東阿阿膠 順水推舟也要居安思危

　　東阿阿膠產品的提價是一種短期的紅利，而決定公司未來的將不再是簡單的吃老本，而取決于其主動出擊，擴大生存空間的能力。
　　
　　今年東阿阿膠（000423.SZ）的股價最大跌幅一度達40%，除去板塊性的調整因素，因其年初猛烈提價60%后的阿膠塊銷售下滑而導致市場恐慌也是一個重要因素。
　　從公司的經營來看，因其產業(yè)鏈的優(yōu)勢所在和細分市場，東阿阿膠在行業(yè)內基本沒有競爭對手，但過于倚重補血和阿膠塊這個狹小的領域，又導致公司的未來空間不足。東阿阿膠賬上并不缺乏現(xiàn)金，如何將現(xiàn)金有效地投資到價值含量最高的主營業(yè)務中，并實現(xiàn)資產收益率和企業(yè)生存發(fā)展空間的良性循環(huán)，值得深思。
　　
　　快速提價影響仍待消化
　　2010年1月阿膠塊分別提價10%、20%，5月底提價5%，10月中再次提價10%，2011年1月7日大幅上調價格60%。我們再結合公司年報和半年報來看看當前的態(tài)勢。
　　2010年中期，阿膠系列產品收入為8.46億元，同比增幅59.32%；2010年末為18億元，同比增幅32.15%；至2011年中期，阿膠系列產品收入9.92億元，同比增幅17.25%。再來看阿膠系列產品的營業(yè)利潤增長情況，2010年中期，營業(yè)利潤為5.95億元，同比增幅高達79.7%；2010年末，為12.21億元，同比增幅37.1%；但至2011年中期，為7.13億元，同比增幅19.8%。
　　可以看到，阿膠系列產品2010年上半年的增速明顯高于下半年，而2011年上半年的增幅在去年較高基數(shù)下有更加放緩的跡象。阿膠系列產品的毛利潤受到提價影響而明顯高于同期收入增幅，這也是其對合并報表業(yè)績的主要貢獻。
　　表中顯示，2010年二季度公司的主營業(yè)務收入增幅很大（一二季度應該是淡季，三四季度逐步轉為旺季），通常情況下，每年二季度的絕對收入是少于三季度的。當年四季度公司的收入只占年收入的27.9%，而通常情況下四季度營收占全年收入的30%以上，2006、2007年甚至高達35%以上。這表明自2010年二季度受到提價預期強烈而導致銷售大增后，自三季度開始，提價對銷量的負面影響顯現(xiàn)。而環(huán)比來看，2011年二季度的收入只實現(xiàn)了5.76億元，二季度銷售收入增加值低于一季度收入額18%，這種現(xiàn)象在過去5年中從未出現(xiàn)過。
　　可見市場對于東阿阿膠兩年內大幅度提升產品售價的消化還遠未完成，但隨著旺季的到來公司有望止住銷量下滑的勢頭。
　　而站在長期投資的角度來看，這些短期的拉鋸并不是最重要的，實際上東阿阿膠的短、中、長期矛盾各不相同。短期（1年來看）的主要矛盾在于大幅提價與銷量之間的拉鋸；而中期（3年來看）的主要矛盾在于新市場和產品開辟進程；長期的（5年以上）主要矛盾則落腳在原材料的保障能力。需要注意的是，當短期矛盾引起市場恐慌，而中長期矛盾正在發(fā)生有利方向的改變時，則可能短期內的恐慌恰恰提供了一個較好的投資機會。
　　
　　發(fā)展中的天花板
　　就提價與放量的短期拉鋸而言，本人認為銷量的恢復只是個時間問題，并不需要過于擔心。
　　原因很簡單，阿膠具備成為高檔滋補品的歷史基因，而供需的矛盾以及公司在產業(yè)鏈上的掌控力都使得這種格局很牢固。阿膠塊雖然在過去兩年經歷了快速的提價，但目前1斤的市場終端價也不過800元左右，可以服用80天，每天的消費成本在10元左右。
　　而國內市場的高端消費者當前的消費層級是怎樣的？一頂假發(fā)已經賣到5000元，一夜高檔酒店的住宿就是上千元，一斤上好的茶葉也在千元以上，一包藍山咖啡按500克算也高達2000元以上。對比供應嚴格受限、且中醫(yī)上千年只提出的三個滋補上品之一的阿膠來說，現(xiàn)在的價格，貴嗎？
　　但這樣的局面是否就高枕無憂了？答案是否定的。消費能力存在，不代表消費的必要性，更不代表消費的忠誠度。雖然東阿阿膠以深厚的傳統(tǒng)文化和品牌遺產作為底蘊，又恰逢國民經濟結構轉型和消費升級的大好外部環(huán)境，遠非逆水行舟般重重的阻力。但是順水推舟雖然占盡天時地利，卻也需要居安思危。
　　東阿阿膠在行業(yè)內基本沒有競爭對手，但卻有天花板，就是過于倚重補血和阿膠塊這個狹小的領域。因此公司的關鍵問題可以濃縮在3個關鍵詞上：戰(zhàn)略，原料，人才。
　　從戰(zhàn)略來說，粗放的賣阿膠塊是沒有出路的，如何將非常有限的產量和局限性的傳統(tǒng)市場（補血）拓展出巨大的成長空間是最關鍵的因素。
　　從人才來說，所有的戰(zhàn)略都需要靠人來完成，特別是東阿地處偏僻小鎮(zhèn)，其國企基因在管理效能和薪資等各方面如何吸引優(yōu)秀人才是落實發(fā)展規(guī)劃的決定性因素。
　　至于原料方面，牽涉兩個問題：第一是原料的掌控能夠封殺競爭對手的介入；第二是長期來看如何突破原材料穩(wěn)步下降的局限性甚至逆轉這一趨勢，是其生意能夠做多大以及如何繼續(xù)下去的一個基本性因素。
　　過去幾年來，雖然東阿阿膠的“價值回歸”戰(zhàn)略卓有成效，但實際上依然面臨很多問題，比如：傳統(tǒng)阿膠塊消費者的重新定位+阿膠延伸品的嶄新市場定位。阿膠塊的新消費階層消費力強，但自然選擇也多，且未必受到足夠的歷史熏陶，如何讓他們的消費更加剛性和忠誠？阿膠延伸品是保健品市場的新軍，無論是在消費訴求的銳利還是市場關注度上，還遠不如腦白金這樣通過廣告轟炸出來又定位精準的產品。
　　公司目前現(xiàn)金及等價物高達20億元以上，每年的經營性現(xiàn)金流又能增加五六個億以上，如何將這么多的現(xiàn)金盤活起來，投資到主營業(yè)務中（也是價值含量最高的地方），并實現(xiàn)資產收益率和企業(yè)生存發(fā)展空間的良性循環(huán)，這可能與當前面臨現(xiàn)金枯竭周轉困難的企業(yè)不可同日而語，卻也是真實的另一種煩惱。
　　東阿阿膠還有太多沒有做到位的地方。比如我們可以每天在CCTV天氣預報前看到云南白藥（000538.SZ）延伸品的廣告，甚至在飛機雜志和電影放映前的貼片廣告中見到白藥的身影。但東阿的桃花姬等非常有潛力的延伸品的宣傳見到過多少？對于一個急需建立起品牌影響力和消費者認知的產品，難道這些是不必要的嗎？可過去的幾年間，公司的營銷費用占銷售收入的比值呈現(xiàn)持續(xù)下降的局面，2006年，營銷費用在銷售收入中占比為23.7%，2007年為22.15%，2008年降至20.83%，2009年降至18.13%，2010年為19.52%，但到了2011年中期又再次下降到一個歷史低點，為14.77%。
　　對于一個激烈競爭的工業(yè)企業(yè)而言，銷售收入持續(xù)提升的同時費用率持續(xù)下降，值得稱贊，因為競爭的核心要素之一就是規(guī)模化和精細化。但是東阿阿膠面臨的最大挑戰(zhàn)不是精細化和成本壓力，而是如何拓展自己的天花板，如何在新開辟的滋補、養(yǎng)生領域建立起除阿膠塊之外的新的重磅產品！
　　是沒有能力投入嗎？完全不是。為什么公司寧愿用數(shù)以十億元計的現(xiàn)金去買區(qū)區(qū)收益率幾個點的理財產品，也不側重投入到對公司未來的發(fā)展將起到重大作用的主營產品領域呢（公司希望未來保健品成為另一個重要的支持業(yè)務，但目前其剛過億的收入規(guī)模相差何其遠）？雖然短期來看，類似費用的投入會攤薄公司的凈利潤，但這些費用畢竟是類似于投資的業(yè)務培育，短期的攤薄與長期的發(fā)展孰輕孰重呢？
　　當然從辯證的角度來看，這些遠未到位的空間恰恰是其可能進一步成長的余地所在。總之，就像我曾經討論過的：東阿阿膠產品的提價是一種短期的紅利，而決定公司未來的將不再是簡單的吃老本，而取決于其主動出擊，擴大生存空間的能力。