行業格局穩固 估值提升有限 雙匯之“危”與“機”

　　3月“瘦肉精事件”曾經讓市場對雙匯發展（000895.SZ）前景產生較大爭論，我的觀點很明確，該事件本身對雙匯并不構成實質影響。這里不再重復一些當時經常討論的企業道德、事件直接導致的損失范圍、影響等話題，因為在我看來，長期而言，行業與企業特性才能起到更加決定性的作用。
　　
　　市場地位難撼
　　首先，雙匯所處的行業利潤率極低（10%的毛利率）、行業自身增長緩慢（5%不到，肉制品、屠宰、鮮肉都具有需求穩定而增長緩慢的特點，與奶制品行業不同）、需要靠大規模投資驅動（固定資產比重超過30%，且投資規模以幾十億元計）、競爭依然極其激烈（幾大巨頭之間，以及大量的地區性企業之間），很難產生強大的新進入者。因為這個行業想賺錢比較困難，必須靠吞并其他競爭對手的市場份額，而不是靠行業本身快速發展，誰都有機會分一杯羹。誰會將幾十億元的資本投入到這么一個賺錢很困難的領域呢？
　　何況，這個行業的發展特征決定了精細化管理能力極其重要，否則再大的投資規模也可能無法賺錢，因為凈利潤率不過三四個百分點，管理稍微粗放一點，利潤就被吞沒，這不是后來者一蹴而就，舍得投入就可以簡單達到目的的。
　　其次，當前的市場格局是：第一集團軍三四家，雙匯、雨潤食品（01068.HK）和金鑼等，排在后面的企業從規模、品牌知名度、精細化管理、銷售渠道等方面來比較，都遠遠落后于第一集團軍。但第一集團軍本身的市場占有率（屠宰+肉制品）卻已然非常低。僅就屠宰業務而言，雙匯、雨潤、金鑼三家的市場占有率不到10%，而美國等發達國家的屠宰龍頭占有率超過50%；肉制品在發達國家中占肉總產量的40%-50%，而國內這一比例也不足10%，其中最大3家企業的占有率也不過20%多。但因為這個行業利潤率極低，且肉制品、屠宰行業的需求差異化程度很小，不像餐飲、化妝品等行業極具個性化，很難有哪個品牌一網打盡，因此，該行業的本質特征要求寡頭壟斷，規模及份額競爭是必然。國外發達國家的數據也印證了這點。
　　從上面的分析可以看出，該行業格局的穩固性不易打破，而表面穩固的“巨頭”競爭背后其實還有很大的成長空間。
　　
　　資產周轉能力強
　　至于行業毛利率太低，我認為這不是問題。行業本質決定其不可能高毛利，而且低毛利恰恰構成對競爭者的壁壘，如沃爾瑪。
　　反而，資產規模不斷膨脹，費用率的穩定能力（利潤率穩定，甚至是規模效應下的小幅提高），以及在越來越大的資產基礎上總資產的周轉能力，這才是快速消費品行業最核心的競爭要素。
　　況且，據公司資料顯示，在雙匯集團整體資產注入后，其綜合毛利率有望從當前的不到10%提升到17%左右。
　　從長期的運營數據和當前的市場競爭格局來看，雙匯在屠宰和肉制品產銷量、銷售渠道的完備度等方面都體現出強大的競爭優勢。以集團業務來衡量，其屠宰業務居行業第二，高溫肉制品壟斷60%以上的市場，低溫肉制品也一躍成為行業第一。
　　從歷史財務數據來看，雖然雙匯屬于典型的固定資產驅動型企業，但是除了2002年增發6億元，其他時候一直是靠自身滾動發展，且現金流狀況相當好，截至2010年，短長期銀行借款極少，也無債券負債，財務費用極低，長期大比例分紅，且現金流凈額與利潤的比值也始終穩定在1.1-1.3之間。
　　作為快速消費品，其以不到10%的毛利率而穩定住了3%-4%的凈利率，而且這還是在2001年毛利率水平從15%一路下滑的背景下實現的；同樣屬于快速消費品的伊利股份（600887.SH），其30%的毛利率僅獲得不到4%的凈利潤率。另外，雙匯的總資產周轉率則從2.12%上升到5.89%。這說明其在不斷強化規模效應、突出精細化管理方面的特征體現得相當明顯。特別是占流動資產30%以上的存貨，由于豬肉制品存在有效期問題，且雙匯的產品涉及屠宰、生豬、肉制品幾個互為因果關系的環節，對于存貨的掌控和及時調度能力是確保其盈利能力的一大關鍵因素。
　　表中顯示，在一個跨度將近10年的周期內，在總資產自2001年的16.17億元擴張到2010年的67億元的背景下，雙匯總資產的周轉率也同步大幅上升了2.77倍。在資產負債率基本沒有變化的情況下，通過極大提升資產運轉效率，大幅降低費用率，使得凈資產收益率一路攀升至30%以上。這種財務特征體現了快速消費品“低價、快銷”的行業特征，也與其業內聞名的ERP系統等精細化管理的特點非常相符。
　　
　　不屬于“未來優勢型”公司
　　在集團整體資產注入以及新一輪大規模擴張，以及長期制約企業發展的管理激勵體系問題修正后，雙匯下一步的發展相當值得關注，同時也應當關注其偏負面或者自身固有的經驗風險。
　　首先，這是一個極其乏味、非常傳統、缺乏概念和想象力的行業，基本上很難得到市場的熱捧。所以對于追求爆發性和估值彈性的投資人而言，投資這類行業恐怕要失望。
　　其次，隨著雙匯的經營攤子越鋪越大，開始貫穿行業的整個上下游，其所面臨的經營挑戰也越來越大。這次危機雖是發生在“集團下屬子公司”，但實際上整個集團都擔負著很大的管理挑戰，不僅限于食品安全本身，也涉及到業務之間如何協調發展。特別是“瘦肉精事件”后，雙匯表示要大力介入養殖業，而養殖業的風險相當高，利潤率又相當低。具體介入到什么程度，公司沒有明確宣布，值得進一步關注。而且，“瘦肉精事件”后公司決定實行“頭頭檢”。據對雙匯董事長萬隆的訪談，“頭頭檢”將增加公司的成本4億多元，且隨著屠宰業務量的增大還將擴大。這兩個因素將對公司的盈利能力造成多大影響，值得持續的關注。
　　特別是，雙匯集團在短短的20多年內從年銷售收入不足1000萬元發展至突破500億元，領導者萬隆先生居功至偉，從本次事件來看萬隆也依然是一言九鼎的精神領袖。但萬隆畢竟已年屆七十高齡，沒有萬隆的雙匯會怎樣？雙匯的成功主要基于管理機制的可靠，還是萬隆個人超群的能力？在這樣一個利潤微薄且競爭激烈，管理層起到決定性作用的行業里，這不能不說是個未知的疑問。
　　最后，長期以來雙匯的ROE都是穩定上升的，目前達到30%以上的歷史高點，PB約10倍以上。而上面的數據分析表明，雙匯目前已經處于非常高的經營水準之上，再大幅提高的潛力比較有限。這表明公司未來的投資收益將主要取決于其資產注入、產能大幅擴張后盈利能力能否保持在高位，以及業績的持續成長推動。但有一點是明確的，它肯定不屬于“未來優勢型”企業，未來估值的提升將非常有限，甚至有可能隨著行業占有率的逐漸集中而向下修正。
　　另外，至今為止，集團資產注入還未實現，這一方面如有什么波瀾，一切推論可能將重新改變。