用格氏公式評估桂林三金

　　任何計算估值的方法都有局限，如果機械套用，會產(chǎn)生很大謬誤。拿著錯誤的地圖，你永遠(yuǎn)到不了你要去的地方。
　　比如說彼得·林奇的成長率比值法，他認(rèn)為市盈率為成長率的一半時才有投資價值。而桂林三金（002275.SZ）近幾年來的凈利潤增長只有10％左右，那么桂林三金只有在5倍市盈率時才有投資價值，折算為2.19元，比每股凈資產(chǎn)3.15元還低。這顯然錯得離譜，稍微有點證券交易經(jīng)驗的人都知道，沒有哪家醫(yī)藥公司會以低于凈資產(chǎn)值出售。
　　在估值公式的選擇上，筆者最喜歡也最常用的公式，是價值投資鼻祖——格雷厄姆的公式。
　　
　　格氏估值公式
　　格雷厄姆在《聰明的投資者》中提供過“一個簡單的公式用于成長股的評價”，“公式是：價值＝當(dāng)前（普通）收益×（8.5+預(yù)期年增長率×2），這個增長數(shù)應(yīng)該是對下一個7至10年的預(yù)測”。
　　注意：在運用這個公式時預(yù)期年增長率應(yīng)去除百分比，比如說，預(yù)期年增長率為10%，則代入的數(shù)字應(yīng)為10。
　　那么，如果用靜態(tài)市盈率衡量，則桂林三金的價值＝2010年每股收益0.4385元（10股轉(zhuǎn)增3股攤薄）×（8.5+預(yù)期年增長率15.02×2）＝16.90元。
　　如果用動態(tài)市盈率衡量，則應(yīng)根據(jù)2011年半年報公司經(jīng)營目標(biāo)推算2011年的每股收益情況。根據(jù)公司半年報，已實現(xiàn)營業(yè)收入52034.86萬元，再根據(jù)公司第四屆董事會第二次會議決議公告披露的2011年度經(jīng)營目標(biāo)：“營業(yè)收入119990萬元，同比增長22.01%”來分析，2011年上半年僅完成43.37%，似乎完成全年目標(biāo)有壓力。但是，根據(jù)公司半年報，實際的銷售商品收入為82123.07萬元，相當(dāng)于同期營業(yè)收入的152.82%；而經(jīng)營活動現(xiàn)金流量更是高達(dá)凈利潤的175.21%，說明公司對于營業(yè)收入與凈利潤都有隱瞞，下半年收入不僅能夠按照公司預(yù)定目標(biāo)完成計劃，超預(yù)期增長也不難實現(xiàn)。
　　即使簡單地將半年業(yè)績乘以2，也能推算出全年業(yè)績?yōu)?.56元。這是比較保守的考慮。
　　因此，如果用動態(tài)市盈率衡量，則桂林三金的價值＝0.56元×（8.5+15.02×2）＝21.58元。
　　
　　公式詳解
　　對于這個公式，肯定有不少投資者質(zhì)疑。首先，其計算方法是否科學(xué)、有效；其次，每股收益的靜態(tài)與動態(tài)值尚好理解，那么“8.5”是什么？關(guān)鍵變量“預(yù)期年增長率”又是如何設(shè)定的？為什么要乘以2？筆者為什么會將桂林三金的預(yù)期年增長率設(shè)定為15.02%？
　　公式中的8.5，是假設(shè)增長率為零時的市盈率倍數(shù)。
　　而“這個增長數(shù)應(yīng)該是對下一個7至10年的預(yù)測”的設(shè)定在于，一個企業(yè)由發(fā)展到壯大的最佳成長期大約是10年，所以巴菲特說，如果不想擁有這家企業(yè)十年，就不要持有這只股票十分鐘。
　　為什么增長率要乘2并與8.5相加，坦白地說，我也不明白。雖然搞不清格氏當(dāng)時的推演思路，讓人無法驗證其原理的準(zhǔn)確性，但就實用性而言，至少在我的多次使用中，未出現(xiàn)過較大偏差。
　　為什么將增長率設(shè)定為15.02%？
　　其實這個公式最大的難處就在于7-10年增長率的設(shè)定，以什么為依據(jù)來推算，如何判斷預(yù)測的合理性。
　　也許有人認(rèn)為，我之所以用15.02%這個增長率，肯定是套用了巴菲特的研究成果，1991年，巴菲特在致股東的信里寫道：“查理和我一起對盈利作出了設(shè)定，以15％作為每年公司實質(zhì)價值增長的目標(biāo)”，巴菲特選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)之一就是年均復(fù)合增長率在15%以上。
　　實際上，我設(shè)定15.02%這個數(shù)字是用投資原理綜合了多個數(shù)據(jù)，反復(fù)推算出來的。這也告訴我們一個規(guī)律，好公司的長期增長率，基本上是差不多的。
　　我的推算過程如下：
　　在對主營收入、凈利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金流三項增長率進(jìn)行選擇時，我首先排除了現(xiàn)金流，主要是從方法的適用性而言，格雷厄姆公式更看重盈利。
　　沒有選擇凈利潤，是因為從報表分析，桂林三金有隱藏利潤的重大嫌疑。如預(yù)付賬款4365.26萬元，比上期數(shù)值增加了120.82%，公司對變動原因的解釋為：“隨著公司募集資金項目對應(yīng)土地的交