長期底部仍需等待

　　通脹問題是A股市場的焦點。通脹在7月份見頂是基本確定的，但是，通脹與股市究竟是一種什么關系，底部的形成是怎樣的一個過程？
　　底部至少可以分為兩類，一種是長期上升趨勢的開始，例如2005年和2008年，是牛市的起點；另一種是反彈的起點，例如2011年2月、6月，以一波10%以上的反彈而結束。
　　第一種底部的出現前后會發生通脹見頂、政策放松、經濟見底等事件。具體而言，通脹首先見頂，這個時候政策進入到觀察期，投資者會開始期盼政策放松，但政策并非兒戲，觀察期一般會持續數月，股市并不會很快見底。A股歷史上，在1994年、2004年和2008年第一季度出現了通脹見頂，但是市場底部發生在1996年、2005年和2008第四季度。
　　最為關鍵的時點把握在于政策放松的開始，這需要伴隨著利率的顯著下行，包括批發市場利率（回購利率）和零售市場利率（票據利率、平均貸款利率）。從理論上講，利率的下行將會帶來估值的提升，所以，每一波市場大底之后首先啟動的往往都是利率敏感型行業。
　　最后，我們會看到業績見底，但是這滯后市場的底部一般一個季度左右。
　　這樣的分析很清晰地勾畫出A股市場現在所處的位置，也就是通脹頂和政策底之間，這期間，市場將不可避免地出現反彈，那么動力來自何處？
　　流動性的環比改善疊加市場預期的改善是反彈底部的重要特征。首先，在這一階段，經濟是下滑的，業績是下降的，并且隨著通脹見頂回落，企業業績可能出現更為快速的下滑趨勢，所以，預期不可能是對經濟或者業績下滑的緩和。而另一個預期則是對于政策放松的預期，因為投資者都知道緊縮政策已經開始進入觀察期了，轉向只是時間問題，所以，當出現通脹快速下滑，或者經濟形勢惡化的時候，對于放松的預期就會明顯增強。如果在市場情緒的低點，伴隨著發生一些點燃預期的數據或者事件，那么心理的化學作用就會發生。毫無疑問，從現在市場的一些情緒指標來看，例如交易量、融資融券等，情緒處在可以與2010年6月底類似的低谷。
　　什么叫做流動性的環比改善？我們需要區分流動性的層次，舉一個例子，2010年以來，貸款難就開始出現，票據利率的重心一直上移，但是銀行間市場流動性一直寬裕，只是在準備金上調的一些時點出現大幅波動，回購利率的重心很低。這就引發出了社會流動性和銀行體系流動性的區別。但由于社會流動性是由銀行所派生的，所以這一區別主要在于銀監會和央行對銀行體系監管的加強，導致派生功能的下降。
　　既然央行準備金的計劃已經推出，由于超預期的準備金上調導致的銀行間市場利率大幅波動將會消退，也就是銀行體系流動性環比會穩定。根據我們的靜態測算，9-12月月份凍結準備金分別是1520億、2210億、2210億、830億元，而公開市場投放量分別為2500億、2980億、1550億和60億元，9月和10月到期資金能夠完全覆蓋準備金交付需求。而9月份財政存款和居民現金變化可以抵消，10月份財政存款會抽取一些流動性，所以，如果外匯占款維持穩定，銀行體系流動性環比在9月份會明顯改善，隨后11-12月也會環比改善。而股票市場一般滯后這一改善一個月。
　　另一個關鍵點在于社會體系流動性環比的改善，引發這一改善的因素比較可能發生在銀監會此前強化監管政策的弱化，和一些定向寬松的政策出臺。銀監會此前在6月份開始收緊對票據的監管，導致票據融資出表大大下降，但票據融資的期限一般為3-6個月，10月份之后隨著一些歷史票據的到期，就會出現環比改善。
　　所以，現在市場的定位就是反彈的底部將會出現，但長期底部仍需等待。