中國神華:信息披露還可改進

　　中國神華（601088.SH）定期報告披露的信息之詳盡在A股上市公司中可謂佼佼者，不過，仍有可改進的地方。
　　從2011年半年報情況看，我們建議公司進一步細化對煤炭生產成本的披露，并披露公司對外捐贈的思路和計劃。
　　
　　上半年業績增速平平
　　2011年上半年，中國神華實現營業收入1006.92億元，同比增長40.5%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）218.68億元，同比增長16.1%。這一業績可謂平平，其中凈利潤的增幅還略遜于2010年上半年（16.6%）。
　　中國神華上半年凈利潤增幅低于營業收入，原因很多，如企業所得稅負擔加重——2011年上半年實際稅率（所得稅費用/利潤總額）為25.19%，而上年同期僅為20.73%，僅此一項就使凈利潤減少了15.18億元。事實上，中國神華稅前利潤增長為23.61%，遠高于凈利潤的增幅。
　　不過，我們最關注的原因不是所得稅，而是毛利率下降和營業外支出增加。鑒于其實際稅率已經達到并略超過法定稅率，如無意外，中國神華的所得稅負擔未來理應不會再有顯著增加。
　　
　　煤炭生產成本增長快于煤價增長
　　2011年上半年，中國神華的毛利率為43.27%，比上年同期下降了5.9%。中國神華業務復雜，有煤炭、發電、鐵路、港口和航運五大業務分部，這增加了分析其毛利率下降原因的難度。不過，我們只對盈利貢獻最大的煤炭分部作重點分析。
　　由表1可知，中國神華上半年煤炭銷量增長了31.1%。
　　由表2可知，中國神華自產煤銷量只增加了23.0%，只是由于外購煤銷量大幅增長了63.2%，才使得公司整體煤炭銷量增長了31.1%。銷售外購煤的毛利率當然不能與自產煤相比，這是煤炭業務毛利率下降的一個重要原因。
　　中國神華煤炭業務毛利率下降的另一個重要原因是自產煤生產成本上漲9.9%，而加權平均煤價只漲了5.5%。其實，早在2010年，其自產煤的生產成本增幅（10.1%）就超過了煤價的漲幅（10.0%），只不過差距極微罷了。
　　遺憾的是，盡管中國神華披露了自產煤生產成本的明細情況，但從2011年上半年的情況來看，分類還應該更細些，即應將“其他”類繼續細化——上半年，“其他”成本占自產煤生產成本的比例已經超過了一半（51.4%）。
　　我們將2011年上半年自產煤生產成本與過去幾年作了對比，發現“其他”成本增長是最快的，引人關注。
　　中國神華在半年報中對“其他”成本的增長并非沒有解釋，但失之于簡略——“主要原因是環保支出、礦務工程費增加”。
　　
　　對外捐贈增長近5倍
　　上半年，中國神華的營業外支出高達7.25億元，其中大部分為對外捐贈，為6.11億元，而上年同期僅為1.07億元，同比增長4.7倍。
　　即便是對中國神華這種規模的企業來說，6.11億元也不是一個小數字。2011年2月，中國神華啟動了向母公司神華集團收購資產的步伐，以87.02億元收購了10家從事煤炭、電力及相關業務公司的股權或資產，這些收購的資產上半年實現凈利潤也不過7.58億元。換言之，投資者期望收購的資產能夠增厚公司的業績，事實也確實如此，然而對外捐贈在很大程度上抵消了收購資產的貢獻。
　　與其他央企相比，中國神華的對外捐贈金額之大絕對是獨一無二的。據媒體報道，國務院國資委日前公布了央企2011年上半年的捐贈情況，84家央企共計捐出12.73億元，其中，神華集團捐出5.9億元，幾乎占到了央企上半年捐贈總額的一半。
　　從半年報數字來看，上半年賺錢最多的A股上市公司是工商銀行（601398.SH），其凈利潤為1094.81億元，是中國神華的5.01倍。工商銀行上半年的營業外支出只有2.98億元，為中國神華的41.1%。由于工商銀行未在會計報表附注中披露營業外支出的具體情況，我們無法得知其對外捐贈額，但顯著低于中國神華是毋庸置疑的。
　　捐贈是好事。巴菲特經營的伯克希爾公司不給股東分紅，卻不吝于捐贈，有一段時間甚至請股東們按照持股份額指定捐贈對象。不過，在對外捐贈大幅增加后，中國神華如果能在年報或其他公告中將公司對外捐贈的思路和計劃公之于眾就更好了，這樣做不僅有利于增強股東對公司的認同感，也有利于股東對公司盈利有一個更準確的預期。
　　我們發現，有些分析師在點評中國神華半年報的研究報告中沒有更新相關盈利預測，這使得他們對中國神華2011年營業外支出的預測數低于上半年實際發生數，有的分析師甚至預測營業外支出為零。這些分析師的工作態度顯然不夠嚴謹，或許年報中多披露些捐贈方面的信息能夠給他們提提醒。
　　
　　年報是投資者關系管理的重要途徑
　　平心而論，中國神華年報中信息披露之詳盡在A股上市公司中絕對稱得上佼佼者，我們之所以提出上述建議也是因為公司比較重視投資者關系管理。
　　遺憾的是，中國神華在投資者關系管理工作中過于注重與分析師的溝通，在某種程度上忘記了年報才是與投資者溝通效率最高的途徑。在2011年半年報中，中國神華用了不短的篇幅闡述其對投資者關系管理的看法：
　　“為樹立中國神華資本市場藍籌形象，公司將資本市場預期管理作為2011年上半年投資者關系工作的重心。
　　“2011年上半年，公司通過業績發布會、全球路演、A股路演、投資論壇、公司拜訪、電話會議等多種途徑與投資者和分析師保持積極、坦誠溝通，共會見分析師、基金經理1100余人次……
　　“通過梳理過往投資者關系工作，公司改進工作，從資本市場對公司估值方式選擇和估值模型搭建入手，加強與分析師交流，合規提供分析師估值模型所需相關數據，引導資本市場對中國神華的正確、合理估值。”
　　我們認為，與業績發布會、路演、電話會議等方式相比，年報披露至少有兩個優勢——更公平、更令人信服。更公平是指對所有投資者一視同仁，而更令人信服是指年報披露的信息具法律效力，投資者更有理由相信年報而不是研究報告。