賣空機制真的有效嗎

　　當噪聲交易者主導市場，整個市場形成高估氛圍，投資人對賣空交易的需求很小，價值投資人將無力動用賣空這一工具。
　　
　　每當股市萎靡不振，都會有專家呼吁建立“賣空機制”。他們認為，目前的A股市場是單邊市，投資者即使發現股價嚴重偏離其內在價值也無法進行套利，只能選擇退出市場，或者蒙受損失，建立賣空機制能夠為機構投資人提供一種新的投資工具和避險工具，有利于價值投資人的成長。賣空機制是否真是一服“靈丹妙藥”？
　　即使在美國這樣相對自由和成熟的市場上，賣空行為也受到嚴格限制。例如，在下跌市場中禁止賣空，券商必須保證它自己或其客戶在賣空時能借到證券，而且在到期日能夠購買到并移交相應證券。香港市場對賣空的限制和監管則更加嚴格，除規定了賣空指定證券不可以低于當時最好沽盤價外，交易所對賣空交易的監管權力也更大，可無須事先通知就暫停某一證券的賣空交易，可隨時限定賣空數量上限，可以要求某一市場參與者暫時或永久停止對一只或多只證券的賣空活動。
　　以上規則使賣空交易成為實質上的短期套利行為，也降低了長期套利者存在的可能性。即使是最靈活的賣空也是短期的，當多頭力量強大，價格對價值的偏離持續加大時，賣空者很可能會因為沒有足夠的資金來補充交易保證金而被迫在不利價位平倉，從而確認虧損。而股票出借方提前收回股票也會給賣空者造成困擾。
　　除非價值投資人有把握認為價格會在短期內會恢復價值，才敢于使用這一套利工具。當噪聲交易者主導市場，整個市場形成高估氛圍，投資人對賣空交易的需求很小，價值投資人將無力動用這一工具。
　　實際上，香港地區1996年取消成份股賣空限制后，做空交易量很小，1999年只占股票交易總額的3.5%；韓國在1996年9月取消賣空限制，但根據1998年的統計，利用賣空機制進行指數套利的交易量不到股指期貨交易量的1%。
　　成熟市場上的個股賣空限制也比較多，而且成本也不低。美國賣空專家曼紐爾·阿森西奧在他的《賣空》一書中闡述了他艱難的賣空經歷。在上世紀90年代后期的納斯達克“牛市”中，他發現幾乎沒有剩下幾家被“絕對低估”的公司了。在這種情況下，作為價值投資人，他要么效仿那些在當時已經成為市場主流的噪聲交易者，參與到對高估公司股票繼續瘋狂的炒作，要么進入賣空市場進行價值套利，賣空那些“絕對高估”的股票。
　　阿森西奧意識到要靠“自由市場來清償長線股票的欺詐行為”非常難，保證金制度和股票借入制度保護了那些實力強大的多頭方，使空頭方通常因為籌措不到足夠的保證金或借不到股票而被迫在不利價位平倉。為此，阿森西奧做了一個一邊“打假”、一邊賣空的積極賣空者。
　　但是這種積極的賣空策略成本相當高昂。從阿森西奧的幾次慘痛的積極賣空失敗經歷中也可以看出，很多時候，即使是在鐵證如山的造假事實面前，投資人依然瘋狂地追逐該股票。例如，在對戴安娜公司的狙擊中，阿森西奧經歷了一場歷時3年半的多空戰。最終，該公司在數次更名后于2000年12月申請破產。盡管最終事實證明阿森西奧是正確的，但在這3年半的時間里，阿森西奧的許多委托人都中途放棄了，在很不利的價位將其空頭扎平。可見，在美國市場上，如果噪聲交易者充斥市場，賣空交易的作用也非常有限。
　　正如薩繆爾森所說：“如果連反映整個股市狀況的S&P500指數的價格都比其合理價格高出一倍，這種辦法就不靈了。這個時候試圖賣空的人是傻子，因為你無法螳臂擋車，與股票市場主導力量作對。”
　　在噪聲交易主導市場的條件下，引人賣空機制并不能起到人們預期的作用。關鍵還是要通過引入合格投資者和相應的產品，逐漸扭轉噪聲交易主導市場的格局。
　　
　　作者為清華大學經濟管理學院金融系公司金融教授