三一香港上市命途多舛

　　原計劃為期一周的三一重工（600031.SH）港股推介會，只開展了一天便被迫宣告終止。
　　9月20日，壞消息再次從香港傳來時，恒生指數仍在持續下跌。“不斷惡化的市場行情和內地工程機械行業增速預期下滑是其IPO遇阻的主要原因。”一位參加了公司推介會的機構投資者對記者表示。
　　“目前幾大工程機械巨頭處在搶錢、搶人、搶地盤的白熱化競爭過程中，現金流普遍吃緊，應收款和應付款激增，因此誰能先融到資，誰未來就有保證，否則經營風險將非常大。這也是為何市場行情如此不好，三一仍要硬著頭皮融資的根本原因。”一私募基金投資經理對本刊記者說，“如果IPO再推遲，未來融資只會更加困難，從三一目前的現金流以及資本開支來看，公司已經等不起了。”
　　
　　發行價過高？
　　9月19日，三一重工敲定招股價范圍，介乎16.13至19.38港元，約13.23至15.88元人民幣。相較A股當日收報14.86元，上限定價呈6%溢價，下限則有12%折讓。
　　本刊記者采訪的多位投資人士均表示，在目前的市場行情之下，這一發行價格顯得過高。港股市場本身對機械行業的估值就較A股低很多，三一重工2011年上半年的每股收益0.78元，PE相當于16.9倍-20.44倍。此外，作為同業可比股票，目前的中聯重科H股股價正處在歷史低位，只有約10倍的市盈率，這將嚴重拉低三一重工申購價。
　　事實上，即便是在2010年行情較好的情況下，中聯重科港股的最終發行價11.52港元，靠近初始指導價格區間的低端，較其A股價格折讓近14%。“很大的可能是三一重工最終將以靠近下限的價格發行。”上海錦炎資產管理公司投資經理顧云對記者表示。
　　截至記者發稿時為止，香港恒生指數已經失守19000點。9月19日，中聯重科(01157.HK)跌7.61%，濰柴動力(02338.HK)跌4.34%，中國龍工(03339.HK)跌3.73%。
　　A股機械板塊同樣低迷。9月19日A股創新低。三一重工、中聯重科從8月16日開始陰跌不止，截至9月19日最大跌幅分別為14.91%和14.75%，收于14.86元和9.83元。
　　“近期市場行情太差，我們仍要繼續對港股投資者所能接受的價格進行評估。”同期也在進行港股IPO的三一老對手徐工機械（000425.SZ）證券事務代表單慶延在接受記者采訪時表示。據報道，徐工機械原定于19日舉行的機構投資者推介會已經推遲。
　　
　　房地產和基建風光不再
　　2011年9月初，三一重工創始人梁穩根先后登上胡潤與福布斯中國富豪榜之頂，首次成為中國的雙料首富。
　　更加引入注目的是，在億萬富豪榜上，三一重工還有7位高管同時上榜。一時間，三一重工被外界稱作“造富工廠”。
　　“三一已發展成全球最大的混凝土機械制造商，其崛起直接受益于中國房地產行業的快速發展。受政府調控影響，房地產行業減速，三一未來的增速下滑毋庸置疑。”安邦資產管理公司機械研究員許杰超對記者表示。
　　三一重工的主要產品為混凝土機械、挖掘機，履帶起重機、汽車起重機、椿工機械和筑路機械，對公司業績影響至關重要的莫過于混凝土機械，而混凝土機械的下游需求行業正是房地產業。
　　在三一的港股招股說明書中，公司將房地產和基建行業放緩列為了首要風險因素。公司稱，“中國政府未來可能采用其他更嚴格措施，進一步減緩基建及房地產業水平增長。”
　　對此，三一重工將其對2011年和2012年中國工程機械行業需求的預測分別下調至18%和17%。
　　此外，據記者了解，中國工程機械協會對“十二五”（2011年-2015年）期間中國工程機械行業收入年均復合增長率的預測為17%。而這一增速僅相當于上個五年（2005年-2010年）平均增速的一半。
　　作為行業龍頭，盡管過去幾年中營業收入增速一直大幅超過行業平均水平，年均增速達到50%以上，但下個五年隨著行業增速的整體下滑，三一重工很難獨善其身。
　　“4萬億的基礎設施投資高峰已過，房地產行業增速下滑已是既成事實。三一此前的每年超過50%的增速很難持續。”上述研究員對記者表示。
　　
　　高杠桿留下兩大隱患
　　三一重工相較同行更為激進的策略，在行業轉冷之際將蘊藏更大風險。
　　2011年上半年，公司ROE獲得了近50%的歷史最佳成績，除了凈利潤率和總資產周轉率的貢獻之外，其財務杠桿（總資產/凈資產）達到了2.6，此為2003年上市以來最高水平。
　　高財務杠桿的直接表現是激進的信用銷售策略。據記者了解，工程機械行業的付款結算模式有四種，一筆過付款、分期付款、設備按揭貸款和融資租賃安排。根據三一重工H股招股材料介紹，從2008年到2011年一季度，三一重工一筆過結算模式占收益比重由49%下降至20%，而以銀行按揭和融資租賃銷售為代表的信用銷售所占比重則大幅上升，由36%上升到65%。
　　招股書還披露，分期付款和設備按揭貸款模式均是先支付30%的首付款。但本刊記者從三一重工的銷售人員處了解到，實際銷售過程中三一重工的首付比例大約只有20%，在行業內處于較低水平。
　　此外，如果客戶首付款不夠，三一重工或其代理商還會提供墊資服務，墊資比例可以達到50%。以一臺40多萬元的挖掘機為例，除去手續費外，客戶只用首付4萬多元就可以將設備提走。更夸張的是，有調研過三一重工的研究員稱，三一重工甚至出現過以零首付方式銷售挖掘機的情形。
　　而按照三一重工的收入確認原則，即使只預付30%首付款的銀行按揭和融資租賃銷售模式，只要與客戶簽訂完協議，進行機械交付之后，即可按全款計入收入中，這直接導致了公司營業收入的高速增長和現金流的一再惡化。2010年公司在手現金流由17億元下降至10億元，應付賬款由2010年同期1億元飆升至12億元；2011年上半年，在手現金流再次下降約90%，只剩下2億元。
　　此外，無論是銀行按揭還是融資租賃，如果出現客戶違約，廠商必須負責對該筆貸款進行回購，“這相當于最終風險還是由廠家承擔。”民生租賃公司一位高管對記者表示。
　　截至2010年底，該公司負有回購業務的累計貸款余額為173.34億元，客戶逾期按揭款和回購款余額為7.13億元。具有回購業務的貸款余額，超過2010年339.6億元銷售額的50%。
　　而從資產負債率來看，2010年，三一重工的資產負債率為61%，比此前自上市以來的7年最高55%的負債率提高了6個百分點，比競爭對手中聯重科同期的資產負債率也高出6個百分點。
　　一位業內人士告訴本刊記者，在赴港融資前夕，三一重工提高財務杠桿，以負債進行銷售擴張的行為，應該是融資所需，但這種負債擴張的策略將留下兩大隱患：一是壞賬風險，二是一旦遭遇信貸緊縮銷售將不可持續。