貨幣薪酬對上市公司績效的影響，還以公司管理層持股作為管理層的非貨幣性薪酬的代理變量來研究管理層非貨幣薪酬與公司績效的關系。

二、文獻回顧

對高級管理層的激勵——報酬問題，西方學術界已經做過較多的實證研究。最早的研究由托辛斯和巴克爾（Ｔａｕｓｓｉｎｇｓ ＆ Ｂａｋｅｒ， １９２５）完成。他們發現企業經理報酬與企業業績之間的相關性很小。其后的７０多年中，對管理者尤其是高層管理者報酬的研究引起了經濟學家、心理學家、人力資源管理專家和企業戰略規劃者的廣泛關注。從上個世紀六十年代開始，邁克蓋爾、豈尤和艾爾賓（Ｍｃｇｕｉｒｅ， Ｃｈｉｕ ＆ Ｅｌｂｅｉｎｇ， １９６２），馬森（Ｒ． Ｍａｓｓｎｌ， １９７１），西塞爾和卡羅爾（Ｃｉｓｃｅｌｌ ＆ Ｃａｒｒｏｌｌ， １９８６），詹森和墨菲（Ｊｅｎｓｏｎ ＆ Ｍｕｒｇｈｙ，１９９０）等都利用各自不同時期的數據研究了經理報酬和企業業績之間的關系。但迄今為止，學術界對于管理層薪酬與公司績效之間究竟是何等關系并無一致定論。

由于我國１９９８年才要求上市公司年報披露管理層報酬，因此國內對管理層報酬與公司績效的相關研究起步較晚。國內學者關于高級管理層持股與公司績效關系的研究主要集中在兩者是否相關的問題上，結論主要有兩種。一類研究認為，管理層激勵與公司業績不存在顯著性關系。魏剛（２０００）以１９９９年４月３０日公布年報的８１３家Ａ股上市公司為樣本，分析高級管理人員貨幣報酬及持股情況與公司業績的相關性，運用回歸分析得出結論：高級管理人員年度報酬及持股制度與公司經營績效不存在顯著相關性。李增泉（２０００）選取披露１９９８年年報的７４８家公司研究經理人員的年度報酬，認為經理人員的報酬與公司業績不相關。耿明齋（２００４）通過對２００余家上市公司業績與公司高級管理人員的薪酬水平之間關系的客觀描述與深入分析，認為目前國內上市公司的業績水平和高管薪酬水平沒有明顯的因果關系，其根本原因在于上市公司沒有真正建立起于市場經濟規則相對應的經營機制。另一類研究認為，管理層激勵與公司績效存在顯著性關系。陳志廣（２００２）以２０００年滬市上市公司為樣本，考察了高級管理人員的報酬情況，發現高管人員報酬與企業績效具有明顯的線性關系。周兆生（２００３）選取９１１家在１９９９年前上市的Ａ股上市公司，通過相關性分析，認為總經理年薪、經理層平均年薪、股權激勵及總經理的任職激勵都與公司績效存在正相關關系。陰長霖（２００４）以２００２年上市公司年報為研究基礎，考察了我國上市公司經營業績與高管層激勵的相關關系，發現兩者的關聯性正逐漸增大。

顯然，中西方基于資本市場的管理層薪酬與公司業績相關性的研究尚無高度一致的結論，對上市公司管理層的非貨幣薪酬與公司績效關系的研究相對較少。本文基于２００８－２００９年度相關樣本數據，對我國滬深兩市上市公司管理層激勵與經營績效的相關問題從貨幣薪酬與非貨幣薪酬兩個角度進行分析。

三、研究假設

根據代理理論，當公司經理與股東之間存在信息不對稱時，理論上委托代理模型的最優解是委托人領取固定報酬，代理人領取所有的風險報酬。雖然實際中這種最優解不能實現，但將報酬合約中經理的報酬在盡可能大的程度上與企業的業績聯系起來，可以使經理有足夠的動力來提高企業的盈利水平，從而增加股東的收益。基于此，本文提出假設一：

Ｈ１：管理層薪酬與公司經營績效存在正相關關系。

根據委托代理理論，公司的所有者為滿足其本身所代表的股東權益最大化，就要對上市公司的管理層實行激勵。公司股東除了給予公司管理層較高的貨幣薪酬，還可以授予管理層部分股權，讓管理層在一定程度上成為公司的所有者，從而使管理層薪酬與公司績效聯系起來。根據會計盈余信息有效理論，公司業績勢必影響上市公司在資本市場上的股價，這將進一步帶給公司高管人員資本利得。因此公司管理層所持有的公司股票越多，他們就越有動機去提升公司的業績，進而提高他們手中所持股票的價值，以求獲得更多非貨幣薪酬。基于此，本文提出假設二：

Ｈ２：管理層的持股比例與公司的經營業績存在正相關關系。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于管理層薪酬對公司業績的影響具有滯后性，當年的薪酬會影響管理層下一年的工作投入，從而影響到下一年公司業績，因此，我們研究２００８年管理層的薪酬對２００９年公司業績的影響。本文所指的管理層，包括了上市公司所有董事及其他高層管理人員。本文選取的樣本是在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有上市公司２００８年的公司管理層薪酬數據以及２００９年公司業績數據，本文的數據均來自ＣＳＭＡＲ數據庫，為保證數據的有效性，將原始樣本依次按以下原則進行篩選：

（１）從原始樣本中剔除數據提供不全的上市公司，共２６４家。

（２）剔除金融保險類行業２８家，因為金融類企業本身資本結構的特殊性，國內外相關方面的研究通常都將其剔除。

（３）為了避免異常值的影響，剔除業績過差的ＳＴ和ＰＴ公司以及被注冊會計師出具過非標準無保留審計意見的上市公司以及個別極端值，共１７４家。

按照以上原則剔除樣本后，我們總共得到１３９４家上市公司的相關數據作為研究樣本。該１３９４家上市公司行業的分布如表１所示：

在研究過程中，本文選取了三個公司業績的代理變量，包括總資產收益率（ＲＯＡ）、每股收益（ＥＰＳ）、每股凈資產（ＡＰＳ）。當ｉ＝１時，我們選取Ｙ１＝ＲＯＡ，即以總資產收益率作為公司經營績效的代理變量，同理，Ｙ２＝ＥＰＳ，Ｙ３＝ＡＰＳ。按照一般研究習慣，公司規模用期末資產賬面價值的自然對數來代替。正如大量文獻所引用的控制變量，筆者選擇了行業變量與國有股比重作為控制變量。按照中國證監會頒布的《上市公司行業分類指引》，對被研究的上市公司進行行業分類，共分為１３個行業，剔除金融行業，共１２個行業，設立１１個虛擬變量。

五、回歸分析

1.描述性統計分析

運用軟件ＳＰＳＳ１７．０對模型變量做描述性統計分析，結果見表３所示：

從上表統計結果看，第一，公司之間管理人員平均薪酬差異懸殊，波動較大。我國上市公司報酬最高的高層管理人員平均薪酬為２１６萬元，最低則為２萬元，均值在２１萬元。第二，業績指標參差不齊。比如每股凈資產最低為－０．２，最高達２１，相差幾十倍，從標準方差值也可看出，平均水平約為３．３９２；其它業績指標也都存在公司間差異懸殊的情況，由此可見各上市公司競爭較激烈，公司間經營情況差異很大。

2.回歸分析

對模型中的變量進行Ｐｅａｒｓｏｎ和Ｓｐｅａｒｍａｎ相關系數檢驗，以檢驗變量之間是否存在共線性問題，結果如表４所示：

表５的回歸結果顯示，選擇ＲＯＡ、ＥＰＳ、ＡＰＳ三個指標中的任一個作為被解釋變量，公司管理層的平均薪酬，即他們在公司每年領取的貨幣薪酬平均值的自然對數（ｌｎＡＰ）與公司績效的代理變量每股凈資產（ＡＰＳ）均成正相關關系（系數值分別為０．０６３，０．４６７，１．０３７），并且結果都在１％的顯著水平上顯著，這一結果顯示本文提出的假設一成立，即管理層的薪酬，即其貨幣薪酬與公司績效顯著正相關。作為公司管理層非貨幣薪酬的代理變量管理層持股比例（ＭＳＨ）與每股凈資產（ＡＰＳ）也呈現正相關關系（系數分別為０．０４４，０．００２，１．８０６），此結果除ＥＰＳ作為被解釋變量時僅通過顯著水平為５％的顯著性檢驗，其他兩種情況下都通過了１％顯著性水平檢驗，這一結果顯示本文提出的假設二成立，即管理層的持股比例，也就是其非貨幣薪酬與公司績效顯著正相關。

六、結論與不足

以ＡＰＳ作為被解釋變量的模型（Ｆ＝２２．３７７）分析結果表明，上市公司管理層的平均薪酬每提高１元錢，公司績效提高０．０１％；上市公司管理層的持股比例每提高１％，公司績效相應提高１．８％。由此可見，如果上市公司提高管理層的薪酬，不論是貨幣薪酬，還是非貨幣薪酬，都將顯著提高公司管理層的積極性，從而促進公司業績的提高。本文通過對模型的回歸分析，得出了以下兩個基本結論：①上市公司管理層薪酬與公司績效之間呈顯著正相關關系，公司管理層在獲得較高的報酬后，會有更強的動機去提高公司業績；②上市公司管理層的持股比例作為管理層非貨幣薪酬與公司績效存在顯著正相關關系，公司管理層持股越多，就越有動機去提升公司業績。 這意味著，公司管理層所獲得的貨幣薪酬及非貨幣薪酬與公司績效之間存在顯著正相關關系。實際上，隨著近年來我國實施股權分置改革，以及公司股東對公司高管人員實施股權激勵，使高管薪酬與公司業績相掛鉤，充分調動了高管人員的工作積極性，提高了公司績效，從而一定程度上緩解了兩權分離環境下的委托代理問題。

受到我國上市公司信息披露內容的限制，研究中獲取上市公司高管人員任期的截止時間比較困難，因此，本文僅以２００９年度的企業績效近似代替高管人員在整個任期內的經營業績，未能采用相對業績變化來考察報酬計劃對公司績效的影響。另外，本文僅采用管理層持股比例作為公司管理層所獲得非貨幣薪酬的代理變量，而并未考慮諸如休假特權、各種補貼福利等形式的非貨幣報酬。這兩方面限制對本文的研究結論可能會產生一定影響。

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