經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險被低估

　　通脹形勢正相對明朗，10月份后會大幅回落。但8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，投資、消費與工業(yè)，發(fā)電量并不匹配。經(jīng)濟(jì)下滑程度或被低估。
　　
　　通脹已經(jīng)開始見頂回落了。8月份CPI同比增長6.2%，比7月份下降了0.3個百分點。預(yù)計10月份以后，CPI將加速回落，如無意外，12月份，CPI將回落至3.6％左右的水平。
　　央行在9月12日就8月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)有關(guān)問題答記者問時強(qiáng)調(diào)“調(diào)控要有前瞻性”，但依然著重關(guān)注的是目前“通脹依然偏高”，央行似乎還是對未來通脹的回落缺乏信心。央行不見到實際的通脹水平下降到某個可以忍受的水平，政策基調(diào)恐怕不會變。
　　央行依然強(qiáng)調(diào)，“實際貨幣條件與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長是相適應(yīng)的。”內(nèi)需各項數(shù)據(jù)的不匹配增加了判斷經(jīng)濟(jì)的難度，但高盛中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇判斷，“貨幣政策還是有些偏緊，央行可能對經(jīng)濟(jì)的下滑估計不足?！?br/>　　
　　內(nèi)需難辨
　　與通脹的形勢相對明朗相比，對經(jīng)濟(jì)的判斷就顯得模糊了許多，因為投資、消費與工業(yè)、發(fā)電量并不完全匹配。
　　8月份社會消費品零售總額同比增長17%，比7月份略微回落0.2個百分點。8月份固定資產(chǎn)投資累計同比增長25%，雖然比7月份下降了0.4個百分點，但依然保持了較快的增速。其中房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速仍高達(dá)33.2%，也僅比7月下降0.4個百分點。
　　消費和投資的數(shù)據(jù)似乎表明，經(jīng)濟(jì)增長依然不錯，但工業(yè)和發(fā)電量數(shù)據(jù)則指向了另一個方向。我們更應(yīng)該相信哪一套數(shù)據(jù)呢？
　　8月份發(fā)電量同比僅增長10%，是2月份以來的最低增速，對應(yīng)的8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長13.5%，比7月份下降了0.5個百分點。如果按照2010年下半年的經(jīng)驗，發(fā)電量增速跌至5%-10%的水平，工業(yè)增速將不會超過13.5%。
　　“通脹在一定程度上模糊了投資和消費的增速，雖然投資和消費的名義增速都非常高，但剔除價格因素后，實際的投資和消費已經(jīng)接近歷史平均水平。”孫穩(wěn)存從價格因素上解釋投資、消費與工業(yè)的不匹配。
　　“投資數(shù)據(jù)自身存在的問題可能比它所能揭示出來的問題還要多，一般情況并不過分關(guān)注投資數(shù)據(jù)?！彼斡钕虮究浾弑砺读藢ν顿Y數(shù)據(jù)的極度不信任。
　　李迅雷在上半年本刊《投資背離經(jīng)濟(jì)增速之惑》一文中也指出，從2004年至今的季度數(shù)據(jù)來看，總投資增速與GDP 零相關(guān)。2008年經(jīng)濟(jì)下滑時，固定資產(chǎn)投資增速依然是持續(xù)攀升的，投資增速完全沒能反映實際經(jīng)濟(jì)的變化趨勢。僅通過觀察固定資產(chǎn)投資增速往往很難準(zhǔn)確理解經(jīng)濟(jì)走勢。
　　“經(jīng)濟(jì)的增速依然疲弱，8月份工業(yè)環(huán)比折年率增長雖然有所反彈，但這是基于在7月份極低的環(huán)比增長水平的緣故，依然顯著低于15%左右的趨勢水平?！彼斡顚I(yè)增速并不樂觀，“預(yù)計年底工業(yè)增速可能跌至11%左右?！?br/>　　從環(huán)比折年率角度看，依據(jù)高盛的測算，工業(yè)增速從3月份后都處于較低的水平，遠(yuǎn)低于2010年下半年。其中4月份還出現(xiàn)了環(huán)比負(fù)增長，7、8月份工業(yè)環(huán)比增速雖然有所反彈，但8月份也僅為8.8%。
　　從工業(yè)細(xì)項數(shù)據(jù)看，依然有一些可喜之處。安信證券宏觀分析師高偉棟認(rèn)為，耗能相對較低的裝備制造業(yè)增速出現(xiàn)了反彈，可能會部分沖掉地產(chǎn)投資下降的沖擊，四季度工業(yè)增速有可能反彈至14%。
　　8月份，交通運輸設(shè)備制造業(yè)同比增長12.4%，比7月份上升了1.2個百分點；通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)同比增長16.9%，比7月份上升了1.9個百分點；電氣機(jī)械及器材制造業(yè)同比增長13.4%，比7月份上升0.5個百分點。
　　但宋宇認(rèn)為，這種變化不足以改變工業(yè)增速疲弱的趨勢，“畢竟重工業(yè)還是大頭，輕工業(yè)所占比重并不大，一些耗能少的行業(yè)的反彈難以彌補(bǔ)重工業(yè)的下降?！睋?jù)公開數(shù)據(jù)，2002年以來，中國重工業(yè)占全部工業(yè)增加值的比重逐步上升，2007年已經(jīng)達(dá)到70%。
　　
　　可能低估經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險
　　央行的態(tài)度表明，短期內(nèi)貨幣政策不太可能放松。但經(jīng)濟(jì)下降的風(fēng)險卻一直存在，如何兼顧這兩者，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了“緊貨幣，寬財政”的藥方。
　　“緊貨幣”是擔(dān)心像2010年下半年那樣貨幣有所放松，進(jìn)而導(dǎo)致通脹的反彈，也表明現(xiàn)在的貨幣環(huán)境還不夠緊。8月份M2同比增長僅為13.5%，創(chuàng)下7年以來的新低，難道貨幣還不夠緊？央行明確表示，今年以來由于理財產(chǎn)品的大規(guī)模擴(kuò)張，使得M2存在低估。之前央行決定擴(kuò)大存款準(zhǔn)備金率的繳納范圍也是針對這一點。“寬財政”則是在“緊貨幣”的情況下怕過分傷及經(jīng)濟(jì)，試圖用財政來支撐經(jīng)濟(jì)增長。
　　這一政策是否可行、有效，關(guān)鍵看是否對癥。北京航空航天大學(xué)教授、北京聯(lián)辦旗星風(fēng)險管理顧問公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任若恩向本刊記者表示，本輪通脹基本上是食品價格推動的，采用“緊貨幣”顯然是下錯了藥，不可能期望提高存款準(zhǔn)備金率或者加息能夠改變“豬周期”或者農(nóng)民的生產(chǎn)規(guī)律。
　　上述的通脹分析表明，如果剔除掉豬肉這一因素的影響，CPI將會迅速回落到5%以下。
　　“財政政策在西方通常只在危機(jī)中使用，并不成為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的常規(guī)工具使用。中國并不處于歐美那樣的危機(jī)復(fù)蘇中，所以也沒有必要采取寬松財政的政策?！比稳舳髡J(rèn)為，“倒是在治理通脹上可以適當(dāng)采用一些類財政的政策（或者說是農(nóng)業(yè)政策），這對于消除‘豬循環(huán)’比貨幣政策會有用得多。”
　　實體經(jīng)濟(jì)同比增長將在未來幾個月進(jìn)一步放緩，這將加大決策層防止過度緊縮的壓力。宋宇認(rèn)為，“決策層在保持政策基調(diào)大致不變的情況下，可能會適度調(diào)整實際政策執(zhí)行的力度?！?br/>　　巴西雖然已經(jīng)降息，但歐美的刺激政策仍只是處在醞釀之中，歐美經(jīng)濟(jì)未來的走勢仍有待進(jìn)一步的確認(rèn)。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也顯示出矛盾的信號，基于調(diào)查的一些軟數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟，但工業(yè)產(chǎn)值等硬指標(biāo)似乎又沒那么差。未來一段時間美聯(lián)儲如何行動將成為具有指示性意義的信號。
　　“倘若外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境急劇惡化，包括政策基調(diào)和實際執(zhí)行在內(nèi)的政策應(yīng)對措施則都可能出現(xiàn)更明顯的調(diào)整，以防止重蹈2008年過度緊縮的覆轍?！彼斡畋砺读宋磥碚叩拿黠@調(diào)整關(guān)鍵看歐美經(jīng)濟(jì)環(huán)境的觀點。
　　
　　9月CPI預(yù)計6.2
　　食品價格依然是拉動CPI的核心因素，但食品價格尤其是豬肉價格的同比增速已經(jīng)見頂，這決定了CPI已于7月見頂開始回落了。
　　8月份食品價格上漲13.4%，比7月份的高點下降了1.4個百分點，食品價格拉動CPI4.02個百分點。其中豬肉價格同比上漲45.5%，比7月份大幅下降了11.2個百分點，8月份豬肉價格拉動CPI上漲了1.27個百分點。
　　現(xiàn)在的核心問題是，CPI會以怎么樣的速度回落？回顧2008年的通脹，CPI在當(dāng)年2月份達(dá)到8.7%的高點后開始回落，但初期的回落速度并不快。2008年3月份CPI仍達(dá)8.3%，4月份甚至略微反彈至8.5%，之后CPI才持續(xù)快速回落，當(dāng)年12月CPI跌至1.2%。
　　如今通脹的回落很可能出現(xiàn)先慢后快的趨勢，不少機(jī)構(gòu)預(yù)計9月份CPI仍將高達(dá)6%左右，但10月份以后會加速回落，12月份會回落至5%以下。
　　中信證券宏觀分析師孫穩(wěn)存向《證券市場周刊》記者表示，從9月初的農(nóng)產(chǎn)品價格高頻數(shù)據(jù)看，上漲勢頭依然強(qiáng)勁，豬肉價格短期內(nèi)受到預(yù)期的影響，難以出現(xiàn)明顯下降，節(jié)假日可能還會出現(xiàn)反復(fù)。預(yù)計9月份CPI仍高達(dá)6.2%。
　　商務(wù)部9月初（8月26日至9月4日）食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)周環(huán)比上漲0.4%，雖然比之前一周回落0.5個百分點，但由于8月份食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)是前高后低。國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷預(yù)計，商務(wù)部9月初食品價格較8月均值環(huán)比為1.0%，9月份食品價格CPI同比仍將達(dá)13.2%，9月份CPI仍會維持6%的高位。
　　
　　10月后CPI加速回落
　　“10月份以后CPI的翹尾因素大幅減弱，通脹會加速回落，預(yù)計四季度CPI同比增長4.9%?！睂O穩(wěn)存判斷。
　　Wind數(shù)據(jù)顯示，6月份CPI的翹尾因素為今年最高，達(dá)到3.55%，8月份為2.62%。10月份以后將加速減弱，到12月份翹尾因素會減弱到0。如果其他因素不變，光翹尾因素就能把CPI從6.2%下拉到12月份的3.6%。
　　現(xiàn)在業(yè)界有一種擔(dān)心，如果美國真的實施第三輪量化寬松政策（QE3），會否引起中國通脹的再度抬頭。
　　影響肯定是有的，但不可能拋開美聯(lián)儲實施QE3的原因來單純討論QE3。美聯(lián)儲之所以會實施QE3，無疑還是為了避免美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入二次衰退。宋宇判斷，“考慮QE3的通脹影響，必須同時考慮美國經(jīng)濟(jì)下降等因素的凈效果，由于QE3還停留在預(yù)期上，具體效果還無法估量?！?br/>　　也就是說，雖然QE3的貨幣因素對大宗商品價格有正面的推動作用，但美國經(jīng)濟(jì)的低迷也會在需求上抑制大宗商品價格，兩者對沖，對大宗商品價格和中國輸入型通脹的影響可能就沒那么大了。