歐洲銀行危局

　　2011年8月是歐洲銀行業有史以來最艱難的一個月。在過去3個月中，歐洲銀行股的表現至少落后世界其他市場15%。
　　問題的核心仍然是持續兩年的歐洲主權債務危機。此前修修補補的解決方案如今得到了令人沮喪的結果——仍未能有效地減少債務負擔。這進一步加大了歐洲銀行系統的弱勢。由于過去銀行部門對批發市場的依賴，導致其融資難，并面臨資產負債表的緊縮。
　　銀行之間的不信任正在增加，8月份以來，銀行在歐洲央行的存款余額以及美元Libor利率與隔夜指數掉期利率（OIS）之間的利差（LIBOR-OIS）都呈上升趨勢。不像其美國同行，歐洲銀行在次貸危機中并未補充充足的資本，大多數銀行不符合“巴塞爾協議III”的標準。而貸款部分損失的惡化趨勢，又進一步增加了資金的短缺。從投資的角度來看，重新投資歐洲銀行為時尚早。
　　
　　糟糕的八月
　　
　　歐洲的決策者們頭疼的不僅有西班牙和意大利，現在連法國也陷入火燒眉毛的境地。在歐洲央行做出購買西班牙和意大利政府債券，以及法國、意大利、比利時和西班牙頒布對金融股的賣空禁令后，一度動蕩不安的市場有了稍許穩定，但誰都知道，債務國的壓力只會越來越大。
　　希臘、愛爾蘭以及葡萄牙的金融機構股價表現進一步惡化。2011年7月29日，當歐債風波再度來襲時，希臘國民銀行（NBG）股價下跌18%、愛爾蘭銀行（IRE）股價下跌15%、葡萄牙商業銀行（BCP）股價下跌16%，愛爾蘭聯合銀行（AIB）股價跌幅更是達到49%。
　　即使是在實施了金融股賣空禁令的法國和西班牙，賣空禁令頒布后，兩國銀行業的市值仍分別下降了14%和8%。
　　意大利銀行業的表現更加糟糕。歐洲央行決定購買意大利政府債務未能阻止意大利聯合信貸銀行（UniCredit）與聯合圣保羅銀行（Intesa Sanpaolo）股價的下挫，兩者股價在8月份分別下跌了16%、23%。
　　法國銀行業正處在水深火熱之中。法國的AAA信用評級被標普降級至AA+后，又傳出法國第二大銀行——法國興業銀行（Societe Generale SA）面臨財務困境，并可能到了破產的邊緣。此外，法國巴黎銀行（BNP Paribas SA）、法國農業信貸銀行（Credit Agricole SA）股價在8月份分別下跌了18%、24%。
　　荷蘭是金融危機災情相對比較輕的國家。但荷蘭國際集團（ING Group NV）優先股仍急挫7.20%，表明在金融危機蔓延背景下市場對其長期償債能力的擔憂。
　　雖然德國是歐元區的金融穩定的最后一個支柱，但其金融機構仍然難逃被拖下水的命運。德意志銀行（DB）的股價8月份跌幅達到22%，其他商業銀行的情況似乎更麻煩。
　　而英國金融企業的壓力與其在歐元區的風險頭寸有關。最穩定的銀行仍然是匯豐銀行（HBC），雖然其股價在8月份下跌了9%，但很快就收復了失地。巴克萊銀行（Barclays PLC）則由于涉入主權債務更深，其股價在8月份下跌18%，勞埃德集團（LYG）和蘇格蘭皇家銀行（RBS）情況更差，8月份股價分別下跌24%、27%，三家銀行的優先股均被拋售。
　　上述數據表明，金融壓力急劇增加，如今已遍布整個歐洲。而驚慌已經延伸到優先股的事實表明，問題已經變為市場對這些機構的償付能力的擔憂。
　　西班牙等國家禁止賣空金融股，這可能起到暫時的效果，但長期可能導致進一步的下行壓力。相對而言，荷蘭、英國、德國和瑞士的市場更穩定，瑞士仍然是歐盟集團最穩定的市場，其次是德國。
　　未來，歐洲金融機構何去何從將取決于決策者的信心有多大。如果決策者們可以成功地將持有的西班牙和意大利政府債券收益率降低到危機前的水平，同時也能穩定住法國和其他主權債務風險，歐洲就有望復蘇。但如果政府債券收益率仍然繼續創出新高，歐洲危矣。
　　
　　歐美之異同
　　
　　現在的歐洲像極了2008年時正處在商業銀行社會化邊緣的美國。
　　最差的情況是，如果沒有有效的“TARP”（美國的有毒資產救助計劃），歐洲也會發生類似雷曼倒閉的事件。現在，也許歐洲可以學習美國，讓一些機構倒閉，并擴大歐洲穩定機制（EFSF）或者歐洲債券的規模，以防止系統性崩潰。但在政治上，這樣做越來越像是一個長期的空頭。盡管貌似會得到17國的“TARP”援助，每個國家都會貢獻一份力量——這意味著歐洲必須對其銀行體系進行美國式的社會化（或者說國有化），如華盛頓聯合銀行及AIG。
　　現在的問題是，德國人不想為照顧歐洲經濟結構就去救助法國和意大利的銀行——即使這對德國銀行和納稅人來說，是更具成本效益的解決方案。期望歐洲對金融市場國有化有大規模的政策回應，就必須借鑒美國的經驗，可目前來看該想法還是空中樓閣。還能靠誰去收拾殘局呢？
　　在大多數情況下，借款給歐洲的主權國家與購買美國次貸沒什么兩樣。這兩種情況下的貸款，根本沒有收回的可能。這些貸款之所以舉足輕重，是因為監管套利允許多年來的隱性貸款在金融機構的資產負債表上起到杠桿作用。這種杠桿借貸會暫時性提高銀行的短期利潤以及更重要的——高管的薪酬。
　　然而，之前商業銀行那種輕易獲得超額利潤以及高管高額獎金的好日子，現在已蕩然無存，只剩下惡意行為的后果——長期的社會成本。
　　這兩個債務人有明顯的相似之處，也有一個非常重要的區別——資不抵債的歐洲的主權借款人只有極少數，而美國的次貸家庭則有數百萬戶。這是理解的不同政策、應對債務危機如何演變的關鍵因素。
　　對于美國的抵押貸款借款人，政府很難組織對數以百萬計的家庭的救助——他們很分散，而且魚龍混雜。所以當時美國并未在2008年金融危機時選擇違約，而是進行了強制破產、去杠桿化并最終導致金融體系的系統性下挫。
　　等到監管機構意識到情況的嚴重性后，他們的反應是對商業銀行系統進行大規模的社會化——用臨時流動性擔保計劃（TLGP）打包銀行債務，用TARP為銀行注入股權資本。從此之后，美國走上了艱苦的復蘇之路，但過度借貸的傷痕仍然牢牢盤踞在家庭和銀行部門的資產負債表中。
　　即使在三年后，美國都還在試圖尋找某種方法減輕家庭債務負擔，從而讓經濟恢復到正常的渠道。多德-弗蘭克法案以及美國聯邦住房金融局（FHFA）正是旨在使商業銀行為過去的罪孽償債，且決不允許它們再次這么做。
　　
　　危機的演變
　　
　　讓我們來看一下歐洲債務危機的演變。
　　在歐洲，次貸的借款人是主權國家。隨著市場對這一現實的正視，國家不斷被來自私營部門的資本市場拒之門外——我們看到歐洲各國與德國的十年期國債的息差不斷拉大，希臘等國家的國債拍賣甚至流拍，有的國家為避免類似的尷尬而取消拍賣。
　　監管機構和政治家從未充分認識到局勢的嚴重性，他們只知道不斷地注入流動性來為市場重新定價，整個救助是很零碎的片段。迄今為止，歐洲一直有能力規避違約，因為只有3家問題借款人——葡萄牙、愛爾蘭和希臘。所以，當時歐洲能夠做到美國做不到的事情——為其銀行系統“購買時間”。
　　為什么歐洲能做到這一點？因為貸款的集中性。在歐洲，只有3大次級債借款人（至少到目前為止），所以很容易掩蓋他們不可持續的償付能力一段時間。但如今，這些時間快要用完。而銀行，如今只不過是在垂死掙扎。
　　目前，歐洲的決策者經過市場洗禮后，終于明白了情況的嚴重性。看到美國救市后，他們都非常清楚當金融系統的違約被“打開一個缺口”后會發生什么。 EFSF被擺在首位的原因是，當一些國家的債務到期清償，甚至發生違約失控的情況，于是歐洲不得不推出自己的不良資產救助計劃。
　　
　　許多人希望EFSF可以模仿美國的TARP，但還要取決于17國央行和財長會議的討論結果。對于關鍵因素德國來說，其可能在9月29日批準擴大EFSF，但它其金額太少也來得太晚。無論是德國法院對未來的救助/發行歐元債券的態度，或是德國經濟部長的聲明以及最新的德國的民調都表明，德國對在歐洲實行全面的TARP和TLGP不感興趣。德國人目前依然相信自己可以獨善其身。
　　所以，所有的損失會發生在歐洲央行，而德國人由于其在歐洲央行最高的股份而損失最大。而這些不會只是安全市場方案（SMP）的損失和投資組合的損失，還有與倒閉的非德國銀行相關的回購損失。在“歐豬五國”中，創建一個TARP完全沒有可能——他們已經喪失了歐元融資的能力。這些國家最可能的情況是全面的銀行國有化，其次是退出歐元區和本幣回歸，如希臘發行新的德拉克馬。
　　如果希臘等國退出歐元區，其余歐元區成員國將面臨龐大的回購和主權債務減計的損失。這些國家公共部門的債務不得不擴大，而它們也不得不加大稅收力度。對德國來說，這將可能是一條更昂貴的路徑。
　　然而，主導歐洲的仍然是政治而非經濟。
　　為什么德國的CDS價格達到90bp，而美國的CDS價格只有50bp？有人說，世界上的同盟從來就不是安全的避風港——歐洲沒有任何地方能逃脫此次危機。所以很多人都預計歐洲將給出大規模的政策反應——仿照美國的做法，對金融市場國有化。
　　
　　可怕的高杠桿
　　
　　歐洲銀行業的危險在于高杠桿，而并非在主權債務上的風險頭寸。
　　讓我們看看歐洲幾大行的市值變化——法興銀行市值為120億美元，年內下跌70%；擁有資產1.13萬億美元的法巴銀行市值為310億美元，年內減少55%；資產達2萬億美元的意大利聯合信貸銀行市值僅有130億美元，年內減少70％；資產達1萬億美元的意大利聯合圣保羅銀行市值為140億美元，年內下跌70％。
　　相較于美國，JP摩根大通（JPM）市值為1250億美元，資產為2.1萬億美元；美洲銀行（BAC）市值為700億美元，資產為2.2萬億美元。
　　法國國內生產總值（GDP）只有2萬億美元，而其銀行業的資產約為GDP的400%，銀行資產與本國收入之間存在巨大杠桿。而歐洲作為一個整體，也草率地開始了金融市場的社會化進程——至今持續了近兩年，救助了3個國家。
　　隨著歐洲債務危機造成市場的不確定性，人們想知道，如果歐洲許多頂級銀行遭遇很像美國一些頂級銀行在2008年的失敗的話，情況會如何糟糕。德意志銀行、瑞士信貸（CS）和巴克萊銀行財務報表顯示，與美國同行相比，它們的杠桿太高了。雖然這些銀行都有大量跨國業務，并不只局限于歐洲，也不是其所有資產都暴露在歐洲債務危機的風險之中，但如果沒有外界的大規模救助，很難相信這三家銀行能避免倒閉的命運。
　　德意志銀行、瑞士信貸和巴克萊的債務/市值比值分別為2311%、1140%和1605%。隨著歐洲債務危機的影響擴大到全球市場，這些銀行將處于高風險之中——無法負擔其債務的利息，其股價將迅速向零靠攏。
　　當美洲銀行、JP摩根大通在債務股本比率為355%-433%之間苦苦掙扎時，很難想象更高杠桿的歐洲銀行如何生存（如果加息境況將更慘烈）。投資者對這幾家銀行的風險頭寸也有適當的回應——德意志銀行、瑞士信貸、巴克萊銀行股價在過去三個月中分別下跌了44.0%、43.5%、44.6%。雖然債務危機將有可能得到解決，但如果這些高杠桿的歐洲銀行杠桿率下降，在對于這些銀行的資產購買或清算里，股東將什么也得不到。或者說，這些銀行的股價有很大的概率歸零。