券商直投新規(guī)傷了誰(shuí)

　　一紙新規(guī)給飽受爭(zhēng)議的券商直投模式定音，未來(lái)券商直投業(yè)務(wù)鏈條將向前延伸，專業(yè)性水平考驗(yàn)券商PE團(tuán)隊(duì)。
　　
　　8月19日，中信證券（600030.SH）半年報(bào)顯示，其上半年投資收益達(dá)23.44億元，同比增長(zhǎng)474%。大增的原因系公司直投業(yè)務(wù)投資獲利，后者占公司當(dāng)期投資收益的近50%。
　　而這種目標(biāo)明確的券商PE投資進(jìn)而取得超額收益的機(jī)會(huì)可能不再。
　　在各方對(duì)“保薦+直投”的質(zhì)疑和“突擊入股”的口誅筆伐下，7月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》（下稱“《指引》”），明確規(guī)定，“擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對(duì)該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。”
　　新政出臺(tái)，讓多家券商直投措手不及，據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》了解，多家券商直投公司曾集體與監(jiān)管部門進(jìn)行溝通，亦有個(gè)別券商直投公司就個(gè)案進(jìn)行單獨(dú)溝通。
　　溝通的動(dòng)因是，在《指引》約束下，部分券商直投項(xiàng)目、特別是中小企業(yè)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較多的券商直投公司，正在面臨“放棄”部分項(xiàng)目的局面。
　　
　　中金——“誤傷”的樣本
　　“證監(jiān)會(huì)叫停‘直投+保薦’是基于對(duì)券商直投利益輸送的叫停，但新政‘一刀切’的突然決定顯然誤傷了我們正規(guī)的PE投資。”中金公司直投平臺(tái)中金佳成投資相關(guān)負(fù)責(zé)人試圖剖白。
　　作為2007年券商直投開閘的試點(diǎn)，中金佳成即將迎來(lái)3歲生日，期間受資本金所限，僅投資了兩個(gè)項(xiàng)目。
　　就在新政出臺(tái)前，中金直投平臺(tái)剛打開了一道募資新門——打破了券商直投僅可利用自有資金投資的限制，設(shè)立了對(duì)外募資的新平臺(tái)中金佳泰。目前，以承諾出資總量計(jì)算，中金可用于投資金額超過80億元，成為國(guó)內(nèi)券商直投募資之最。
　　在新政出臺(tái)后，包括中金在內(nèi)的多家券商直投業(yè)務(wù)將會(huì)受此波及，一位券商直投負(fù)責(zé)人轉(zhuǎn)達(dá)了多次溝通的反饋：“最后的溝通沒有結(jié)果。”而這種“沒結(jié)果”也意味著，券商直投必須考慮放棄幾個(gè)原先要投資的項(xiàng)目。
　　由于中金的多平臺(tái)運(yùn)作，受波及的不僅僅是直投部分，還有投行的利益。上述負(fù)責(zé)人向記者闡述了中金不同于證監(jiān)會(huì)防范利益輸送的“直投+保薦”模式。通常的做法是，直投會(huì)先行接觸到處于發(fā)展中期的好項(xiàng)目，但公司的財(cái)務(wù)重組還不完善，大到重組架構(gòu)，小到補(bǔ)交稅款，都需要引入合適的財(cái)務(wù)顧問。直投就會(huì)將項(xiàng)目推薦給中金投行部。待其財(cái)務(wù)架構(gòu)成熟清晰后，中金直投再投資該公司。
　　上述負(fù)責(zé)人將直投進(jìn)入的前提概括為“簽署保薦協(xié)議后，股份制改造的實(shí)質(zhì)性工作已經(jīng)開展了，等待擬投資公司有增資擴(kuò)股計(jì)劃及把上市構(gòu)架搭建成功的機(jī)會(huì)”。他坦言，這種合作也是中金公司投行部的一部分收入新來(lái)源，但新政策出臺(tái)后，這部分收入也隨之終結(jié)。
　　令中金備受沖擊的是，即將“放棄”的多個(gè)已決定投資的項(xiàng)目，此前已籌備多時(shí)，有一些是前期困于資本金限制正等待直投基金注入的項(xiàng)目，其中還包括已簽署了相關(guān)框架協(xié)議的項(xiàng)目。該人士稱：“如果不退出來(lái)，我們就違反政策了。這種損失是計(jì)算不出來(lái)的，我只能說確實(shí)對(duì)我們的業(yè)績(jī)影響很大。”
　　據(jù)上述人士透露，溝通的結(jié)果還包括，明確了券商設(shè)立的直投基金、產(chǎn)業(yè)基金也同樣遵守《指引》，禁止任何券商下PE的“保薦+直投”運(yùn)作模式。他告訴記者，“由于目前公開試點(diǎn)的僅有中金一家，涉及到的政策并不明確，我們溝通的結(jié)果是中金現(xiàn)有直投平臺(tái)包括中金佳成（自有資金）、中金佳泰（50億元直投基金）和中金香港投資平臺(tái)（5億美元）都要遵守《指引》。”
　　
　　消除比較優(yōu)勢(shì)
　　據(jù)熟悉券商直投的人士介紹，業(yè)界對(duì)于“直投+保薦”模式的長(zhǎng)期詬病，監(jiān)管層其實(shí)早有打算，只是方案一直未成熟，也曾考慮過的方案包括：要求券商系直投公司投資的企業(yè)，在一年內(nèi)不得由該券商擔(dān)任IPO的保薦人。
　　但由于涉及到投資時(shí)限的界定難點(diǎn)，以及其實(shí)質(zhì)是拉長(zhǎng)了券商直投的時(shí)間長(zhǎng)度，在防范道德風(fēng)險(xiǎn)上沒有根本改進(jìn)，最終出臺(tái)了《指引》，監(jiān)管層期望徹底杜絕該問題。
　　在外資PE眼中，在中國(guó)目前不成熟的市場(chǎng)下，“直投+保薦”應(yīng)該喊停，即使《指引》影響了個(gè)別券商的短期利益，這種犧牲也是值得的，至少十年內(nèi)，都不應(yīng)該放行。而國(guó)內(nèi)券商直投則認(rèn)為，這是非券商系PE公司掀起風(fēng)波，趁機(jī)削弱券商直投優(yōu)勢(shì)的極端做法。
　　特別是券商直投可以像同業(yè)一樣對(duì)外募資，對(duì)市場(chǎng)的吸引力是否會(huì)受影響？對(duì)此，前述中金人士?jī)H表示，“好在我們?cè)谀假Y期間并沒有提前披露擬投資的項(xiàng)目情況，否則因?yàn)椤吨敢烦雠_(tái)，我們會(huì)有違約的風(fēng)險(xiǎn)。”
　　但這種模式的后繼者或許沒有那么幸運(yùn)。
　　據(jù)記者了解，作為市場(chǎng)上自有資金投資額最高的中信證券直投平臺(tái)金石投資，目前正在籌劃對(duì)外募集直投基金。與先前獲批的中金佳泰方案不同，金石投資募資的同時(shí)將給予LP相應(yīng)的股權(quán)，并引入LP參與投資決策，即，甚至可能讓利旗下公司的股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)募資。
　　金石投資最早獲得直投資格，且賬面獲利最豐厚，其對(duì)外募資還會(huì)有難度么？據(jù)記者多方了解，金石投資內(nèi)部確實(shí)表示PE行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，募資難度較大，讓利所持股權(quán)增加吸引力。受訪的一位金石投資高層間接表示，受《指引》影響是募資受困的參考因素之一。
　　中信證券2011年上半年業(yè)績(jī)大增主要是金石投資自2011年3月以來(lái)減持昊華能源（601101.SH）所致，預(yù)計(jì)該筆減持實(shí)現(xiàn)的投資收益約合10億元，占該公司報(bào)告期內(nèi)總投資收益近40%。
　　目前金石投資仍持有4家未解禁上市公司股權(quán)，包括神州泰岳（300002.SZ）、恒泰艾普（300157.SZ）、開山股份（300257.SZ）和擬上市的豐林木業(yè)。以8月19日收盤價(jià)計(jì)算，3家已上市公司共有浮盈6.96億元，解禁集中在2012年。且毫無(wú)懸念，3家上市公司的保薦人同為中信證券。
　　不僅如此，中信證券亦是金石投資參與多家公司重組計(jì)劃的財(cái)務(wù)顧問，可謂財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用、投資收益兩不誤。如此前有媒體爆出，金石投資入股富奧股份，后者與*ST盛潤(rùn)A（000030.SZ）的吸收合并中，中信證券也是財(cái)務(wù)顧問。
　　在新規(guī)下，對(duì)于前期儲(chǔ)備項(xiàng)目較多的券商直投公司，項(xiàng)目企業(yè)為了保證“順利過會(huì)”婉拒了券商直投入股。
　　清科統(tǒng)計(jì)，券商直投項(xiàng)目隨著2009年年底創(chuàng)業(yè)板開閘進(jìn)入收獲期，截至2011年7月底，共有36個(gè)券商直投項(xiàng)目獲得IPO退出，其中“保薦+直投”項(xiàng)目有34個(gè)，占比94%，2011年以來(lái)，僅1-7月就有16個(gè)項(xiàng)目，賬面回報(bào)額達(dá)21.31元，超過了2009和2010兩年的總和。
　　
　　另尋他法
　　有券商表示，未來(lái)不是“直投+保薦”不被允許，而是說同一證券公司的直投業(yè)務(wù)要先于其保薦業(yè)務(wù)介入。
　　此番去除這種方式，改變了證券公司投行與直投業(yè)務(wù)高度依存的框架，或者也是直投公司轉(zhuǎn)變固有模式的開始。
　　對(duì)此，多位接受記者采訪的券商直投業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，“每一家券商的定位不同，如果不是我們同一體系，其中的協(xié)調(diào)很難做，所以我們不可能考慮引入其他券商。既然政策有規(guī)定，原有的合作模式就廢掉了。”
　　有資深PE投資人支招，券商直投先行與該公司簽署框架協(xié)議，并延遲出資，待引入投行后，將公司架構(gòu)理順后出資——這種做法把保薦加直投轉(zhuǎn)變?yōu)橹蓖都颖Ｕ希?guī)避了政策風(fēng)險(xiǎn)，也留住了項(xiàng)目。
　　“我們也不會(huì)因?yàn)榍驼撸透淖兺顿Y標(biāo)準(zhǔn)。資質(zhì)不夠的企業(yè)，投資委員會(huì)絕不會(huì)通過的。”一位券商直投負(fù)責(zé)人稱。
　　也有券商直投人士表明，只要是主管領(lǐng)導(dǎo)有統(tǒng)一的思路，“保薦+直投”除了時(shí)間點(diǎn)上有調(diào)整，仍可心照不宣地默契操作。
　　
　　考驗(yàn)券商PE軟實(shí)力
　　PE資深人士表示，一些證券公司投行力量較強(qiáng)，大項(xiàng)目較多，而直投公司自有資金有限（如中金），直投業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)很難交叉，影響不大。像以承銷中小企業(yè)為主的，如國(guó)信證券、海通證券（600837.SH）、平安證券等，其影響相對(duì)更明顯一些。
　　“從直投公司長(zhǎng)期的發(fā)展方向看，肯定要有自主的項(xiàng)目收集開拓，未來(lái)直投業(yè)務(wù)鏈條應(yīng)當(dāng)延長(zhǎng)，成為投行的上游業(yè)務(wù)。”南方某券商直投業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人稱。
　　上述深圳券商人士稱，此次新規(guī)把券商直投一段時(shí)間以來(lái)的“套利空間”去除，而要求券商直投公司業(yè)務(wù)前移，同時(shí)需要擴(kuò)大人才儲(chǔ)備，更關(guān)注企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)，而由于介入更早期項(xiàng)目，對(duì)應(yīng)企業(yè)的規(guī)范性不足，因而相應(yīng)的回報(bào)周期也有所后移。
　　他指出，2009年，曾經(jīng)有半年多的時(shí)間IPO暫緩發(fā)行，券商投行部門一度掌握了大量待上市項(xiàng)目，彼時(shí)環(huán)境也為券商直投業(yè)務(wù)的項(xiàng)目積累和介入提供了有利的時(shí)間窗口，時(shí)至2011年，市場(chǎng)環(huán)境與前期已大不相同，現(xiàn)成的項(xiàng)目越來(lái)越少，券商直投與投行業(yè)務(wù)部門同步的情況已不鮮見。
　　該人士進(jìn)一步解釋說，券商直投經(jīng)歷幾年的發(fā)展，不能再單一依靠投行介紹項(xiàng)目，如果一直這樣，券商直投也很難有大發(fā)展。