周期轉換的債市

　　3.9%，這在一個月前還是中國10年期國債的收益率，而在9月份1年期國債收益率已經創造了這個歷史紀錄。更為奇怪的是，在1年期國債收益率由3.4%上升至3.9%的過程中，以7天回購利率為代表的資金利率卻由5%以上的水平，跌至3.5%以下，資金面的顯著改善并未使得短期利率下行。
　　另一方面，10年期國債利率在資金最緊張的時候，也沒有超過4.2%。當前10年與1年期國債利差僅有不到20個基點，這只有在2008年金融危機后才出現過，這樣的格局是怎么形成的呢?
　　各機構經歷了二季度資金面的異常緊張，不但大幅度削減了投資杠桿，甚至部分轉為借出資金的負杠桿，而銀行對未來資金面的預期仍然謹慎，準備了大量現金應對存款的波動和可能的存款準備金調整，這就使得短期資金較為寬松。
　　但債券投資配置資金受到了擠壓，而歐美債務危機鼓舞了交易性機構把頭寸賭在長期債券上。這樣，債券投資資金的匱乏與投機氣氛的濃厚使得資金被牽引至中長期債券上，收益率曲線出現了類似經濟危機預兆的那樣異常平坦。
　　國債市場似乎已經為通脹顯著回落、調控即將放松做好了準備。一旦資金面出現持續放松的明確信號，債券配置資金將會明顯增加，屆時就會出現牛市局面。但是這一局面是否最終會出現，有賴于通脹是否能夠下行。筆者認為，2012年CPI僅能下降到4%-4.5%的水平，因此，從周期的因素上看，債市已臨近一輪小牛市。
　　信用債市場則上演著另外的故事。如果觀察5年期AA+的中票與國債的利差為代表的信用利差變化，當前的信用利差已經創出歷史新高，超過了2008年末創下的前期高點。
　　乍一看，或許會以為中國的企業債券出現了異常高的信用風險，實際上信用債供給的大量增加才是主因。信貸增長受限，債券市場成為實體經濟釋放融資壓力的目的地之一，大量企業債、公司債、中票和短融都在等候發行。但是多次提高存款準備金率已經令銀行在保證貸款投放后，其債券投資資金捉襟見肘，多數銀行債券投資規模沒有凈增加，而保險公司保費增速幾乎降到零，主力債券投資者需求已經不足，信用債也出現了發行困難。
　　如果以利率市場化的角度審視當前信用債利率的快速抬升，問題就容易理解了。理財產品承擔著主要的金融機構負債利率市場化的功能，而信用債則是金融機構資產利率市場化的重要工具，信用債利率逐步與信貸利率接軌將是大勢所趨，債券市場融資利率洼地效應逐步會被填平。
　　但是，當前還并未到完全接軌的時候，信貸依然受到銀行青睞，當前信貸額度極度緊張。一般使用6個月票據貼現利率與相應期限的金融債利率之差作為信貸額度溢價的指標，當前這一利差已經達到250bp，可以簡單地說，6個月信貸額度利差為2.5個百分點。而當前1年期AA級短融收益率已經達到6.8%到7%的水平，加上信貸額度利差，至少可以抵得上9%的1年期信貸收益。
　　而當前1年期貸款利率上浮20%僅能達到8%的收益，上浮30%-40%才能達到相應的合理水平，而能發得出AA級短融的企業比普通貸款企業信用狀況好得多。從利息收入角度來看， 1年以內的流動資金貸款占用的信貸額度應該更多調配給票據貼現，而銀行可以更多配置短融替代流動資金貸款。特別是中小銀行，把短期信貸規模調配給票據貼現，而把資金調配給短融投資已經能夠取得很好的綜合收益。
　　從目前的情況來看，信用債的利率水平已經給投資者足夠的吸引力，也正在給融資者增加壓力，等待積壓待發行債券釋放后，信用債利率將出現新的平衡，信用債市場將在利率債市場轉暖后企穩。
　　
　　作者為平安證券固定收益事業部研究主管