歐元區(qū)或一分為二

　　歐洲還在粉飾太平以騙取投資人，而將歐元區(qū)一分為二也成為歐洲的一大選擇。
　　
　　回顧在過去18個月發(fā)生在歐洲的債務危機，歐洲央行執(zhí)行董事會成員洛倫佐·比尼·斯馬吉近日援引溫斯頓·丘吉爾的名言，“你總可以指望美國人做一些好事——畢竟所有的壞事已經(jīng)被他們做完了?！?br/>　　他希望歐洲人能趕快行動起來，做正確的事情。不幸的是，他只看到了拖延、拒絕和有始無終，自希臘危機爆發(fā)以來，現(xiàn)在還沒法估計其成本。市場信心越來越缺乏、根本的統(tǒng)一貨幣問題很長時間后才被發(fā)現(xiàn)。標普降低美國信用評級給金融市場帶來的動蕩表明，美國人自身也面臨很大的困難，這加劇了歐洲的難處。
　　現(xiàn)在說歐洲領導人做出正確的決策還為時過早，但至少有一項共識，即決定性時刻正快速來臨，歐洲大陸體制結構的改變已經(jīng)提上日程，要知道，這些選項及公開的辯論在一年前還很不現(xiàn)實。歐洲的政治家相信，在為期13年的歐洲單一貨幣試驗之后，就像核談判一樣，最終會以正確或者錯誤的方式達成某種協(xié)議。
　　
　　局勢的嚴重性
　　最近一輪歐洲主權債務危機，其嚴重性和對金融體系潛在的破壞性不言而喻。在主權債務市場上，歐洲外圍國家面臨的債券利差的壓力已經(jīng)極度可怕，歐洲央行被迫在西班牙和意大利的債券市場進行激進和突然的改革、干預與“震懾”。在政策改變的第一周，歐洲央行保守估計購買了價值至少220億歐元的債券。要知道，到目前為止，歐洲央行對希臘、愛爾蘭和葡萄牙的干預總共只有740億歐元。
　　隨著對愛爾蘭、葡萄牙和希臘的早期干預，歐洲央行的“不得已”購買外圍歐洲的債券，本來只是一項臨時措施，但為阻止西班牙和意大利的國債收益率上升而需要購買債券的資金越來越龐大，這種情況超出了歐洲央行的創(chuàng)始章程，同時這也需要大規(guī)模的資本重組，需要對意大利和西班牙的債務在某些時候進行重組。
　　但這一切仿佛都不夠。歐洲外圍國家除去不說，危機傳染到了東歐似乎也都可以忽略，因為連核心國家如法國也到了緊迫的關頭。額外收益投資者要求法國的10年期國債與德國之間息差已經(jīng)上升至87個基點——盡管評級公司都給予兩者AAA的評級級。據(jù)彭博社的數(shù)據(jù)，這幾乎是2010年平均息差的3倍，2010年的平均息差為33個基點。如今，法國信用違約掉期（CDS）價格大約為175個基點，是德國的兩倍以上。
　　另外，美歐在債務問題上的壓力導致其他貨幣如瑞士法郎（CHF）或日元（JPY）匯率越來越走高。這直接影響到東歐國家（普遍借貸瑞郎）的家庭和企業(yè)陷入困境。瑞郎匯率的升高讓匈牙利金融市場風聲鶴唳，這種擔憂同時也像幽靈般蔓延到東歐其他國家。
　　
　　局勢到底有多嚴重？
　　歐盟委員會主席巴羅佐最近解釋道，“目前債券市場的緊張局勢反映了投資者關于歐元區(qū)應對日益嚴重的危機，是有足夠強的系統(tǒng)性的能力?！?br/>　　必須明確，如今的問題不再是一個希臘級別的債務重組，也不是可以由私營部門參與就能調整的債務問題，甚至也超出了剛剛擴容的歐洲穩(wěn)定基金（EFSF）的能力范圍。當前的危機如果得不到迅速解決，將威脅到歐元單一貨幣的生存。歐洲央行委員會最新達成的債券購買協(xié)議已經(jīng)在柏林宣布，涉及的款項可能非常龐大，因為計劃的救助對象甚至包括歐元區(qū)內最富有的核心國家，如德、法兩國。巴羅佐認為，歐元本身是否處于崩潰的邊緣不是關鍵，關鍵是要對危機有深刻和重大的認識轉變，而這一轉變需要更多歐洲領導人和機構的響應。這些領導人的態(tài)度才是牽動市場神經(jīng)最重要的那條線。而標普調降美國主權信用評級則加劇了事件的復雜性。
　　那么，為什么突然發(fā)生戲劇性的變化？毫無疑問是因為債務融資越來越需要錢，就像形成了一個資金需求的黑洞。初步估計，意大利的未償債務總額為1.9萬億歐元（意大利是全球繼美國與日本之后的第三大主權債券的發(fā)行人）。雖然意大利私人部門的儲蓄率相對較高，可是，歐洲的金融體系（建立共同貨幣的副作用就是產生統(tǒng)一深度和流動性的債券市場）是環(huán)環(huán)相扣的，意大利唯一的先天優(yōu)勢就被統(tǒng)一貨幣給抵消了。
　　從一定意義上說，意大利危機已經(jīng)悄悄讓市場參與者措手不及，一部分原因是來源于希臘等國的突發(fā)變故；另一部分原因是單一貨幣的需要。所以現(xiàn)在的重點是赤字問題而非債務。
　　從希臘危機可以看出，歐洲的問題很大程度上是因財政出現(xiàn)赤字，導致各期債務缺乏恰當?shù)你暯樱~戶失衡，進而促進了債務累計和經(jīng)濟增長變慢?，F(xiàn)在事情已經(jīng)改變。前英國首相戈登·布朗也說：“如今歐洲是宏觀經(jīng)濟和財政危機集于一身，要解決危機，必須對歐洲央行和歐元進行徹底重組，并且必須有G20和IMF的干預。”
　　
　　歐元的歷史問題
　　歐元的誕生伴隨了一些不正當手段和不公正，來自美國的批評都把原因歸結于處理方式的不公。斯馬吉在7月的一次講話中說，“美國的金融危機不會涉及到制度本身，美元地位也不會受到太大影響。相比之下，在歐洲，歐元已經(jīng)是搖搖欲墜，而歐盟本身，也有解體的危險。”斯馬吉的話直指問題的核心，也表示了對歐洲核心決策者感到沮喪，因為他們心中利己主義仍然占據(jù)主導。正如布朗所說，歐洲的危機也是宏觀經(jīng)濟管理和金融穩(wěn)定的危機。當問題出現(xiàn)時，沒有危機預防或解決危機的機制。
　　布朗并非第一個提出這樣觀點的人。事實上，歐洲核心和周邊國家經(jīng)濟經(jīng)濟各界早就認識到，統(tǒng)一的貨幣聯(lián)盟是導致核心歐洲和外圍歐洲之間貿易產生巨大不平衡的原因之一，但歐洲領導人（特別是核心歐洲）一直避免討論這個問題。IMF前首席經(jīng)濟學家西蒙·約翰遜評價歐洲決策者們的時候這樣說：
　　“我清楚記得在2007年與歐元區(qū)當局的討論。他們認為，歐元區(qū)內的經(jīng)常賬戶失衡沒有意義，IMF管不著。他們的論據(jù)是——IMF你們有空約束我們，還不如去提醒美國各州之間，它們也存在各種收支不平衡，正如一些歐元區(qū)國家，如德國和荷蘭，對希臘和西班牙等國存在大量的經(jīng)常賬戶順差。”
　　歐洲當時以美國各州之間的問題作為遮羞布，并認為單一貨幣體系運作良好，其在管理中的問題被大大夸大了。但隨著意大利這頭“龐然大物”走上債務危機的中心舞臺，歐洲決策者一下子像被剝得精光，核心歐洲的領導人很少愿意承擔全面和最后的責任。原因很簡單，歐元區(qū)不是一個完全意義上的聯(lián)盟，而是許多主權國家的聯(lián)合，沒有必要為其他國家承擔政治責任。
　　話雖如此，不過歐洲領導人相比之前已經(jīng)有了巨大進步，至少愿意面對短期的問題，盡管只是停留在“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的階段。在希臘的問題上可以看出，歐盟出臺的是一片片零碎的政策，結果自己進入了一個看似無休止的斗爭。而在愛爾蘭和葡萄牙，監(jiān)測仍在進行，以決定是否實施第二階段的救市計劃。同時，像病人等候醫(yī)生一樣，西班牙人和意大利也終于耐心地輪到了自己，而醫(yī)生和衛(wèi)生系統(tǒng)管理員還在激烈爭論，爭論醫(yī)院是否有足夠的急診病房，病人是否有足夠的保險來以支付大型手術費用——這和國內的醫(yī)院是何等的相似！
　　
　　太大而不能倒閉
　　現(xiàn)在最具緊迫感的是，西班牙和意大利債券不能重蹈前幾個小國家的覆轍。歐洲央行最新決定介入債券市場，而且可能介入更深，盡管債券市場的利差水平仍舊難以控制。投資外圍歐洲債券的銀行和基金如今都被告知，應該以某種方式承擔債務重組的一些成本，誰讓你們“之前不負責任地往外借貸”?而這些投資者（包括絕大多數(shù)發(fā)展中國家主權投資基金）也“被踴躍購買”債券，因為主流媒體都宣揚說有關國家經(jīng)濟基本面的風險被夸大了，真正的問題只不過在于短期流動性和支付發(fā)生障礙。
　　有趣的是，意大利市場監(jiān)管機構CONSOB最近決定，要求德意志銀行（DB）就最近減少其意大利政府債務的頭寸作出信息披露。銀行對客戶有一定的責任，難道正常的市場行為(止損)也要受約束嗎?所以，他們必須嘗試減少一些歐洲信用水平較弱的主權債務頭寸。歐洲的政治領導人，在指責銀行不負責任外放信貸的同時，并敦促他們購買可能最終被重組的債務，無疑是將歐洲的銀行推向深淵。所以說，在各大機構對西班牙和意大利債券市場避恐不及的情況下，最近發(fā)生在希臘的私營部門踴躍參與債務重組，看起來是如此讓人質疑（但愿那些有錢的主權債務基金不要被騙了）。
　　
　　德意志銀行的案件清楚地向我們表明，有些勢力在試圖維持在主權債務市場的信心和穩(wěn)定，也同時在逼迫銀行走向糟糕的境地。
　　據(jù)來自銀行的季度業(yè)績數(shù)據(jù)，德意志銀行將其持有的意大利的主權債務風險凈頭寸從去年12月底的80億歐元，減少到今年6月底的9.97億歐元，減少了87.5％。同樣的，其削減持有的西班牙債務達53％（1.07億歐元）。這在很大程度上解釋了最近意大利國債收益率快速上升，使得意大利的融資成本漲幅比西班牙更高。其實原因很簡單：之前意大利被視為能從歐洲外圍國家有效隔離，而如今預期已然發(fā)生改變。
　　由于歐洲央行的介入，雖然10年期意大利政府債券的收益率已經(jīng)從早期的高位有所下降，但西班牙下降得更多，而且在歐洲央行干預前，意大利國債收益率自6月底以來已上升1.26%，而西班牙的只有其一半左右。
　　如今，意大利的真實情況是歐元體系迄今為止面臨的最復雜的狀況之一。2007年爆發(fā)金融危機以來，意大利的重點都放在了如何滿足《歐元區(qū)穩(wěn)定和增長公約》上，后者要求各國保持低于GDP3％的年度赤字水平，累積債務總額低于GDP的60％。
　　事實上，根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，自1991年以來，意大利政府債務總額從未低于GDP的100％，進入金融危機之后更是高達103％。在危機期間，該國盡管在致力削減年度赤字，但由于經(jīng)濟衰退、低增長和龐大的債務利息支付，預計2011年的債務總額將為其GDP的120％。為制止這一比例滾雪球向上增長，國家名義GDP增長率必須在3％左右（未經(jīng)通脹調整），并要在息差激增前支付利息，這實際上意味著1％的GDP增長速度和2％的通脹率。但意大利經(jīng)濟學家Francesco Daveri指出，20世紀70年代以來，意大利年均GDP增長平均每10年就下降1％左右，從2001年到2010年間，其平均增速大約僅0.6％。
　　意大利經(jīng)濟在2010年增長1.3％，但2011年上半年增長已經(jīng)疲軟，而所有先行指標均顯示，下半年情況會更慘。因此，分析師估計最終年增長將為0.8％，而IMF預測的通脹為1.9％，兩者相加無論如何也到不了3%。當然，這前提還是利率不要上漲，一旦利率上漲，為現(xiàn)有債務融資將需要承擔額外的費用。這就是意大利政府現(xiàn)在面臨的巨大困境。它沒有債務流動和償付的問題，而是債務存量的問題，隨著債務總額上升，其風險溢價也會上升。
　　
　　如何解決？
　　“克服債務危機，就必須讓資源從富裕成員國轉移到貧窮成員國，德國將在任何時候都得做出最大凈貢獻”。這些都是情緒化的語言，但憤怒就會失去理智。
　　意大利遭受的沖擊命中很可能是最近10年歐元區(qū)問題的集中展現(xiàn)。在建立共同貨幣的前幾年，歐洲各國尚可以承受龐大的結構性扭曲，但現(xiàn)在卻很難看到急需的補救措施的出臺。財政聯(lián)盟是必須的，如果財政聯(lián)盟形成過晚，外圍歐洲國家就會喪失核心競爭力。
　　歐洲在高增長和富裕國家及窮鄰居之間已經(jīng)擁有如轉移支付聯(lián)盟，如德國、意大利和西班牙等國。但這些小范圍的安排并未顯示出誰做出了最大的凈貢獻。因此，不難得出結論，就目前來看，這種財政聯(lián)盟在歐元區(qū)范圍根本不可持續(xù)。
　　唯一真正的方法是讓那些已經(jīng)失去了競爭力的國家以某種方式恢復。通常情況下，經(jīng)典的解決方案就是某種貨幣貶值，但顯然，這些國家沒有貨幣可以貶值。另一種可能性是“對內貶值”的方案（如當前中國解決債務問題就是采用此法），經(jīng)濟學家一直試圖在波羅的海地區(qū)推廣，但完全缺乏積極的回應。總之，系統(tǒng)的通貨緊縮只會使債務問題變得更糟。
　　
　　十字路口的歐元
　　歐元正處于十字路口。維護歐元也許可行，如果有可能將歐洲轉變成一個完整的財政聯(lián)盟，就像美國各州一樣，由中央財政負責協(xié)調整個國家的預算，29ab4e1b12b460f7e8f544169a20ad37a3097716d5ae4650f5562ced00860186但這樣的安排在當下的政治環(huán)境下是不可能。作為歐洲的核心經(jīng)濟體，絕對不愿意和其窮鄰居之間形成永久的轉移支付聯(lián)盟。
　　還有一種方法是建立歐洲債券，該方案尚不成熟，并且許多觀察家都注意到，歐洲債券的推出可能使事情變得更糟，會削弱了核心歐洲國家的主權信用評級。從長遠來看，它可以作為一個普通的解決方案，但帶來的道德風險是不可估量的，將會看到更多的拖延和拒絕?；ㄆ煦y行的首席經(jīng)濟學家WillemBuiter說，“把目前的救助機制變?yōu)橐粋€轉移支付聯(lián)盟將注定要失敗，核心國家將要求更嚴苛，而受益者將拒絕在國家主權上讓步?！?br/>　　
　　分割歐元區(qū)
　　因此，財政聯(lián)盟將不在討論范圍，只會有三種可能：
　　首先是保持甚至擴大歐洲央行的債券購買計劃。也可以增加歐洲穩(wěn)定基金，但需要各方能夠同意。如果這種情況持續(xù)下去，歐洲央行很可能會達到一個上限，超越這個上限，歐洲央行也不會愿意繼續(xù)購買，因為其決議來自于政客。
　　可是，到2012年底之前，意大利和西班牙總共需要為主權債務融資6600億歐元，首當其沖的便是銀行。然而這種規(guī)模的救助看起來相當不可能，在利差不斷擴大的情況下，隨著市場力量的壓迫，貨幣聯(lián)盟必然走向崩潰的邊緣。
　　第二個可能性是完全解散聯(lián)盟，各國回歸自己的貨幣。這將為所有各方以及全球金融體系帶來災難性的結果。天文數(shù)字的平倉將為任何市場參與者帶來前所未有的噩夢，因為企業(yè)和主權債券市場環(huán)環(huán)相扣，一旦一只全球主要貨幣突然消失，會導致金融市場嚴重破壞。由于避險需求，美元將被推到不可持續(xù)的高水平，就像近來的黃金、瑞士法郎和日元一樣。
　　顯然這種暴力平倉不是出自自愿，但這并不意味著作為一個突發(fā)事件它不會發(fā)生，如果解決方案都沒有發(fā)現(xiàn)，市場壓力的力量仍在繼續(xù)甚至擴大。
　　幸運的是，還有第三種選擇，即將歐元區(qū)一分為二，創(chuàng)建兩個不同的歐元貨幣。集團的組成將取決于各國談判的結果，因為有些國家不容易歸屬于任何一個集團。大致輪廓是：德國將形成第一集團的核心，追隨者包括芬蘭、荷蘭和奧地利，此外愛沙尼亞可能會趕上末班車。西班牙、意大利和葡萄牙，自然會形成第二集團的核心，斯洛文尼亞和斯洛伐克是可能的候選人。一些國家如愛爾蘭和希臘，可能只是簡單地選擇退出。
　　最大的未知數(shù)是法國將如何做。在許多方面，它屬于第一集團，但與南歐和地中海兩岸之間的文化聯(lián)系及其政治野心可能讓該國去領導第二集團。當然如果所涉及的不是最終“離婚”而是暫時分離，那“法德軸心”，將會是一個全新的概念。
　　挑戰(zhàn)將是巨大的，但并非不可克服。這樣的優(yōu)勢是，可以將兩個難題分開：缺乏價格競爭力和缺乏文化共識——該問題將被一一解決。
　　沒人知道這兩個新的貨幣何時付諸實施，但假設如今1歐元a兌換1.80美元（當前匯率1.40），而1歐元b兌換1美元。顯然，在短期內受益者是歐元b的成員國，它們會得到貨幣貶值。國家債務和國內需求下降，也會加速出口增長。只有這樣，它們的經(jīng)濟才能向前發(fā)展，加上廉價的勞動力和生產成本，讓他們徹底改變當前困局。
　　而且，它還將刺激其他方面的增長。以西班牙為例。該國有巨大的財產池，許多估價百萬的新房（喪失贖回權的按揭抵押品）賣不出去。很多人批評銀行不大幅降價，讓市場自己出清。但這么做可以理解，因為這會對它們的資產負債表產生影響。如果西班牙進入歐b區(qū)，對于外部買家而言，該國資產將大幅度下降，從而促進房市的恢復。
　　旅游業(yè)的情況有點類似，因為將有更多的游客來到西班牙，他們會拿出更長的時間，也將花費更多。西班牙陷入困境的儲蓄銀行部門一直拼命地尋找外國投資者，幫助他們進行資本重組，雖然許多人都表現(xiàn)出了興趣，但幾乎沒有參加。貶值之后這一切都將改變，因為他們將能夠以極具吸引力的價格購買股權，而無需擔心在價格突然下降導致資金流失。
　　西班牙的450萬失業(yè)者會逐漸開始回去工作，新的投資和新項目上馬，西班牙的償債能力也不會被質疑。
　　但大家都知道，在經(jīng)濟生活中沒有免費的午餐，所以必須有得必有失，歐元a區(qū)國家集團將為此作出很大犧牲，制造商將發(fā)現(xiàn)自己突然處于極端劣勢，尤其是德國會受到影響。
　　但與其讓災難持續(xù)下期，德國犧牲的結果會更加理想，也是可以承受的。幸運的是，東、西德的歷史經(jīng)驗提供了兩個概念，一個是Treuhandanstalt，為私有化的處理機構，于1990-1994年之間幫助處理了東德國有資產；二是Lastenausgleich，用來承擔二戰(zhàn)給德國帶來的不平等結果。這些經(jīng)驗有助于歐洲去思考如何在歐元初步階段處理自身的資產/負債。想想西班牙銀行及其資產，如果加入歐元b區(qū)，則其負債（特別是外債）就會很多，b區(qū)的金融部門將遭受重大損失，這些損失有些是不可避免的，在一定程度上，這種結構性的重組才有可能挽救歐洲和歐元。
　　“分割歐元”選項已經(jīng)提上了議程，其優(yōu)點是，它會解決增長問題，讓外圍歐洲國家恢復增長，一旦經(jīng)濟開始增長，他們將能夠有實力大幅加薪。從而達到新的平衡。
　　
　　作者為武漢大學中國中部發(fā)展研究院及經(jīng)管學院博士